西南证券杜向阳：用美股创新药作为估值的锚，去探索A股H股创新药估值_新浪财经

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　　11月30日，2022新浪财经创新药研讨会举行，活动主题为“创新崛起，引领未来，新形势下医药创新与投资”，活动聚焦中国医药生物行业创新发展与投资，邀请医药上市公司高管、金麒麟医药分析师和顶流医药基金经理等，围绕中国创新药大变局以及2023医药投资策略等多个时下热点话题展开对话交流，共同探路未来。

　　西南证券研究所所长助理、医药首席分析师杜向阳出席会议并作《创新药出海》主题分享，他指出，无论是出海或者是在国内的创新药的进展也好，如何对创新药进行估值也是一个非常大的痛点。

　　他表示，美股作为一个估值的锚，去探索A+H这些创新药估值的底、估值的锚，选择一个时间节点，把这些创新药企业公司进行一个分类，有收入，有利润；有收入，没有利润；没有收入、没有利润，分成三大类，用三个不同类型的指标进行一些衡量。

　　以美股为例，20亿美金以下，它的市值除以研发投入的总投资体系，估值基本上都是在10倍以下。A股跟港股这边尤其是A股，它的流动性溢价会更加明显，给我们一个估值参照的锚，针对没有收入、没有利润的这一类创新药公司，我们找到一个估值的锚。

　　有收入没有利润的这一类的创新药公司，我们同样也用PS这种估值方法去找它估值的锚。针对于有收入、有利润，我们也用了PS的估值方法，还用了PE的估值方法。有收入、有利润，针对于Big pharma来说，它的整个PS的估值体系，在美股差不多无论是在1000亿美金还是在3000亿美金以下，基本上不太超过5倍的水平。国内A股这边，相对来说会略高一些。港股这边跟美股的估值体系是接近的。PE角度就会更加简单，从美股的角度去看，从PE角度去看，这是非常简单的一种比较方式。国内A股整个PE也是类似于PE，也是存在一定流动性估值的溢价在里面。美股以MSA这种大药企为例，美股整个PE的估值中枢差不多20多倍，国内基本上差不多还是会比这个略微高一些。

　　杜向阳强调，这里给我们找了一个估值下限估值的锚，当然由于流动性的因素，会有一些溢价体现在里面，美股的估值不是一个绝对性的参考因素，不一定完全跟它对标，但是这种估值的锚，我们认为它是一个非常重要的安全边际，这个非常重要。因为创新药的整个研究，尤其是针对没有收入、没有利润的企业，如何寻找一个合理的估值体系或者找到一个合理的估值的锚，这是非常重要的一个痛点，对于投资来说也非常重要。

　　发言全文：

　　杜向阳：尊敬的各位投资者大家好，我是西南证券的医药首席分析师杜向阳，今天非常高兴有这个机会跟大家汇报一下我们创新药的一些研究，今天主要想跟大家分享两部分内容：第一部分，创新药国际化。第二部分，创新药的简易估值方法论。

　　首先，创新药的国际化，就是出海。

　　创新药出海是创新药企业越来越关注的一个重大的事件进展，过去创新药的研发更多地还是聚焦在国内市场，出海或者说国际化是下一个阶段大家更加关注的一些核心的点。所以，我们针对这一块跟大家做一个分享。

　　创新药出海主要分成两部分：一，自主出海。二，借船出海，包括授权合作的形式出海。

　　自主出海顾名思义包括从研发到申报上市，到后期商业化，都是通过自己来提的，真正这一条路径走通的企业不多。

　　借船出海或者是license—out，尤其是license—out这种模式，这几年可以看到国内越来越多的创新药企业通过把自身的一些管线的权益授权给海外一些药企，尤其是一些大药企，从而获得一些首付款和里程碑的一些付款，对于大型药企来说，也可以获得这些管线的研发，通过申报上市以及最后进行销售。对于国内的企业来说，也是一个双赢的格局。

　　第二个问题，为什么要出海？出海最简单，从它的整个空间来看，因为出海意味着在欧美规范市场和发达国家，以美国为例，美国的整个医疗支出数倍于国内，包括像人均的以来支出差不多是十倍以上国内的水平，创新药出海可以把它的价值进行放大，无论是自主出海还是license—out，标志着国产创新药出海征途的开启，尤其是百济的泽布替尼在2021年以后在海外市场非常成功，我们认为创新药出海其实整个市场空间还是大有可为的。

　　目前国内这边创新药出海也呈现几大趋势，包括数量的提升、临床的提速，包括创新的提质以及质量的提高。我们展开来看，从哪些维度去筛选创新药出海优质的公司以及对我们的一些启示。

　　从出海的维度去看，最核心的两大类型，一个是自主出海，一个是license—out。自主出海和license—out模式各有优劣势，自主出海对资金的要求，包括整个研发队伍多项的能力，包括它的研发、注册、后续的商业化等等，甚至包括生产等等多个环节会有一个比较高的要求。通过license—out这种方式授权许可，一方面可以快速地补血，同时也能够获得一部分里程碑付款以及后续的销售分成，对创新药企业来说是一个非常好的双赢的选择。

　　出海最核心的一个成长点在于哪儿？尤其是以美国为例是它的市场空间以及它的费用支出、人均的医疗支出都是数倍或者接近十倍以上国内的市场空间，出海的空间可以进一步打开创新药的天花板，创新药在国内从研发、生产、上市获批，上市之后往往会面临着以价换量的动作，通过降价，通过跟医保谈判，以价换量。另外，整个产品在国内的天花板相对来说也会有一定的影响。走出国门或者说出海的这个思路，也是打开这个产品天花板的一个核心所在。典型的代表是像泽布替尼，包括后续的通过授权许可这种方式，有很多典型的案例。

　　目前国内创新药出海其实也是取得一个非常不错的成果，无论是从IND的临床数量来看，包括一些核心的临床数量，有一个显著提升、加速。同时，从质量来看，包括创新药的差异化，包括全球性的一些靶点的研发，包括一些药物出海，基本上还是取得了不错的成果。

　　自主出海其实跟license—out是一个相辅相成的模式，自主出海的挑战会比较大，整个出海的道路相对来说困难会比较多。license—out这种模式基本上可以看到很多大药企通过license—out方式也打通了出海的商业模式。国内这些创新药企业的交易金额的数量，甚至包括它的一些靶点的梳理，看得出国内越来越多的创新药公司通过license—out这种方式，实现整个药物研发的出海。另外一个层面，整个创新药的能力得到了进一步海外大药企的认可。

　　创新药出海这个维度，怎么去筛选一些优质的公司呢？我们主要是从几个维度。

　　第一，从出海的管线这个维度，在海外尤其是在欧美，以美国为例，整个出海布局的管线数量简单粗暴来看，对它的研发的数量做一个评判。

　　第二，从上市品种的数量来看，现在真正名义上上市的品种只有两个，一个是百济的BTK，另外一个是传奇的CAR—T的品种，其它的品种目前还是处于零上市的状态，我们也期待越来越多的品种通过出海这种模式打开自己的天花板。

　　第三，NDA的品种，包括越来越多国内的企业通过在美国FDA实现申报上市，我们认为这对于创新药企业来说既是一个催化剂，同时也是筛选公司质地的一个非常有效的方式。

　　第四，三期的角度。无论是从管线的数量也好还是从上市或者是NDA以及三期的品种数量，都是从时间的维度去做筛选。

　　这几个维度，我们可以把创新药一些出海的优质企业做一个筛选。我们可以看到国内基本上有超过200项的国际临床深入在进行，处于三期或者是三期以上进入的企业的品种其实并不多，真正上市的品种相对来说就更少，我们也期待越来越的创新药企业通过出海等路径打开整个创新药天花板。

　　第二个问题，无论是出海或者是在国内的创新药的进展也好，如何对创新药进行估值也是一个非常大的痛点。

　　我们之前做了关于整个创新药简易的估值方法论，怎么去做评价呢？我们用美股作为一个估值的锚，去探索A+H这些创新药估值的底、估值的锚，选择一个时间节点，把这些创新药企业公司进行一个分类，有收入，有利润；有收入，没有利润；没有收入、没有利润，分成三大类，用三个不同类型的指标进行一些衡量。比如针对一些没有收入、没有利润的研发型的Biotech企业，我们用市值除以它的研发投入，以美股为例，找到估值的锚。对于商业化刚刚起步的，有收入、没有利润的企业，我们市值除以它的营业收入或者是它的销售额，寻找所谓PS估值的锚。最后是有收入、有利润，既可以结合传统PE的估值方法，也可以用市值除以营业收入或者是除以销售额的一个方式来进行估值的锚。我们通过这种方法论得出一个什么结论呢？比如说针对于没有收入、没有利润的这些企业，我们可以把美股，包括像A股以及港股做一个对标。

　　比如以美股为例，市值在10亿美金以下，它的市值除以研发投入，它的估值的锚差不多是在1.7倍到10.2倍之间，A股可能10亿美金市值的公司，它的估值的区间是15倍到35倍之间，可以看到A股这边还是存在一个明显的流动性溢价。港股跟美股这边略有趋同，大概它估值的锚是在3.3倍到9.4倍之间。10亿到20亿以及20亿美金以上的，我们同时也把美股、A股和港股都去找了一个锚。我们可以看到，基本上无论是10亿美金还是20亿美金以下，基本上美股估值的区间基本上都是10倍以下。港股基本上它的弹性会略微大一点点，10亿美金以下跟美股是接近的，10亿美金到20亿美金，整个估值的弹性会更大一些，基本上在6.7倍到14倍之间，它的估值弹性会更大一些。A股基本上它的整个估值的区间大概是十几倍，还是可以看到略微会有一些流动性的估值溢价。20亿美金以上，美股跟港股基本上是差不多的一个估值体系，可能美股有些个别的还会略微高一些。

　　这给我们一个什么启示呢？以美股为例，20亿美金以下，它的市值除以研发投入的总投资体系，估值基本上都是在10倍以下。A股跟港股这边尤其是A股，它的流动性溢价会更加明显，给我们一个估值参照的锚，针对没有收入、没有利润的这一类创新药公司，我们找到一个估值的锚。

　　有收入没有利润的这一类的创新药公司，我们同样也用PS这种估值方法去找它估值的锚。比如说同样的分类，把它分成10亿美金甚至是说把它分成30亿美金以下，基本上美股的PS的估值的锚在10倍以下；港股基本上它的下限基本上在美股PS估值的区间，上限可能会略高一些。A股用PS估值，相对来说也是比港股或者是比美股也是会略微有流动性的溢价在里面。

　　针对于有收入、有利润，我们也用了PS的估值方法，还用了PE的估值方法。有收入、有利润，针对于Big pharma来说，它的整个PS的估值体系，在美股差不多无论是在1000亿美金还是在3000亿美金以下，基本上不太超过5倍的水平。国内A股这边，相对来说会略高一些。港股这边跟美股的估值体系是接近的。PE角度就会更加简单，从美股的角度去看，从PE角度去看，这是非常简单的一种比较方式。国内A股整个PE也是类似于PE，也是存在一定流动性估值的溢价在里面。美股以MSA这种大药企为例，美股整个PE的估值中枢差不多20多倍，国内基本上差不多还是会比这个略微高一些。这里给我们找了一个估值下限估值的锚，当然由于流动性的因素，会有一些溢价体现在里面，美股的估值不是一个绝对性的参考因素，不一定完全跟它对标，但是这种估值的锚，我们认为它是一个非常重要的安全边际，这个非常重要。因为创新药的整个研究，尤其是针对没有收入、没有利润的企业，如何寻找一个合理的估值体系或者找到一个合理的估值的锚，这是非常重要的一个痛点，对于投资来说也非常重要。

　　以上就是我今天关于创新药的出海、国际化这一块以及创新药简易估值方法论简要的分享。