东阳光药16亿购27款仿制药 估价基础模糊上交所问询

　　新浪财经讯 2019年2月26日，广东东阳光科技控股股份有限公司（以下简称“东阳光科”）发布公告称，公司下属港股上市控股子公司宜昌东阳光长江药业股份有限公司（以下简称“东阳光药”）拟以人民币16.26亿元受让广东东阳光药业有限公司研发的27个仿制药产品的中国境内的相关权益。由于一方面涉及关联交易，另一方面交易标的的估值基础相对模糊，这桩交易引起了市场的极大关注，东阳光科也在第二天收到了上交所的问询函。

　　奥司他韦独木难支  21亿购33款仿制药

　　东阳光科的主营业务主要分为电子新材料、合金材料以及化工产品三大板块，旗下控股（控股50.04%股权）子公司东阳光药已于2015年底在港交所敲钟上市。东阳光药目前的主要收入来源为化药仿制药，其中抗流感药物可威（通用名：奥司他韦）占比近90%，总体来看，东阳光药的业务相对于整个东阳光科来说占比相对较小。

　　东阳光药成立于2002年，成立之初以原料药和制剂为主营业务，适逢2006年全球流感疫情爆发，公司因成功获得罗氏关于奥司他韦在中国的权利许可，成为国内第二家磷酸奥司他韦的生产药厂。十余年来，奥司他韦为东阳光药贡献了绝大部分利润，公司在此基础之上逐渐完善产品管线。

　　除去奥司他韦，公司生产销售的其他产品主要包括痛风用药尔同舒（苯溴马隆片），高血压药物欧美宁（替米沙坦片）、欣海宁（苯磺酸氨氯地平片），抗组胺类过敏用药喜宁（盐酸西替利嗪分散片）。目前公司各产品的收入贡献差距悬殊，销售前五的产品占公司营业收入超过90%，而这其中几乎全是奥司他韦。也就是说，多年来东阳光药并没有摆脱对奥司他韦的依赖，2012-2017年公司营业收入从2.69亿元增长到2017年的16.02亿元，年复合增长约为43%，2018年公司预计归母净利润实现45%的增速，而高速增长的背后奥司他韦（商品名：可威）起了举足轻重的作用。

　　随着罗氏授权给东阳光药的奥司他韦专利自2016年开始陆续到期（最后一个授权专利2024年到期），及日本批准制药公司Shionogi Co． 上市的抗流感病毒新药Baloxavir marboxil或将成为奥司他韦未来头号竞品，新药竞争及专利悬崖将在未来逐渐压缩奥司他韦的利润空间。2015年，公司与控股股东建立战略合作关系，获得广东东阳光药研究院研发成果的优先购买权，而此次东阳光药花16.26亿购买的27款仿制药就是这一框架下的协议。

　　据公告称，此次交易的目的为丰富公司的产品种类，主要包括恩替卡韦片、瑞舒伐他汀片、西地那非片、替格瑞洛片、氯吡格雷、利格列汀片利伐沙班片等在内的27款仿制药在中国境内所有的知识产权、工业产权和所有权。交易方案已由董事会通过，后续还将提交股东大会审议。

　　实际上，早在去年7月份，东阳光药便与广东东阳光订立收购协议，以约5.052亿元收购广东东阳光的克拉霉素缓释片、左氧氟沙星片等在内的6种药物的相关权利，两次合计以约21亿元的价格购入33款仿制药的权益。

　　交易标的存在诸多不确定性  估值基础模糊引争议

　　东阳光药此次委托北京中同华资产评估有限公司对27款仿制药的权益价值进行评估，新浪财经记者查阅公司公布的相关评估报告得知，此次使用的评估方法为收益法，即确定无形资产组合的未来收益现值之和。引起广泛争议的是，此次以收益法为基础的估值方法在仿制药市场面临“一致性评价”、“国家集中带量采购”等重大变革的今天的确存在诸多不确定性：

　　（1）27款仿制药平均预测销售周期长达16年（2018.09-2034.12），且不考虑药物更新换代的情况，仅在仿制药未来或将面临独家中标60%-70%市场份额的预期下，一款仿制药想要微利销售长达16年的时间，若非中标国家集采，多家厂商微利瓜分剩余30%-40%左右的市场的情况下，能坚持16年的或许不多。在此次交易的27个仿制药中，不乏正大天晴中标的拳头产品恩替卡韦、信立泰中标的氯吡格雷等等，东阳光药要想取代这些传统优势厂商独家中标的可能性并不大，在考虑仿制药专利悬崖、劲烈的竞争、生产的成本收益情况后，能微利销售16年的可能性相对较小。

　　（2）以2015-2017年的复合增长率及市场容量作为基数，在仿制药大规模开展一致性评价后，作为配套的国家集中带量采购等政策是新医改下一以贯之的既定操作，随着第一批“国家4+7集中带量采购”的顺利推进，后续在全国范围内通行的概率极大。如此，随着仿制药的专利悬崖预期普遍被市场接受，未来仿制药的市场容量及增速或将与2015-2017年有着巨大的变化。以美国市场的氯吡格雷为例，专利悬崖异常明显，市场容量急剧下滑，此次以正大天晴、信立泰为代表的药企中标国家集采的价格也出现了大幅的降价。

　　正大天晴恩替卡韦降价高达96%，信立泰氯吡格雷降价58%，连原研药吉非替尼也是降价76%才得以中标。此次国家集采中标结果与试点城市去年同种药品最低采购价相比，药价平均降幅52%。而东阳光药此次交易的仿制药中，就有不少位列第一批国家集采名单中的，预计未来扩容是确定性事件。因此，未来市场容量及增速以2015-2017年为基数并不合理，因此评估报告可能不够公允。

　　（3）销售单价预测方面，在4+7城市集中采购中标之外的药品，评估公司预测单价参照原研厂家单价、通过一致性评价厂家最近中标价，可目前未被列入国家集中带量采购的仿制药，不代表在未来16年的时间内都可以不进入采购名单并维持高毛利。如前文所述，仿制药大幅降价已是大势所趋，只是时间早晚的问题，仿制药价格预测或许应该更保守。

　　（4）仿制药的高毛利率水平未必可以持续，评估报告里关于营业成本的预测中提到，营业成本参照东阳光药2017年，2018年的毛利率水平综合确定，参看公司近两年的毛利率情况看，处在80%以上非常高的位置。

　　以美国仿制药市场为例，仿制药的毛利率一般在40%左右，长期看，我国仿制药市场将逐渐向成熟市场靠近，减轻患者用药负担。因此基于如此高毛利的基础上预测公司的营业成本是否真的合理？

　　（5）交易所涉及产品的后续研发费用并未约定，在看完通篇的无形资产评估报告及交易公告后，笔者并未发现有明确此次交易所涉及产品的后续研发费用的协议。考虑到此次交易的27款仿制药目前还没有一款获得NMPA上市批准，都处在BE试验、申报、受理等各阶段，而一款仿制药从做BE试验开始到最后获批上市的过程中需要持续的资金、人力、设备、时间的投入，期间的费用谁来支付对于本次交易至关重要。

　　（6）未来16年未必都能作为高新技术企业享受15%的税收优惠，关于未来税收优惠的预测，评估报告中使用15%的税率，在长达16年的预测周期看，这个税率还是存在一定的不确定性。

　　（7）预计2019年1月上市的药品，并未能如评估报告中所预计的拿到上市批文，在评估报告中，有仿制药恩替卡韦片的两个规格（0.5mg/1mg）上市申请预计2019年1月获得NMPA的上市批件。

　　可根医药魔方查询资料显示，截止发稿（2019.2.28），东阳光药的恩替卡韦片仍在NMPA办理状态（在审评），并未能如评估报告所预估。

　　（8）此次交易引发上交所问询函，上交所主要的问询点药品价值评估的合理性方面，提到“本次交易以收益法评估，请补充披露拟受让标的（27项仿制药产品相关权利）的账面价值和评估增值情况，并请说明公司对各产品未来营业收入、成本、费用、利润的预计情况，业绩增长率、折现率等重大参数和假设的依据和合理性”。截止2018年12月，根据医药魔方统计通过一致性评价的89个品种的研发投入情况和部分上市公司自身公告的通过一致性评价药品的研发投入情况，部分上市公司在公告自己好消息的时候，也会捎带着透露一下一致性评价的研发投入，目前通过一致性评价的药品研发投入规模主要集中在三个区间：1，低于400万元的区间；2，介于600-900万元之间的区间；3，大于900万元的区间。

　　可见，在国内做一个化药仿制药的一致性评价，费用超过900万就已经算是比较高的了，据此次医药魔方统计数据显示，平均费用约在500万左右。而上交所问询东阳光药关于此次收购仿制药的增值率问题，本质上就是对比评估价值与研发费用之间的差距。16.2亿元，27款仿制药，平均下来是每款6000万元，若算上此前收购的6款仿制药，平均每款6440万元，这个收购价格相对于医药魔方统计的平均500万元左右的一致性评价研发费用相比，已超过12倍，即使加上BE试验前期的研发及后期注册申请的费用，也远达不到这个水平。这不仅让人产生三个疑问：评估报告中基于收益法的评估价值真的合理吗？如若真有12倍回报的投资，岂不是要吸引很多厂家参与吗？国家医保局真能让这种利润继续存在于仿制药行业内吗？

同一控制人下资产买卖 关联交易的合理性存疑

　　此次交易涉及的主体关系如下图所示：

　　东阳光药与广东东阳光药业有限公司同为深圳东阳光实业发展有限公司控股下的附属公司，一方面，东阳光药有研发公司在研药品的优先购买权，另一方面，两者之间的交易涉及关联交易。东阳光药在公告中表示，目标产品将扩大公司产品组合，进一步改善公司的收入结构，避免公司需要投放大量资源自行研发药品，并承担研发失败的风险。此外公司认为，广东东阳光拥有大量产品同步开发中国、美国及欧盟市场，并已获取若干目标资产的药品批准文号及市场准入，省去长达数年的开发时间。

　　既然出发点是节省上市公司的研发成本，为何目前的收购成本却远超一款仿制药上市的平均成本水平。一般而言，出去部分特殊剂型和特殊工艺的产品外，普通仿制药一致性评价上市成功的概率还是比较高的，平均6440万元一款仿制药的成本远超合理的风险溢价，对于东阳光药来说，这并没有节省研发成本，某种程度上还增加了研发成本。

　　此外，本次交易的付款方式分为三步：1，预付款（50%）；2，里程碑款（20%，每个产品取得国家药品监督管理局有关批文且已更名）；3，尾款（30%，销售超5亿支付1/3，销售超10亿支付剩余2/3）。并约定了特殊赔偿条款，若两年内均未能取得上市批件，广东东阳光药归还相关款项及相应的利息；部分未能取得上市批件的产品无需支付里程碑款项和尾款，且以两年期满与NMPA不予以批准通知日两者较早日为期限的30个工作日内归还预付款并支付相应利息。

　　也就是说，广东东阳光药药业有限公司在几乎没有任何违约成本的情况下，以平均6440万元的单价，卖出了还在研发过程中的33款仿制药，而截至目前广东东阳光药药业有限公司在这些药物研发当中投入的成本有多少，资产增值率是多少，公告中却并未提及。更值得注意的是，此次交易的权益仅限中国境内，如若简单假设将研发成本按照一半一半的方式均摊到国内市场权益和国外市场权益，则成本与交易价格之间的差距则更加明显。

　　而对于东阳光药来说，一旦交易药品未能正常上市，尽管公司可以得到成本基准利率的利息收入，但却干扰了公司产品管线丰富的进程。综上分析，这不得不让投资者及上交所对此次关联交易的合理性产生疑虑。

责任编辑：公司观察