厨电集成灶行业开创者——“浙江美大”

原标题：厨电集成灶行业开创者——“浙江美大” 来源：解析投资

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2018年在厨电市场整体降温，市场增速放缓，集成灶作为厨电行业中的新品类，仍然逆势实现了强劲的增长。2018年厨电零售额规模为678亿元，同比下降2.7%，而集成灶零售规模却逆势突破了百亿大元，同比增长43.9%。集成灶作为厨电行业中的细分行业和新品类，通过近几年的的高速增长，已经从导入期逐步过渡到初级成长期，值得我们重视！

公司业务概要

浙江美大创建于2001年，2012年上市, 是集成灶行业的首创者和领军企业，集成灶年生产能力达55万台。公司销售的主要模式为经销方式，采用先款后货的销售模式，因此应收账款余额都较小，预收账款高，进一步体现出公司在行业内的领军地位。

美大集成灶集成吸油烟机、灶具、消毒柜、储藏柜、电烤箱、电蒸箱等功能于一机，将油烟“往上走”改为“向下排”，从源头搞定油烟，让油烟远离面部口鼻，避免侵害人体，油烟吸除率达99.6%以上。

行业分析

（一）行业概述：

集成灶是产品集油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体，其核心主题仍是烟灶，但在此基础上增加了消毒柜、储藏柜、烤箱、蒸箱等可选模块，增强了其产品功能的灵活性，既节省了空间，又可代替橱柜节省装修费用。

将集成灶与传统厨电品牌厨电三件套进行对比，对比发现，传统厨电品牌的产品总造价高于集成灶，尤其是对比高端厨电品牌价差更加明显，但与次高端品牌华帝造价相当，略低于美的和海尔等中低端厨电品牌。总体来看，集成灶的性价比相对更高，产品优势显著。

（二）行业市场空间：

1、潜在市场规模

集成灶与油烟机本质上是互为替代品关系，集成灶作为传统烟灶替代品，油烟洗净率好、节省橱柜空间、支持模块化扩展、相对传统厨电组合性价比优势突出，因此集成灶市场的扩大势必会挤占一定的传统厨电市场份额。

以油烟机内销出货数据参考，据此推算集成灶对抽油烟机的渗透率。2015年以来，集成灶行业渗透率从4.18%迅速提升至2018年的8.88%，当前集成灶行业规模体量较小，渗透率不足10%，仍处于较低水平，未来随着集成灶产品性能和技术的进一步优化升级以及企业对市场推广力度的加大，集成灶行业渗透率将伴随规模的扩大而持续提升。

2、行业增长率

凭借油烟吸净率高、产品性价比高等优势，以及企业对消费者和市场的不懈教育和推广，近年来集成灶行业维持高速增长势头，2018年行业零售额首次突破百亿，达129.20亿元，同比增长43.88%；零售量达174.80万套，同比增长37.96%。集成灶行业零售额和零售量2015-2018三年复合增速分别高达38.34%/36.32%，远高于传统油烟机行业增速（同期 CAGR+5%）。

（三）行业竞争格局：

据统计,2018年集成灶品牌数量已经超过300家, 集成灶的高速发展吸引了众多品牌的进入,先是2016和2017年海尔、美的先后推出自主品牌的集成灶产品，随后传统厨电企业老板电器也于2018 年以51%的比例入股第三梯队的金帝进军集成灶行业。但由于龙头研发和市场推广等先发优势的存在，后进者仍处于起步阶段，集成灶行业品牌梯队层次分明。多数企业规模尚小或者仅为贴牌企业。真正具有集成灶专业化和规模化自主生产力的不超过30家企业,技术及生产能力壁垒使龙头企业占据行业大部分市场份额。

从品牌梯队分布来看，目前集成灶行业竞争格局初步形成，位于第一梯队的美大在零售额和零售量方面遥遥领先，且零售量市场份额近年来持续上升。美大2018年实现集成灶业务零售额12.66亿元，零售额市场份额约为10%，公司集成灶零售量约35万台，是全行业唯一一家销量超过30万台的品牌，零售量市场份额约为20%，大幅领先行业第二名火星人和其他竞争对手。美大作为行业首创者，其竞争优势短期内较难动摇。

公司管理团队分析

（一）管理层能力

公司创始人为夏志生，于2017年7月公司离任董事长，由其子夏鼎接棒管理。夏鼎董事长2017年上任后,一方面完善了公司组织架构,扩建了电商部、工程部、营销部、资本市场部等,进一步加强和落实经营目标及部门责任制;另一方面,加大了营销宣传投入,走高端品牌化路线，公司开始了逐步加大品牌以及渠道的扩张。

1、战术执行

2016年美大集团与公司核心高管王培飞（财务总监）、徐建龙（生产副总）和钟传良（销售副总）签署《股份转让协议》（转让价12.2元），转让后三人分别直接持有上市公司8.3%、5.62%和5.26%的股份；此外，2016年9月公司授予154名关键管理人员、核心业务人员和技术人员限制性股票605.32万股，高管持股及核心员工股权激励，有助于绑定核心管理层与实控人利益、提升公司运营效率，确保经营稳健。公司目前还在筹划推进经销商持股计划，未来有助于稳定经销商队伍，进一步加强渠道掌控力，实现长期稳定发展。

2、战略清晰

未来公司将继续加大品牌宣传力度，扩大行业影响力和知名度，同时优化营销网络体系，进一步拓展多元化销售渠道。公司将继续秉承“创百亿收入、做百年企业”的奋斗愿景，紧紧围绕“以集成灶为核心，打造领先的整体厨房解决方案”的战略思路。

公司的护城河

（一）研发技术专利领先优势

作为集成灶的开创者，公司产品创新方面始终引领行业标准。公司不仅在行业内首创下排式油烟机，更先后参与《集成灶》《灶具能效标准》和《住宅厨房、卫生排气道》行业标准的起草修订，产品专利技术领先，具有较高技术壁垒，引领集成灶行业技术的快速提升和发展。

（二）品牌优势

作为集成灶的开创者和引领者，“美大”品牌在集成灶行业具有了很高的知名度和美誉度，为集成灶行业的领军品牌。借助品牌优势，公司进行了品类扩张，相继开发了更具高端化、人性化和智能化的集成水槽、蒸箱、洗碗机等系列厨电产品，实现了业务的扩张和快速发展。

（三）销售渠道优势

集成灶属于大型家电，线下渠道能够给消费者带来更充分更全面的购买、安装、售后等服务体验，因此集成灶行业整体目前更看中线下渠道的建设。截止2018年12月底，美大在全国拥有约1300家区域一级经销商以及2500多个营销终端，其经销商和终端网点数量均为行业之最，大幅领先竞争对手，基本实现了全国范围的覆盖。

公司未来增长点

（一）扩产抢占市场份额

2017年12月，公司启动了年新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目，计划投资总额为13.40亿元，预计于2020年完成建设并投产，若如期达产，则公司集成灶年产能将提升至135万台/年。目前，110万台项目基本建设已完成，有望年末投产，首期投产30%左右。

（二）开拓新渠道

公司过去在渠道方面过于依赖线下市场，对其他渠道的建设有所忽略。从2015年开始公司对渠道版图进行多元化布局，在维持其线下渠道优势的基础上寻求一二线市场KA渠道的突破，同时进一步拓展电商、工程渠道等新兴渠道。

公司的集成灶起家于三四线市场，并且根基较为稳固。目前公司来自三四线城市的收入占比为 70%-80%,一二线城市营收占比20%-30%，意味着一二线广阔的市场空间能够带来更大的增量。同时公司电商渠道整体收入占比偏低，截止目前占比约10%。与之相比，传统厨电企业老板、 华帝线上收入比重基本在30%左右，集成灶行业火星人最早在电商渠道发力，2018 年整体线上渗透率接 40%，相比竞争对手而言公司线上发展整体滞后，未来仍有进一步提升空间。

（三）品类拓展

经过在厨电领域十几年的耕耘，目前公司已从单一集成灶品类向其他厨电品类领域拓展，先后研发出集成水槽、水槽洗碗机、橱柜、净水机和电蒸箱等品类，产品线日趋丰富，品牌影响力逐步增强。

选购集成灶时，大多消费者需要同时考虑橱柜的设计，这使得集成灶和橱柜两个业务的协同性较高。未来随着年新增110万台厨电产品项目顺利达产，预计橱柜和其他配套产品业务，将进一步带动公司收入进一步增长。此外，公司适度延伸相关产业链，其他业务收入同样增长迅速，收入占比逐步提升。

公司财务状况分析

（一）营收能力同行对比

从三大厨具企业的营收看，主营集成灶的浙江美大营收大幅落后其余二者，集成灶作为传统烟灶的替代品，后续随着集成灶渗透率的提升，公司营收具备较大的提升空间。从2016年以来随着各大企业布局集成灶，给消费者普及了集成灶的消费教育，美大的营收增速一度呈现加速，增速大幅度超越其余两家厨具企业，意味着集成灶替代传统烟灶需求较为旺盛。

（二）盈利能力同行对比

与同行相比公司的销售净利率较高，其中主要原因是公司的销售费用率较低，但是随着新领导层的上任，近年来公司开始加大广告投入塑造品牌，从而导致了公司的销售净利率呈现了下滑。

新任董事长兼总经理上任后公司持续加大营销投入，2017年销售费用同比大增81.55%，2018 年维持接近50%的增速，销售费用率进入上升快车道。当前老板、华帝等企业的销售费用率在30%左右，而同期美大仅为16%，与传统厨电龙头对比，美大的销售费用率尚有较大的提升空间。为了加强公司的品牌塑造，打造后续良性发展基础，不排除公司未来会适度的牺牲部分净利率去抢夺市场，从长远来看未来净利率应该会保持与厨电行业平均的水平。

（三）营运能力同行对比

总资产周转率体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。前期浙江美大的总资产周转率虽远不及同行的其余二者，但近年来随着美大的总资产周转率逐步上升，与其余二者的逐步下滑形成鲜明的对比，表明公司的销售能力及资产利用效率正在增强。

（四）资产负债率对比

得益于美大的规模以及品牌效益，近年来随着美大对上下游的议价能力增强，公司的应付票据及预收账款增长较快，公司在对上下游占款金额提升下，公司的资产负债率呈现了逐步的提升，但与其余二者的负债率相比，美大的杠杆率仍具备提升空间。

（五）净资产收益率对比

净资产收益率=销售净利率*资产周转率*杠杆比率，近年来随着公司的周转率及杠杆比率提升，美大的净资产收益率提升速度较快，明显已经超越其余同行二者的收益水平。

总结

（一）估值

截止2019年9月11日，参考前五年公司28.47%的净利润复合增长率，以及考虑集成灶行才刚从导入期逐步过渡到初级成长期，集成灶行业零售额2015-2018三年复合增速高达38.34%，保守预计未来五年公司的净利润复合增长率为20%，以2018年为基期，公司五年后的净利润理应9.41亿。参考同行龙头老板电器对股价贡献更大的是利润提升，而非估值提升，所以给予公司五年后仍保持目前的估值水平即20倍的PE，则公司未来五年的总市值为188.2亿，相对目前公司9月11日的总市值89.74亿，则未来五年公司市值增长投资回报的复合增长率达15.96%，安全边际较高。

（二）时机

集成灶才刚从导入期逐步过渡到初级成长期，行业增长率加速。公司110万台项目基本建设已完成，有望年末投产，首期投产30%左右。

（三）成长

伴随集成灶行业步入高速增长期，公司作为行业龙头，通过扩产、开拓新渠道、以及拓展新品类，未来成长可期。

（四）风险

1、集成灶产品的需求产生于厨房装修，房地产市场的波动，对公司业绩提升可能存在影响。2、集成灶市场增长迅速，各大企业皆在扩产中，将导致市场竞争加剧。

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