工银瑞信基金赵蓓：以海外业务为主的CXO企业，景气度或相对较高

　　11月30日，2022新浪财经创新药研讨会举行，活动主题为“创新崛起，引领未来，新形势下医药创新与投资”，活动聚焦中国医药生物行业创新发展与投资，邀请医药上市公司高管、金麒麟医药分析师和顶流医药基金经理等，围绕中国创新药大变局以及2023医药投资策略等多个时下热点话题展开对话交流，共同探路未来。

　　工银瑞信基金研究部副总经理、投资总监、工银瑞信医疗保健基金经理赵蓓参加研讨会并发言，她表示，对于CXO这一块确实研发投入景气度是在下降的，到底什么时候这个景气度有所回升，我们还要观察一下。但是海外研发的景气度是没有很明显变化，美国的一级市场投融资也还是保持着比较好的增长，也还是比较稳定的。所以，这一块的需求我们不是很担心，以海外业务为主的CXO企业，可能它的景气度会相对高一点。

　　附演讲全文：

　　大家好，医药行业确实从去年7月份开始一直到今年调整是比较多的，最近虽然有一些好转，但是前期确实调整比较多，我觉得还是有一定原因。主要的原因也三点：

　　1．疫情三年，我们经历了医药行业一波很大的行情，尤其是2020年疫情以来，疫情对医药行业催生了一些新增的需求，比方说疫苗、药品等等，催生了很多投资机会，使得这个板块过去几年比较活跃。到了去年情绪很高涨，连涨了三年，估值也比较高，一个主要的原因就是到去年7月份的时候，确实整个医药板块的估值当时是比较高的。

　　2．疫情虽然催生了一些新增的跟疫情相关的需求，但是实际上对于老百姓一些常规的就医的需求还是有压制的，因为疫情状态下，我们在管控的情况下，老百姓的就医是不如以前那么方便的。比如说异地就医现在就变得很难，有一些医院在疫情期间还会有一些床位上的管控，床位本身供给就会变少，老百姓日常去医院看病也比以前麻烦一点。我们看到这几年诊疗量和住院量的数据是有所下降的，改变了疫情以前诊疗量和手术量、住院量长期保持在个位数的稳健增长的状态，这几年开始出现了下降，跟疫情的管控还是有一定关系的。

　　这几年整个医药板块的总体需求还是受到了压制，基本面还是受到了影响，一些相关的公司可能盈利预期也会出现下调的情况，跟这一轮的下跌也是有一定关系的。

　　3．因为医药行业一直是一个创新驱动的行业，这些创新大量的是由创业的biotech公司推进的。在市场不好的情况下，在流动性收紧的情况下，biotech的融资会变得困难，也会使得它的研发投入可能会受到负面的影响，这是一年以来表现比较突出的一个矛盾。

　　所以，创新这一块的研发投入、景气度如果下降，相关的创新药、创新药研发外包的CXO板块还是有一些负面的影响，这一块也出现了一些调整。

　　整体来说，医药本轮的调整还是有一定原因的。以上讲的是医药行业基本面的原因。

　　外部环境今年也不太好，因为疫情期间各国的流动性是比较充裕的，随着疫情进入后期，今年很多国家因为高通胀的原因，开始收缩流动性，全球的流动性都处在边际收紧的背景下，其实对于权益市场也造成一定负面的影响。另外，今年包括俄乌战争，中美关系的竞争升级等等这些原因，也使得整体市场的风险偏好其实是有所下降的，也是引起医药板块下跌的外部环境方面的原因。

　　近期医药板块有一个好转，这种好转也是有一些外部原因：

　　1．最近确实有些疫情管控放开的预期，方向上未来肯定还是会朝着疫情管控越来越合理、越来越科学的方向去变化，对于经济、对于就诊这方面的影响应该会朝着变好的方向去变化，未来确实还是会发生一些好的变化。

　　2．医药板块今年以来在政策上也是出现了一些边际放松，医药行业是一个强监管的行业，国家的集采或者是医药谈判等等政策对价格的影响是非常大的，过去这么多年我们一直处在集采和医保谈判降价的大的政策框架下面。但是我们也观察到今年这一块边际还是有所好转的。

　　最近主要是这两个因素带来了医药行业的一些好转。

　　这是医药行业本轮的好转的两个驱动因素，下面详细谈一谈我们对这两个驱动因素是怎么看的，它们会催生哪些投资机会？

　　1．疫情管控放松的预期。假如说有放松的预期，因为长期看，随着病毒的危害越来越低，各种生活会朝着更加正常的方向去演变，肯定会带来一个比较向好的预期。所以，可能这段时间的股市还是会表现比较好。但是真正放开刚开始的一段时间，有可能还是会由于病例的突然增加，有可能会使得大家的生活还是会受到一定的影响，这段时间有可能股市会表现不好。在大家正常以后可能又会迎来一个比较好的表现。刚开始股市确实应该会有比较好的预期，会有比较好的表现，真正放开的时候，这种偏消费的方向可能会受到一些负面的冲击，但是跟疫情相关的需求可能是会爆发，包括新冠相关的疫苗、药品、检测、住院相关的一些医疗设备，包括居家可能也需要一些家用呼吸机等等医疗设备，相关的需求有可能会阶段性地爆发。因为目前最新的毒株，绝大多数比例都是轻症，可能很大比例一部分人就是感冒发烧的症状，会催生感冒、发烧或者是抗生素等家用常备药物的需求，这一块还是有可能会给相关的企业带来比较明显的收入和利润的贡献，包括一些家用小的医疗器械、医疗设备等等，有可能会有比较明显的需求的拉动，包括药房，因为这些需求很有可能它的消费场景是发生在药店里，这一块还是有比较明显的需求的拉动。

　　真正我们的生活和经济活动恢复正常以后，消费类的长期看应该会有一个恢复到正常状态的好的变化。消费这几年也是受到负面的冲击是比较大的，如果有一天我们回到一个正常的状态，消费长期看应该也是会有所好转。所以，长期看消费类的这些需求是非常好的，只是这一类在刚放开的时候，有一段时间是不太好的。

　　以上我讲的这些都是根据国际经验的推演，实际上有可能我们并不会复制其它国家的状态。后面具体的投资机会也还是要根据我们国家后面的防控政策一步步的变化，我们再来做出相应的推断。

　　这是疫情这部分相应的投资机会我们是怎么看的。

　　2．医药行业本身的政策变化。

　　我们国家现在处于新医改的大环境里，我们2009年推出新一轮的医疗体制改革，在2015年的时候，我们国家药监局发生了一系列比较大的变化，它对仿制药做了一致性评价，对创新药做了优先审评审批，医药保障局的成立，之后也配套药监局的这些政策也推出了一系列支付方面的政策，比如说对创新药采取集采的方式来进行降价，对仿制药是通过价格谈判的形式纳入医保。过去几年，我们在准入端和审批端其实都是发生了很大的变化，在卫生总费用的结构里面也实现了很快的结构上的变化。

　　所以，过去几年，很多产品因为集采发生了价格比较大的降幅，很多企业的盈利也受到了一定的冲击，对医药板块部分企业构成了一定负面的压力。

　　今年以来，我们观察到政策还是有向好的变化，更合理地讲，政策也是边际上向着更合理、更科学的方式去变化。国家推行集采和价格谈判以来，也是在逐步摸索，这个政策也会在摸索了几年之后朝着更加合理、更加科学的方式去演进，我们明显感觉今年以来这个政策变得更科学、更合理。为什么是在这个时间点呢？因为药品的集采其实已经进入后期，药品的集采先做了一些大品种，包括一致性评价比较早做完的一些品种。进行到现在，很多大品种其实已经集采完了，整个药品的集采进入到偏后期的阶段。器械的集采从今年进入到一个高峰期，器械跟药品其实还是有比较大的差别，器械我们主要指的是高值耗材，很多时候它的应用场景是做手术，还是有发生的使用习惯方面的差异，因为耗材并不是标准品，同质化没有那么强，每家企业的产品都有自己的特色，医生对于龙头、市场份额高的产品还是有更好的使用习惯，这类产品可能更贴合实际的需求。所以，国家也并不希望高值耗材的集采对市场份额发生很大的变化，因为还是要保证医疗质量。

　　所以，高值耗材的集采，国家主要还是希望能够压缩掉流通环节，希望对工业企业能保证合理的利润率，并且保证原有的市场份额不要发生大的变化，希望龙头企业尤其是国产的龙头企业还会有进一步的市场份额的提升，能保证真正好的贴合市场需求的产品有进一步的市场份额的提升，并且可以在一定范围内能够提高国内企业的市场占有率，能够一定程度实现进口替代。这其实是国家最终政策的需求。

　　我们看到几轮高值耗材的集采下来以后，其实工业企业并没有受到很大的颠覆，并没有受到特别大的压力，还是能保证比较合理的一个利润率，并且很多的龙头企业其实是受益于集采，实现了市场份额的提升。所以，高值耗材的集采其实并没有那么可怕，集采之后，很多龙头企业还是能实现未来一个长期不错的增长。这个跟药品其实还是有蛮大的区别。

　　创新药的医保谈判，今年国家也推出了续约谈判的规则，使得这个规则更加清晰，企业有了更为清晰、更为合理的预期，很多企业在谈判之前对于他到底应该有多大的降幅，心里已经有数了，这就给了产业界比较清晰的预期。只要有清晰的预期，企业就知道该怎么去应对这个事情以及未来怎么去做市场，边际上肯定对企业还是有很好的指引的效果的。

　　国家推行的一系列的集采和医保谈判的政策，其实是希望医保资金能够使用得更加合理有效，也使得工业企业能够享有合理的利润率，能够继续有钱去投研发，继续推出好的产品。

　　对于流通环节，国家是想挤掉流通环节不太合理的这部分利润。大家不用太担心这些政策未来会对行业继续产生特别大的压力，会认为这个行业未来都没有成长性了，应该说不太会发生这种情况，这个行业依然还是非常有机会的，做得好的企业依然还是会有很好的成长的空间。

　　今年确实政策上应该说是越来越合理，越来越科学，未来这个行业的成长性也是看得更清楚，未来的长期成长性还是可预期的。

　　之前大家比较担心的或者说影响过去几年医药行业的一些负面的政策，包括疫情防控，包括集采降价的政策，确实可能是发生了一些边际的好转。

　　所以，医药行业未来的投资机会，我们还是非常值得看好的。未来看好的主要方向就是我刚才上面分析的，由于这两个因素发生变化，催生出来一些投资机会。

　　去年医保局推出了一个以临床价值为导向的抗肿瘤药物的研发指导原则，我们认为这个原则其实对于创新药的研发还是带来蛮大的影响，它的初衷是希望企业的研发不要去扎堆，不要去内卷，鼓励企业做真正更加创新的研发，不要去扎堆做大家都同样的研发。去年推出以后，今年它对行业开始产生影响，创新药企业开始感受到这个政策的变化，开始调整它的研发行为，我们觉得它对行业的影响是，比如同一个靶点不会再像原来一样有十几二十几家企业去研发，因为它现在的指导原则是对于前三个，可能包括一家外企、两家国企，对于前三个是可以用单臂二期临床去报批，对于三家以后的可能都要去做头对头的大临床，就不能再用二期数据去报批了。所以，无形之中它其实是一个供给侧改革，提高了审批的门槛，它会使得企业可能更多地去注重一些新的靶点的开发，而不会再去跟风去研究一些大家都去做的靶点。这样它会对头部的研发企业，做的比较好的、做的比较快的前三家产品是比较有利的，它会让竞争更加缓和。它对总量可能会产生影响，因为一个靶点可能不会再有那么多人去做了，对研发总量可能会有一定的影响。所以，我们判断有可能会对国内研发的总的需求，或者是说对于CXO企业的订单，可能出现一些负面的影响。

　　我们整体上觉得这其实是一个好的政策，对于龙头创新药企是有利的，但是它伴随而生的可能是对于研发总量的需求是有一些影响的，可能对于国内的CXO企业会有一些负面的影响。

　　我们整体对于CXO这一块，我们是觉得国内这一块确实研发投入景气度是在下降的，到底什么时候这个景气度有所回升，我们还要观察一下。但是海外研发的景气度是没有很明显变化，美国的一级市场投融资也还是保持着比较好的增长，也还是比较稳定的。所以，这一块的需求我们不是很担心，以海外业务为主的CXO企业，可能它的景气度会相对高一点。

　　这是我们对CXO这一块的观点。

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责任编辑：常福强