天宜上佳：十年磨一剑 专注轨交制动闸片的优质企业

　　来源：方正证券（维权）

　　核心观点：公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。综合考虑天宜上佳所处行业的成长性以及公司的高盈利性，我们认为公司的2019年PE估值范围是（20，33）倍，对应市值（63.21，99.33）亿元，按照44873.7万股计算，每股价格为（14.08，22.12）元。

　　十年磨一剑，专注于轨交制动闸片领域的优质企业。公司成立于2009年，十年以来始终专注于动车组车用粉末冶金闸片领域，并于2013年首次获得CRCC动车组闸片认证证书，打破国外垄断成功实现进口替代。2016-2018年公司分别实现营业收入4.68、5.07、5.58亿元，同比分别增长70.56%、8.26%、10.01%，其中粉末冶金闸片业务实现收入4.64、4.97、5.53亿元，占比分别为99.09%、98.17%、99.16%，主营业务专一。近三年实现归母净利润1.95亿元、2.22亿元、2.63亿元，同比提升119.41%、14.08%、18.56%，近两年业绩平稳增长。

　　高行业壁垒铸就高毛利、高净利水平，盈利水平居行业前列。2016-2018年，公司综合毛利率分别为74.32%、73.12%和75.11%，其中主营业务粉末冶金闸片毛利率始终维持在75%左右，公司净利率近三年分别是41.53%、43.76%、47.16%，盈利水平居行业前列。我们认为公司之所以能保持高盈利水平，主要原因是制动闸片行业进入壁垒高，主要体现在三点：①突破国外技术壁垒；②准入资质审核相对严格；③客户黏性强。

　　行业需求规模稳中有升，国产替代已成趋势，公司在行业竞争中有领先优势。①动车领域：根据测算，2016-2018年动车组闸片市场需求分别为94.32万片、109.02万片和122.54万片，复合增速达14%，根据市场产品平均单价，可以得到近三年粉末冶金闸片市场规模分别为21.44亿元、21.34亿元和24.46亿元，呈稳中有升态势。按市场销量口径计算，公司在动车组闸片整体市场（包括新造整车和维修市场）占有率分别是21.95%、23.37%、22.78%，其中新造车市场占有率逐年大幅增长，且2018年新造车市场占有率排名第一。②城轨领域：2018年城轨车辆闸片（包括新增市场和维修市场）整体市场需求约63.42万对，市场规模2亿元，目前，天宜上佳未对合成闸片/闸瓦进行大规模投资，自动化生产，因此市占率较低，2018年仅为2.19%。未来随着城市运营车辆数量增加，公司加大投资，城轨领域闸片市场仍大有可为。

　　投资评级与估值：预计公司2019-2021年总体收入分别为6.42、7.44和8.71亿元，归母净利分别为3.01、3.46和3.98亿元，综合考虑天宜上佳所处行业的成长性以及公司的高盈利性，我们认为公司的2019年PE估值范围是（20，33）倍，对应市值（63.21，99.33）亿元，按照44873.7万股计算，每股价格为（14.08，22.12）元。

　　风险提示：市场竞争加剧，铁路投资不及预期，过度依赖单一客户风险

责任编辑：田原