全文|天风国际行政总裁邹传：中国海外资产接近周期底部，美国海外资产刚过熊市上半场

　　9月23日，由新浪财经主办，证券日报作为战略合作媒体，合力打造的2022新浪财经海外投资峰会盛大开幕，本次论坛有幸邀请到纳斯达克、新交所、香港贸发局等机构的代表致辞，并邀请了包括沈明高、肖耿、韩竹、陶冬、姚远、张忆东 、梁文涛、黄亮等海内外知名学者、经济学家等共聚于此，眼观全球局势，紧扣市场脉搏，探讨大湾区机遇，碰撞智慧火花，为投资者奉上了一场财富盛宴。

　　天风国际行政总裁邹传发表主旨演讲，他表示，以明晟中国指数来计算，中国市场本轮熊市51%的跌幅，超过之前三轮熊市的25%到35%的跌幅。从估值来看，指数交易在10倍的前瞻市盈率，而金融危机以来的估值底部趋势线在9.7倍的市盈率，现在是10.3倍，底部在9.7倍，向下的空间并不大，只有6%。但问题是历史的估值底部会不会打破？我们认为中国目前的这些投资性的问题其实已经被市场充分认识和消化，甚至有很大程度上放大了，并且已经反映在我们的资产价格中，未来6个月的风险可能更多的是来自于外围的市场。

　　而对于美股市场，从技术面或从市场情绪来分析，美国本轮熊市可能上半场还没有走完。一方面，基金对股票配置已经降低到了类似金融危机时的低位；另一方面，基金的终端投资者，比如私人银行客户对股票的配置虽然从年初的66%下降到现在的63%，但仍高于历史的平均水平55%，或者说金融危机时间的39%。所以，对基金的赎回其实还没有开始。因此，我们觉得美股的熊市大概率还没有过上半场，更惨烈的基金赎回引起的美股的调整可能还在后面。

　　综合来看，我们认为中国的海外资产基本上接近于周期的底部，而美国的海外资产目前刚刚过了熊市的上半场。

　　附演讲全文：

　　大家好，我是邹传，是天风国际的首席执行官，非常感谢大会的邀请，在这次疫情的情况下不能现场参会，转用视频的方式和大家分享一下我们对海外市场的一些观察。

　　我个人职业生涯的前十多年基本上是在做宏观交易和投资，我想在这十几分钟的时间里，用大概十几张图和各位简单地分享一下海外市场，特别是港美股在长周期之中的位置，以及我们对整个资产配置的一些看法。

　　首先我们看这张图，如果以明晟新兴市场股票数来统计，过去25年里我们经历了11轮熊市，如果将本轮熊市从去年2月份以来计算，和历史比较会看到这样几个特点，本轮熊市到目前为止已经历时了580天，大概率会超过2000年1月份的互联网泡沫时期的589天的熊市记录，成为历史上最长的一个熊市。

　　从回撤幅度来看，本轮回撤36%，基本上也与历史上的熊市回撤平均的38%非常接近。特别是明晟新兴市场里面，中国的权重目前是1/3，而中国市场较去年2月的高点，跌幅略微超过一半，而中国以外的新兴市场回撤大概是21%，跌幅和美股标普500年初至今的表现是比较接近的。

　　观察到历史上十个熊市里，熊市中明晟新兴市场的平均回报是82%，远远超过熊市的跌幅。

　　这是我们所说的市场上为什么说别人贪婪的时候有人恐惧，别人恐惧的时候可能要有一些贪婪。问题是最长的这个熊市是否已经到底了？什么时候我们会触底？

　　这张图是今年到现在监管以及各地政府密集出现了500多项中国对房地产的放松政策，现在销售的数据，目前看暂时还没有对这个市场的销售进行一个很强大的扭转。同时我们看到市场里对中国市场的看法，尤其是境外投资人对中国市场的看法，大家接近于不采取任何操作的一个方式，而去等待。但是我们也看到一些好消息，经过这么漫长的熊市，真正边际上的中国资产的卖盘其实所剩不多了，只有很少的投资者。从统计上来说，只有6%的海外投资人还打算继续实质性地减仓中国资产。

　　投资人是否应该对中国资产保持放在一边不去看，采取一个回避的态度呢？我们认为不是的，我们会简单匡算一下市场下行的风险。这个下行风险是自金融危机以来中国股市有比较明显的历时三年左右的熊牛周期，以明晟中国指数来计算，本轮熊市51%的跌幅，超过之前三轮熊市的25%到35%的跌幅。从估值来看，指数交易在10倍的前瞻市盈率，而金融危机以来的估值底部趋势线在9.7倍的市盈率，现在是10.3倍，底部在9.7倍，向下的空间并不大，只有6%。但问题是历史的估值底部会不会打破？我们认为中国目前的这些投资性的问题其实已经被市场充分认识和消化，甚至有很大程度上放大了，并且已经反映在我们的资产价格中，未来6个月的风险可能更多的是来自于外围的市场。

　　美股年初至今大概是20%的回调，估值从年初的21倍的前瞻市盈率，现在收缩到17倍的市盈率。比较有意思的是估值的回调完全应该可以由利率驱动来去做解释。十年美元国债的收益率从年初的1.5%涨到现在的3.5%，上涨了200个基点，而股票的风险溢价较年初甚至收缩了50个基点。随着美国经济衰退逐渐成为市场的共识，如此低的风险溢价水平显然是不可持续的。

　　为什么风险溢价会这么低呢？资本市场对标普500明年的盈利预计是从今年7月初才开始下调的，但累计下修的幅度也只有1.5%，且预计利润率较今年几乎持平。因此，盈利增长13.5%是显然过于乐观的。

　　美联储之前对通胀的压力比较掉以轻心，从今年3月开始加息，并在最近几个月加快了加息的步伐，但目前看加息对美国实体经济的冲击并没有像预期这样立竿见影。这主要是因为美国的企业和居民的资产负债表在本轮的下行周期里比较稳健，比如以居民为例，疫情期间超额储蓄超过GDP的12%，居民负债中只有10%的部分是受利率影响比较大的浮息负债，叠加非常火爆的现在的劳工市场，居民消费受加息影响其实并不大。但这是否意味着美国有望摆脱现在的能源危机的困扰，和欧洲盟友一样完成软着陆呢？我们并不乐观。过去40年，直到疫情初期逐渐走低且可控的通胀是西方宽松货币政策的基础，宽松货币政策无心破釜沉舟完成这个结构性改革。因此，很多是政治的短期的一些安排。而全球化供应链是低通胀的另外一个基石，这个体系有三个基础，第一个是大量的廉价移民劳动力进入美国，压低美国的名义工资，使美国的劳工工资长期处于一个停滞状态。第二，在名义工资停滞不前的状况下，中国制造的便宜商品提高了实际工资的购买力。第三，廉价的俄罗斯能源为德国乃至更广泛的欧洲的工业体系提供原材料，维持了欧洲的竞争力和生活水平。如今这三大支柱里，其中有两个，更准确地说两个半的体系正在瓦解，这种背景下美国经济需要一个很大的L型的衰退来抑制通胀，以达到美联储2%的通胀目标。

　　如刚才所提到的，美国居民的需求抑制，受加息的直接影响其实并不明显，唯有通过一轮负财富效应才能压低他的需求。

　　从技术面或从市场情绪来分析，美国本轮的熊市可能上半场还没有走完。一方面，左边这张图，基于基金经理的访谈，基金对股票配置已经降低到了类似金融危机时的低位；另一方面，基金的终端投资者，比如私人银行客户对股票的配置虽然从年初的66%下降到现在的63%，但仍高于历史的平均水平55%，或者说金融危机时间的39%。

　　所以，对基金的赎回其实还没有开始。因此，我们觉得美股的熊市大概率还没有过上半场，更惨烈的基金赎回引起的美股的调整可能还在后面。

　　从长周期看，自有统计数据以来，美国企业从GDP中拿走的利润，目前是处于最高的水平，今年二季度达到了12.1%，全球的政治变化的情况以及民粹主义比较盛行的目前的情况下，这种利益分配应该说是很难持续的。所以，可能在全球范围内也会有一些再分配的一些需求。这些点对我们的企业盈利会有怎样的影响，这是值得我们去考虑的。

　　因此，总结上面的情况，我们认为中国的海外资产基本上接近于周期的底部，而美国的海外资产目前刚刚过了熊市的上半场，对于全球有资产配置需求的各位听众、各位观众，天风国际和我们一起来穿越这样一个周期。

　　谢谢各位！

　　—结束—

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责任编辑：公司观察