宇通客车的正反面

原标题：宇通客车的正反面 来源：一只生猛的猴子

历史上的$宇通客车(SH600066)$ 是一直大牛股，从2009年-2017年，算上分红，可能有20倍的回报率，这篇文章，尝试对宇通的正面因素和负面因素，做一个总结。

一、正面因素：

1） 技术的变化中，宇通的相对竞争力依旧

2015年以前，新能源技术还未对客车行业进行改造，而宇通的竞争力毫无疑问是行业领先的。但是，技术的变化、全行业的高补贴等因素会带来不确定性，宇通的竞争力有被削弱的可能，这是之前的担忧。

但是，从过去4年的行业发展看，新能源技术的变化并没有影响宇通的相对竞争力，关于这一点，份额上有比较直观的体现：宇通在大中型客车领域的市场份额是逐年上升的，而比亚迪们抢占到的份额，有一部分是金龙汽车因为自身原因丢失掉的份额（2016年骗补风波）。

除了份额提升之外，宇通的相对竞争力还体现在盈利能力上。2015年之后，宇通的毛利率稳定在25%以上，纵向比的意义不大，因为2015年之后补贴影响很大。但横向对比依旧有意义，因为各家企业的补贴比例差不多，所以宇通的强盈利能力依旧是竞争力的体现（比如成本控制能力）。

总的来说，技术的更新，对行业的格局没有产生太大的影响，甚至宇通的相对竞争力还提升了，这是比较正面的一个逻辑。

2） 治理结构、成本控制能力

这些先不展开了，这些优势最终还是反应在了经营层面上。

二、负面因素：

1）2019年客车销量回暖未必可持续

先看一下宇通今年1-7月份的销量增速，保持着不错的增长，而且考虑到2018年下半年基数不高，预计这样的增长可以维持到年底。从短期的角度看（比如一年），这可能算是一个正面因素。

但是，还有一个因素值得重视，2016年以来，新能源汽车的补贴政策一直在调整，从上面三张表中看得出来，补贴额度一直在降，这会带来一个问题：需求被提前透支。比如，宇通2017年年报中是这么描述的：

从新能源客车的销量数据上看，需求的确有透支嫌疑（2016年后补贴开始下滑）。

所以，需求透支——销量负增长——低基数——2019年增速回暖，如果这条逻辑成立，那么，宇通未来销量的增长能否持续，就得打个问号。

2）客车销量天花板问题

继续谈谈量的问题。

如果用长逻辑来思考客车行业的“量”，其实是有些悲观的。原因主要在于：1）出行结构的改变，如高铁、航空侵占了公路出行；2）在公路出行中，私家车出行侵占客车出行。

看下面的两张图，就一目了然了。

（旅客出行结构的变化，航空+铁路占比提升，公路占比被快速挤压）

（中国乘用车的千人保有量空间。关于汽车行业保有量和私家车天花板的问题，@群兽中的一只猫 的文章有过深入的讨论。）

看了券商的很多报告，大家对客车行业的“量”也并不乐观，认为增长很难，但基本可以维持现有水平。长期来看，我对后半部分的看法也同样心存疑虑。

还有人说，宇通的量，可以在海外寻找增长，目前看，这一点的预期也不能太高。根据中国汽车工业协会的数据，中国的中大型客车市场已经是全球市场的50%以上了，加上到海外竞争的话，还会遇到更强的竞争对手、地方保护等因素，因此，宇通出海，不是一件容易的事情。从近几年的境外客车销量上，也反映了这一点。

3）客单价提升乏力

聊完“量”，再聊聊“价”。

回溯宇通的历史数据，用剔除补贴后的营收来计算单车价格。2015和2016年的平均单车价格下滑，有部分原因是销量结构的变化：大型车占比减少、中型或轻型车占比提升。但是拉长来看，宇通平均单车价格的CAGR，还是比较有意义的，因为，五年前和五年后的销售结构变化不大。

总的来说，平均单价每年2%的增长，算不上太差，但也绝不算好。

三、总结

我相信，大多数公司都是一个正面和负面的结合，十全十美的企业是极少的，甚至是没有的。因此，我比较喜欢的一个做法是，客观地将正面和负面的因素展开来看，再做取舍。就宇通而言，虽然在新技术的变化中，公司的相对竞争力依旧在，但行业的未来可能是偏悲观的，因为，未来的业绩增长无非就是量和价两个方面，除非有一些新的增量出现（比如房车），当然，目前来看，估值上可能也做了一些的折扣了。

@今日话题@不明真相的群众 @董翔 @水皮江鸟

$比亚迪(SZ002594)$ $中通客车(SZ000957)$