成长于悲观预期和韧性需求之间的浙江美大|浙江美大_新浪财经

原标题：成长于悲观预期和韧性需求之间的浙江美大来源：大湾汇价投俱乐部

来源：雪球App，作者：大湾汇价投俱乐部，（https://xueqiu.com/2860692072/132750400）-关于浙江美大的未来投资机会和投资逻辑的反思

分享者：慢跑者大湾区价投俱乐部

分享者:慢跑者 (雪球ID: 慢跑者397) ，一个跟踪并持有浙江美大一年半的个人投资者。

大家好，感谢大湾区家电群群主(@成效shen~格美老欧索，雪球ID：）和@多角度价值投资者的组织和信任，能让我把这段时间关于浙江美大思考进行重新梳理。并分成三个主题1 集成灶未来需求的韧性，2 投资逻辑的反思、对比归纳和更新，3安全边际的测算。最后还有@无智名2018对集成灶行业分享的实地调研。由于篇幅比较长，所以分解成两个部分，第一个部分重点讨论为什么浙江美大能够在未来相当长的时间仍然保持快速的成长投资机会，第二个部分重点讨论经过一年半时间在雪球论坛和浙江美大投资群里反复讨论、思考和求证后，对浙江美大投资逻辑的重新梳理，也谢谢雪球论坛里和浙江美大投资群里的诸多朋友们（由于这些朋友的数量很多，我就把他放到后面），在和他们持续的讨论中，我对家电投资的理解开始一点一点积累起来。

最后必须感谢大湾汇里的朋友：@chen、 @果壳里的哥，在百忙中帮我整理了我上周ppt的发言记录，上周第一次用手机聊天记录的方式，非常不习惯，感觉脑子不断的断篇，啰里啰嗦的讲完之后，实在没有心情再看ppt第二眼。如果没有@果壳里的哥的督促，我是不会在沉下心来对上周的讨论进行再次整理，谢谢！一．悲观的偏好和需求的韧性

关于市场偏好和下游需求是我一年半刚刚开始建仓浙江美大时考虑不充分的两个环节，经过这一年半的投资沉淀，发现这两个环节对于理解浙江美大的投资机会以及安全边际的测算都非常重要。具体先看下面两张ppt截图：

观察1 : 市场对和房地产行业关系密切的家电家居的未来业绩显著悲观。

(注: peg= PE-TTM/ 三年复合增长)

和地产行业关系密切的家电企业一共11家，peg 估值范围在(0.4,1)之间均值0.62，其中欧派peg估值最高1，格力最低0.4 ，美大0.5.

地产行业关系不密切的家电企业一共9家，peg估值在（0.7，4）均值1.53，其中九阳peg估值最高4，奥佳华最低0.7。

观察2、两个周期（存量更新和期房交付）的叠加

为什么市场对房地产行业相关的家电企业悲观呢，因为市场担心政府对地产调控会影响家电的需求。然而如果把这一类家电的需求分解成存量更新和新房交付来考察，就会发现这类家电未来很长时间内的需求具有很强的韧性，具体可以看以下几张ppt截图

上面两张图是1999年至2016年的地产销售数据以及机构对未来的预测。图中有两个拐点，第一个是2004年至2005年之间的城镇化提速拐点。第二个是2016年末至2018年末之间的地产销售快速提升的阶段。一方面，耐用大家电家居的更换周期通常是在15年左右。所以，从2004~2005年开始的城镇化提速会给我们在未来有存量更新的时间窗口。

另一方面，2016年4Q-20184Q年的新房销售增量多是以三四线期房为主（一二线处于国家限价限售的调控期），而且期房交付时间延长到3年左右。参考上面期房比例的历史数据，这意味着未来一段时间房地产相关的耐用家居家电的需求来自以旧换新的存量更新和期房交付到期这两个时间窗口增量叠加期。那么新房交付和存量更新对地产相关耐用家电需求的支撑力度如何呢？为此我们需要通过历史数据观察(中国城镇化率和老板电器的营收数据)来寻找一些有价值的线索。

观察3：存量更新的潜在市场需求有多大

那么存量更新带来的市场增量能够扭转当前市场对地产相关的家电制造业的悲观预期吗？

中国的城镇化率虽然已经由数十年前的约30%，提升到60%，但仍然属于典型的发展中经济体的结构。而同期，美国、德国、法国、英国、意大利、加拿大等发达国家的城镇化率都超过了70%，有些都超过了80%。

来看以下三张截图：

从上面两张图可以看出，虽然中国的城镇化进程经过60年的发展大幅提升至60%（2018年），但仍然属于典型的发展中经济体的结构。而同期，美国、德国、法国、英国、意大利、加拿大等发达国家的城镇化率都超过了70%，日韩都超过了80%。

在严格的地产调控下，近两年城镇化率提升逐年放慢，参见下表

（数据来源：国家统计局，谢谢@Larry_H ）

2018年城镇化率（59.58%）如果按照最近通过这个比较我们可以看出中国的城镇化进程按照现在每年增加一个点来计算，未来城镇化的空间最保守的估计也应该能够维持15年以上。这意味着未来15年，如果国家对地产调控的强度按照2018年下半年-2019年上半年的水平，城镇化率维持1%的增量，那么未来新房销售可以按照2018-2019年的水平，对地产相关耐用家电需求的支撑至少可以维持15年以上，达到西欧发达国家城镇化率75%的水平。

需要指出去的是，显然这是极端保守的测算，因为史上最严的地产调控不可能继续维持15年，从人口密度的角度看，中国的城镇化水平应该和日韩更为接近。

观察4：存量更新对集成灶的需求支持空间

在考察完新房对耐用大家电的需求支撑后，我们再来了看未来存量更新能够对集成灶的需求的支撑力度，请看下面的截图。

另外，注意到而老板2015年的业绩就开始从高点回落，然而集成灶的高速成长正是在2015年，2015年以后恰恰就是三四线期房销售启动的时间节点，而且我们可以看出城镇的油烟机保有量趋于稳定，而农村的油烟机保有量提升空间很大。在结合老板电器和浙江美大的营收业绩表现（参见下图）

（老板主营同比增长历史数据，数据来源：同花顺）

（浙江美大主营同比增长历史数据，数据来源：同花顺）

通过上面这组数据截图，我们可以看出

1 : 老板近两三年的增长乏力和中国城镇化进程中一二线城市和三四线城市的调控力度差异化有很大的关系。即一二线的严格调控和三四线城市和农村的快速城镇化是老板电器和浙江美大业绩分化的一个大背景。

2 2013年以后，第三代的集成灶，就是模块化和侧吸结合的技术形态的出现后，很快搭上了农村三四线城市的快速城镇化的历史契机，零售额也逐年递增。

如果换一个角度重新审视老板和美大业绩的分化，我们就会发现存量更新的需求将会成为未来一二线城市的需求支撑。

首先，老板的业绩增量下滑的主要是来自一二线城市的地产调控，那么在一二线调控的背景下，老板的业绩增量相当一部分来自15年新房的存量更新，也就是2005年前的存量，而未来随着2005年后快速城镇化的存量再次产生新的更新需求，这些需求的增量将会超过2005年的存量更新需求。

其次，对于老板现有的体量来说，2005年后快速城镇化的存量更新需求对老板业绩的增量显然不如美大成长，随着浙江美大和苏宁达成战略合作联盟，通过苏宁已经建成并打通的线上线下渠道网络，浙江美大将成功搭上一二线城市存量更新的市场契机。

另外需要强调的是：老板电器和浙江美大的产品都是定位高端，集成灶是从三、四线城市（农村）做起来的，而老板的扩张一直无法下沉到三、四线市场。这本身就说明集成灶以及浙江美大的市场竞争力。中国油烟机低渗透率对油烟机和集成灶的需求拉动将在未来产生分化，即来自一二线的存量更新需求为主和三四线城镇化带来的新房交付为主来支撑未来集成灶(传统三件套)的增长空间。

总之，现在整个市场对地产相关家电企业是比较悲观，然而对于集成灶这样一个低渗透率的新兴品类，一二线巨大的存量房更新潮的到来，以及三四线尚未完成中的城镇化进程为浙江美大未来的成长提供了需求上的韧性。这意味着，在市场悲观预期的背景下，来自需求的韧性会使未来浙江美大的估值存在具有持续双击的可能性。

二估值测算

测算思路：

我更赞同李杰(水晶苍蝇拍)的观点，对于成长型的中小企业，现金流折现不是一个好的估值模型，因为未来变数太多，更适合作为考察一家企业投资价值的心智模型，让我们关注他的生意模式，经营永续性和价值创造能力(现金流)。我想了解在当前悲观的市场偏好下，如果美大能够保持一个平稳的增长净利25%，市场会给美大什么样的报价，所以我是用基于3年复合增长和PE-TTM的peg 来进行一个大致的测算。

这个测算的考虑如下:

peg同时包含了当前估值水平和企业增长两个变量之间的权衡关系，而这个权衡关系和市场情绪高度相关，因此用PE-TTM/三年复合增长可以视为一个市场报价，这个报价包含了当前市场对企业未来增长绩效的预期评估和历史增长绩效的权衡关系。

测算假设：

1 市场的估值体系具有不完全有效性，有市场偏好的存在。

2 浙江美大在低渗透率、相对于传统三件套有产品竞争力，未来的市场需求具有韧性，不会比2018年下半年-2019上半年更差（在存量更新和城镇化进程保持1个点的延续性）

数据来源

我首先收集了9家和地产消费关系不大的家电制造业上市公司（奥佳华、九阳电器，科沃斯、苏泊尔、欧普照明、飞科电器，爱仕达、天际股份、莱克电气）和11家和地产高度相关的家电家居制造业上市公司（格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器，华帝股份，浙江美大，索菲亚、万和电气、金牌橱柜，欧派家居、志邦家居），上第一列变量为三年复合增速，第二列为动态的PE，第三列为市值，第四列为PEG，第五、六列表示地产相关性。