文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑
很多事情，我们原以为已经完成了99%，只剩最后一公里了。
于是鼓励自己说，加把劲，马上抵达了！
但我们会发现，最后一公里，也是最难一公里……
主要结论
（1）我国现状与理想的利率传导模型之间仍有较大差距。
（2）由于存款利率刚性，利率传导依然不畅，且短期内无解。
（3）部分银行未具备市场化的贷款定价能力，影响利率传导的最后一公里。
利率市场化是我们重点研究课题，并持续多年。我们在4月7月发布了深度报告《详解利率市场化的进程与影响》，全面阐述了利率市场化的前因后果，以及后续并轨工作的展望。近期，并轨工作仍然受到各方关注，因此我们将该报告中的一些要点，再次作进一步解读。
一、最后的利率并轨
利率并轨，是央行今年的重要工作项目。按理说，利率市场化不是一个新课题，成熟的研究成果很丰富。但是，到了后这最后临门一脚，分歧却也不小。
众所周知，我们形式上已经基本完成了利率市场化，银行存款、贷款的利率管制已全部放开（但存款利率仍有行业自律上限约束）。现实中，部分贷款品种仍有一些管制，比如为了调控房地产，部分地区的房贷利率有管制，再比如为了支持小微企业，部分银行的小微利率有管制。但是，除了这些政策照顾的少数品种之外，大部分贷款品种是允许银行和客户自由议价的，即“市场化定价”。
但是，完全放开管制，只是完成了利率市场化的前期工作，后续的工作是，得让银行们学会，如何和客户完成市场化定价。要不然，很多银行依然是根据央行公布的存贷款基准利率去和客户定价，事实上并没有做到“市场化定价”。而央行通过政策工具调节货币市场利率，也不会明显影响银行的存贷款利率。于是，利率两轨制就此形成，存贷款利率与货币市场利率各行其是。
在利率两轨制下，不管央行怎么调节货币市场利率，都不会明显影响存贷款利率。比如最近，政策当局想降低企业融资成本时，于是央行通过货币政策工具引导货币市场利率下行，但贷款利率却基本不动。在过去，想降低贷款成本的办法是直接降息，即降低贷款基准利率。但这种方式显然不符合目前的利率改革方向，是历史的倒车。因此，最理想的办法，是能实现利率两轨并一轨，实现从货币市场利率向存贷款利率的有效传导。
为了研究我们的利率并轨到底难在哪，我们先构想出最为理想化的利率传导模型（现实中当然不可能存在这么完全的情况，即使最为市场化的美国也做不到），然后再拿现实情况与之对比，就能找到目前面临的症结在哪，该如何解决。
二、理想的传导模型
我们将这一理想的传导模型提炼为下图（图片来自原报告）：
传导过程包括几个重要步骤：
① 首先，央行决定政策利率，即投放基础货币的各种工具（再贷款、逆回购、MLF、SLF等）的利率。
② 然后，政策利率影响货币市场利率。比如SLF作为利率走廊上限，能够稳定市场利率。
③ 货币市场利率会影响银行存款利率，因为理想模型中，如果市场利率足够低，银行就没必要更高成本去拉存款。
④ 银行综合了各种负债成本之后，再考虑其他因素，与客户确定贷款利率。
当然，这是最理想化的模型，现实中情况五花八门。比如，某些“资产驱动型”的银行，只要能够以较高利率投放贷款，便敢于在市场上去吸收更贵的负债，整个传导与上述理想模型是不一样的。
从上述模型中，我们有一个结论：整个传导链条是覆盖货币市场、存款市场、贷款市场的，所以我们认为并不存在所谓的“先让贷款并轨、再让存款并轨”之类的先后关系，要想打通传导，那么每一个环节都得打通。实在想分先后，那么从链条次序上看，肯定也是存款在先。
三、贷款定价也是重点
然后，上图中的④本质上是银行贷款定价方式，即银行如果在综合考虑各种成本、因素的基础上，决定贷款利率。通行的定价方式有好几种，我们以最容易理解的“成本加成法”（注意，这不是贷款定价的惟一方法）为例，将其提炼为下图：
与客户大致确定利率后，再签贷款合同，可以是固定利率，也可能是浮动利率。如果是浮动利率，则还需要选择一个浮动利率跟踪的“锚”，将利率签订为锚的几倍或在锚上加几个BP。过去自然是贷款基准利率为锚。未来，理论上可以自由选择任何利率当锚，这取决于银行认为以哪个利率为锚更能管理好自己的利率风险。
这一定价方式的核心，是银行要有非常成熟的FTP体系，能够较为精准地测算出各项管理费用、业务费用和资金成本，再结合其他因素（比如战略意图、客户的其他贡献、市场竞争格局等），综合决定给客户的贷款利率。FTP是使负债成本与贷款利率产生关联的要害。环顾国内银行业，不是所有银行的FTP都已成熟。
最后，值得一提的是，我们发现上述整个传导过程中，我们用不到存贷款基准利率，也用不到LPR……换言之，这两个东西似乎并不是未来成熟模式下的必需品（只是最后签合同时可以选它们为锚，也可以不选它们）。我们目前调研发现，有些市场化程度很高的中小银行，在实际贷款定价过程中，已完全不需要基准利率。
尤其是LPR，它不是上述定价中所需要的输入变量，而且刚好相反，理论上，应该是LPR的报价银行在自行完成上述定价过程后，才能通过它们的报价生成LPR。然后，其他暂时不具备定价能力的银行，再拿着大银行生成的LPR作为自己定价的参考。假设未来某一天，所有的银行都具备了良好的定价能力，那么我们其实也不需要LPR了。
四、并轨的难点
然后，我们再来对比下我们的现状，就不难研究，利率并轨条件是否成熟。
上述①②③④四个环节，①②都由央行亲自操刀，没啥问题，主要难点在③④：
货币市场利率向存款利率的传导（③）。这一步，基本上暂时无解。银行可以从货币市场获取同业负债，也可以从存款市场获取存款，理论上两种负债的实际成本（名义利率加上业务成本、存款准备金成本）应该相近，如果差别太大，比如货币市场利率过低，而存款利率过高，那么就没必要继续高息揽存。但现实中，即使货币市场利率再低，高息揽存现象依然屡禁不绝，背后是什么原因？因为我们实施了很多专门针对存款的考核，比如存贷比、同业负债不得超1/3等之类的，这就导致了银行无论如何也必须拉存款。这种考核设置的根源，是我国作为一个储蓄大国，存款确实比同业负债稳定，因此监管部门要求银行必须拥有足够的存款，不能过度依赖同业负债。但这种考核最终也导致了货币市场利率无法向存款利率有效传导。
基于资金成本和各项成本的贷款定价（④）。银行内部只有建立了完善的FTP系统，才能实现负债成本向贷款利率的有效传导。否则，货币市场利率、存款利率变动之后，贷款也不会跟着及时变动。FTP是利率传导的真正最后一公里。
可见，并轨的条件，至少③这一环节是暂时无解的，我们不可能让监管部门把存款相关考核全取消（我国存款确实比同业负债稳定）。而④，也不容易，但至少是应该立即敦促银行开始着手建立、改进的。
在③这一堵点无法打通的情况下，存款利率就会非常刚性，即使FTP完善，贷款利率能够盯紧负债成本，也无济于是。而③暂时无解，因此若想强行推行贷款利率并轨，可能的权宜之计是人为修改FTP参数，增加其负债成本中同业负债的比重。但这方法显然并不符合FTP科学原理，强行越过存款这一环节，有点为了并轨而并轨的味道。
当然，如果你想等到条件完全成熟那天再推进并轨，那么，那一天可能永远也等不来。相反，在未完全成熟的背景下，稳步推进改革，倒逼银行们改进内部管理，倒逼它们把条件赶紧成熟。
因此，最后，正如央行自己说的，利率并轨工作非一日之功，需稳妥推进。我们预计，后续工作将针对性地解决所存在的系列堵点，为并轨创造更好的条件。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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