孙彬彬：专项债新规后城投怎么看？

2019年10月11日07:20 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬

　　2019.9.4国常会专项债新政将专项债可用作资本金的项目范围扩大至：铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污染垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。

　　我们在此前报告《专项债用作项目资本金怎么看？》中提到：“专项债可用于资本金一定程度改善了平台建设资金来源和项目资金平衡问题，补足了此前项目资本金缺口；在将土地预期收益作为相应项目的经营性收入的情形下，专项债用于资本金的情况或较为乐观，对于涉及国常会提到的10类专项债可用作资本金的项目，所涉及的城投平台和对应城投债而言，其安全边际明显得到改善。”那么，相关的城投平台有哪些呢？

　　本文将详细梳理专项债可用作资本金的项目可能涉及的城投平台，以供市场参考。

　　有哪些平台最有可能涉及专项债用作资本金的项目？

　　依照上文的逻辑，最关键的问题在于如何筛选出会涉及国常会提到的专项债可用于资本金的项目的城投平台？我们由此入手进行分析。

　　首先，我们通过两种逻辑去筛选最可能涉及此类重大专项债项目的平台：（1）目前而言，梳理2019年发行的项目收益专项债（主要是涉及国常会提到的可用于资本金的专项债），从中寻找专项债相应的项目承建方；（2）未来而言，通过对发改委关于重大项目的批复情况进行梳理，合理推演可能涉及的项目承建方。

　　1.2019年专项债可用作资本金的项目有哪些平台作为承建主体？

　　首先，国常会专项债新规下达的时间已经接近2019年专项债发行的尾声，那么对于在此之前发行的涉及重大项目的专项债以及项目承建的平台而言，是否有边际改善作用？

　　我们认为：专项债可用作资本金可改善建设资金来源和项目资金平衡问题，补足了此前项目资本金缺口；尽管发行时点在国常会专项债新规之前，但落实到项目建设中，若符合国常会提出的专项债可用于项目资本金的几类项目，那么对于平台当下以及未来而言，项目建设资金的腾挪空间更大，即未来可获边际改善。

　　以9.4国常会以及9.6财政部新闻发布会明确的10类项目为参考：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽何港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水；我们挑选出2019年发行的涉及这10类项目建设的新增专项债，共138只。

　　进一步对这138只专项债的信息披露文件进行挖掘，其中81只债券信息披露提到其项目承建是由事业单位承担的（比如交通厅高管局、水务局等），而57只债券对应的重大项目是由公司主体承接，其中27个重大项目是由发债城投平台作为项目承建方（共涉及20个城投平台）。

　　具体来看：在涉及10类专项债可用作资本金的重大项目的20个发债城投平台中，就平台行政级别而言：15个为省级平台，4个地级市本级平台（安徽芜湖、福建龙岩、四川德阳、黑龙江哈尔滨），仅1个区县级平台（青岛黄岛区-涉及两个地区供水供热重大项目）；

　　省份分布来看：2019年共有15个省份有发行涉及10类重大项目的新增专项债，其中天津、江西、四川、福建、吉林、青岛等省份均出现平台承接了多个重大项目。

　　在新规之下，承接了专项债可用作资本金的重大项目的平台的信用资质会得到明显改善，其发行的城投债的安全边际会得到明显改善。但从择券的角度而言，我们将对这20个平台的信用资质情况及估值水平进行梳理。

　　1.1.15个省级平台估值水平如何？

　　从主体评级反映，承接重大专项债项目的这15个省级平台均为AAA级平台，其多承担省内公路、铁路等大型项目建设，信用资质整体较好。

　　那么从估值以及信用利差来看，各平台情况如何？

　　可以看出，天津滨海建投作为天津市两条收费公路以及一条轨道交通项目的承建方，其信用利差水平相较其他平台而言较高，达到130bp，这或与天津平台整体的受认可程度有一定关联；吉林高速、甘公投、厦门轨道、广西北部湾投等平台信用利差相对较高，在70bp以上；其余省级平台代表券信用利差在30-60bp，广东粤海水务以及深圳地铁信用利差仅为30bp。

　　注：（1）选择代表券时考虑顺序为：中票-企业债-公司债；

　　（2）信用利差为：代表券中债估值-同等期限国开债到期收益率（期限匹配用线性插值法）。

　　1．2.4个市级平台信用资质及估值水平如何？

　　整体而言，市本级平台信用资质低于重点项目涉及的省级平台，从信用利差上有所反映，但也出现了分化。

　　从主体评级来看，涉及专项债重大项目的4个市本级平台中，有两个AA级主体，另两个为AA+主体，相较而言，主体评级为AA的两个平台信用利差较阔，超过100bp；但AA+的两个平台利差相对较窄，其中哈尔滨城投作为当地最大的主建设平台，其信用利差仅61bp。

　　注：（1）选择代表券时考虑顺序为：中票-企业债-公司债；

　　（2）信用利差为：代表券中债估值-同等期限国开债到期收益率（期限匹配用线性插值法）。

　　平台信用资质与当地经济财政实力分割不开，故进一步分析，我们对4个平台所属地级市在省内的综合实力进行分析：

　　总体而言，除了龙岩在福建省内经济财政水平仅处中游之外，其余三地级市在省内均处于靠前水平；但就四川省而言，除了成都经济财政实力较为强劲之外，其余地级市经济财政实力均处于较低水平。

　　1.3．唯一区级平台信用资质及估值水平如何？

　　19青岛债06对应项目为青岛市西海岸新区的供热项目以及管网类项目，项目承建方为青岛西海岸公用事业集团有限公司（青岛市黄岛区中西海岸新区内的公用事业项目建设运营主体）。

　　一方面，供水供热类民生项目属于国常会提到的专项债可用作资本金的范围，西海公用事业集团承接重大专项债项目有助于改善其平台平衡，未来而言，随着新规的下达，专项债亦有助于补充其资金缺口（包括资本金缺口）；

　　另一方面，在隐性债务化解的大背景下，公用事业类平台因其重要性突出（关乎当地民生），安全边际相对更高。

　　注：（1）选择代表券时考虑顺序为：中票-企业债-公司债；

　　（2）信用利差为：代表券中债估值-同等期限国开债到期收益率（期限匹配用线性插值法）。

　　2．从发改委重大项目审批的角度怎么看？

　　为了落实国务院稳投资的要求，目前各地方政府均在陆续上报2020年专项债新增项目，并相应上报争取专项债额度，而发改委正在对上报的这些项目进行摸底，明确这些项目是否符合作为实务工作量要求、能否作为资本金、是否是重大项目等。

　　未来而言，哪些区域、哪些平台能承接到此专项债可用作资本金的重大项目呢？公开资料信息毕竟有限，我们通过发改委关于重大工程的批复进行梳理，从而进行合理演绎。

　　明年实施的专项债重大项目在今年或者以前年度会由发改委审批通过，故我们首先梳理了2018-2019年9月发改委关于重大项目的审批情况，剔除掉煤矿以及绿盾工程等不属于国常会提到的专项债可用于资本金的项目，2018-2019年9月共有39个符合专项债新规的重大项目通过审批（主要为铁路、机场、城铁、管道、水电站、高速公路等项目）。

　　由于目前公开资料较少，对此类项目进展以及其项目承建公司难以有较为前瞻性的把握，因此，我们对这36个项目可能涉及的项目承建方进行合理推演，但具体落地情况需持续跟踪，对于这类平台而言，其信用资质及安全边际将有所改善。

　　存量城投中本身承担重大项目建设主体有哪些？

　　通过两种梳理逻辑筛选出的城投平台是未来最有可能以及现已获得专项债资金并将其用于资本金的主体，在专项债新规下其信用资质或可获得边际改善，此类主体发行的城投债我们着重推荐。

　　那么除此之外，市场会较为关注：在存量城投中，本身承担了新规中提到的专项债可用作资本金项目的相关主体有哪些？我们对此类主体的推荐力度在所有涉及十类重大项目的发债主体中是最弱的，这类平台（尤其是层级较低的）近期内下达专项债额度的概率较低，但在整体政策利好的背景下，或值得关注。

　　我们通过对2008年以来至今所有新发城投债的债项募集资金用途进行梳理，看看哪些平台可能涉及国常会提到的十类重大项目（剔除了已到期城投债）。

　　通过详细的梳理，共有473只目前尚存续的城投债（涉及332家平台）用于这十类重大项目（国常会提到的专项债可用于资本金的项目），存量债券总额5162.18亿，其中企业债规模达到4127.46，占比79.96%。

　　细分用途来看：总体来看，梳理的473只存量城投债中用于轨道交通、收费公路等交通类项目以及停车场项目的最多（分别为161、148只），其中交通类项目的发债主体多为AAA级主体，而停车场项目以及其他民生类项目、环保类项目的发债建设主体多集中在AA主体评级。

　　分省份来看：广东、湖北、湖南、浙江、北京等省份中涉及专项债十类重大项目的存量城投债规模较大，涉及的城投平台数据也较多；进一步具体到项目类型来看：轨道高铁、收费公路等交通类项目在这几类项目用途中是各省发债量最大的，河北、福建、甘肃、天津四个省份用于交通类项目的城投债占比尤其高；