安信策略：自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会_新浪财经

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　　原标题：【安信策略】病毒变异带来新的潜在变数

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　本周与投资者交流，感受到市场对流动性预期已经出现边际改善，创业板持续强势，医药板块则实现了五连阳，我们认为印度变异毒株可能带来的影响值得进一步讨论。

　　总的来说，当前A股市场的核心问题是后疫情时代的基本面与政策预期有待重构。从基本面来看，我们认为中国经济从整体上已经接近完成“填坑”式复苏，这意味未来一个阶段整体企业盈利修复速度正面临逐步趋缓。从政策预期来看，当前政策环境仍然相对“友好”，需要关注后续政治局会议对下一阶段经济政策的定调和部署，同时未来美联储政策出现边际收紧导致美股回撤风险也存在，但这种风险并未释放。因而短期市场并不面临系统性风险，总体处于震荡格局，配置上要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，同时自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会，大多数核心资产估值仍需要消化，但非核心资产中的新主线仍在孕育中。当前行业重点关注：医药、电子、食品饮料、家居、航空等。主题关注：碳中和、疫情修复服务业等。

　　■风险提示：

　　1．国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3．全球疫情未获得有效控制。

　　正文

　　本周市场风险偏好明显上升。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为1.39%，3.41%，7.58%。从行业指数来看，本周电气设备（6.71%）、医药生物（6.29%）、食品饮料（4.48%）、电子（4.18%）、有色金属（3.67%）等行业表现相对较好，商业贸易（-3.05%）、纺织服装（-2.47%）、房地产（-1.94%）、建筑装饰（-1.93%）、公用事业（-1.73%）、等行业表现靠后。

　　1．印度毒株变异对市场的影响

　　1.1．印度疫情失控，将带来哪些影响？

　　变异毒株导致印度疫情失控，单日新增确诊超过34万

　　据印度卫生部24日公布的最新数据：印度新增346786例新冠肺炎确诊病例，累计确诊1661万例。印度24日单日新增确诊病例数再创该国和全球最高单日新增纪录，连续三天超过30万例，三天共计新增确诊病例总计近100万。官方数据显示，4月5日印度单日新增确诊病例首次超过10万例，15日首次超过20万例，从10万例增至20万例仅用10天；22日新增确诊病例首次超过30万例，从20万例到30万例仅用7天。

　　印度自去年年末起开始放松对疫情的管控；4月以来，受变种病毒传播、印度教朝圣活动和竞选集会的影响，印度新冠病例数量快速攀升，近一周日均新增病例已飙升至28.2万例，累计确诊病例数量仅次于美国。受此影响，印度卫生基础设施已接近崩溃，许多城市出现医院病床和氧气的短缺；十几个城市宣布实行宵禁。印度实行地方自治，政坛高度分裂；5月恰逢主要邦（喀拉拉邦、泰米尔纳德邦、阿萨姆邦、西孟加拉邦）实施地方选举，为迎合选民，预计短期内推行封锁措施的动力不足。

　　双重变异毒株B.1.617被认为是造成印度此轮疫情爆发的元凶，B.1.617的刺突蛋白发生了两个突变，是首个被发现同时携带两个突变的毒株。病毒刺突蛋白关键区域的双重突变可能导致病毒更具传染性，但明确结论仍需进一步的观察研究。目前各国使用的疫苗基本采用S蛋白作为免疫原，包括Moderna、辉瑞、阿斯利康、科兴等，此类疫苗都是通过引导免疫系统针对位于病毒表面的刺突（Spike，或称为S蛋白）制造抗体来产生对冠状病毒的免疫力：抗体粘附于病毒表面的刺突以减弱其进入细胞的能力。如果突变对刺突蛋白产生的影响很大，有可能会导致目前的疫苗效果减弱；但疫苗研制都会考虑到病毒在一定条件下出现变异的可能，从而设置多个结合靶点，蛋白结构的部分变异不一定会导致疫苗失效。比如在疫苗大范围接种后，英国的变种病毒得到了良好控制。

　　疫苗接种方面，印度目前累计接种疫苗数量约1.3亿剂次，但接种速度偏慢，且人口众多。印度是世界上第二大的疫苗生产国（阿斯利康疫苗和Covaxin疫苗），印度血清研究所承担着世卫组织推出的“新冠肺炎疫苗实施计划”（COVAX）的供应任务，所产疫苗供给非洲ˎ 南亚和巴西等发展中国家；但为了满足国内需求，印度近期已下令禁止疫苗的出口，此举或将影响其他发展中国家的疫苗接种进度。考虑到印度基础设施薄弱阻碍疫苗分发，以及3月以来由于自身供应紧张，美国限制某些生产疫苗的关键材料出口，预计印度对疫情的控制难以像英国那样迅速。

　　根据Wind资讯，印度血清研究所CEO近日表示，7月份前将疫苗产量提高至6000万到7000万支/月；印度国家通讯社的报道称，印度将加快批准西方国家和日本授权的新冠肺炎疫苗的紧急审批，为进口辉瑞、强生和Moderna的新冠疫苗铺平道路。

　　为何需要关注印度疫情？此次印度疫情爆发呈现三大特征

　　由于印度整体经济体量在全球经济影响有限，此次疫情失控并未中断全球疫情复苏进程。但我们后续仍需密切关注印度疫情发展，这是因为此次印度疫情爆发呈现出三大特征。

　　第一，是疫情爆发的反季节性。在去年12月至今年1月的全球疫情中，印度的确诊人数呈现下降的趋势，被认为是疫情在不利的季节条件下仍然获得了良好的控制。但目前印度已经进入夏季，却出现了疫情的反季节性爆发，这说明当前的毒株可能对炎热的环境具有良好的适应性。不能因为夏季的到来就放松对疫情的警惕。

　　第二，是变异毒株的可能导致免疫逃逸和传染性增强。世卫组织卫生紧急项目技术主管玛丽亚·范·科霍夫此前曾表示，印度双重变异毒株B.1.617携带E484Q和L452R突变，这块可能会降低中和反应，或会影响疫苗等防疫应对措施的有效性。这些突变还可能导致传染性的增强，上一波疫情峰值时一名患者可能传染30%至40%的密切接触者，而这波疫情的监测数据显示一名患者可能传染80%至90%的密接者。目前B.1.617双重变异病毒现已在至少18个国家和地区出现，包括美国、英国、澳大利亚、以色列、新加坡等地。

　　第三，印度变异毒株扩散风险存在，这将影响全球复苏预期。据多家印度媒体报道，印度科研机构宣布在印度东部的西孟加拉邦等地发现了一种编号为B.1.618的三重变异新冠病毒毒株，该毒株很有可能具有更强的免疫逃避机制，而且也更具传染性。我们认为，印度庞大的人口和对疫情低效的管控，使得该国正成为病毒变异、融合、传播的风险场所。这些新的变异毒株存在可能被传播到世界各地，造成新的疫情爆发，甚至对正在努力成型的“群体免疫”构成威胁，也影响全球复苏预期。

　　疫情的结构性影响

　　如果变异毒株持续扩散，除了对今年经济复苏预期可能构成负面影响外，也可能对部分行业造成其他影响。潜在结构性影响可能有：

　　1）医药行业。印度是仿制药生产大国，由于疫情带来的大量需求和对供应链的冲击，印度的相关原料与制剂出口受到较大打击。3月3日，印度限制包括扑热息痛、替硝唑、红霉素、克林霉素在内的26种原料及其制剂的出口；财联社4月17日讯，印度继续限制“扑热息痛”原料药的出口。印度实施封锁导致原料药出口受限，给国内相关企业带来机会。于此同时，印度疫情的再度爆发和对全球疫情防控带来的威胁也同样利好疫情防控相关板块，如新冠诊断试剂盒、口罩手套等防护设备、疫苗等。

　　2）电子等。在海外疫情爆发而国内疫情控制较好的情况下，电子行业供需缺口将进一步放大，继续提升当前电子行业的景气度。

　　3）疫情反复或将导致全球流动性泛滥持续，国内刺激政策退出速度放慢，中国长期国债利率易下难上，对赛道股估值形成支撑。

　　1.2．国内疫情控制较好，五一有望迎来“黄金周”

　　与国外可能面临的变异病毒风险不同，国内由于疫情控制较好，此前受疫情冲击较大的服务业有望进一步回暖，此次五一假期将成为建议服务业需求复苏的关键时点。服务业需求补偿性修复、居民出行意愿恢复、国家政策鼓励是五一消费“黄金周”出现的三大原因。

　　首先，当前服务业存在补偿性修复需求。一季度服务业增速大幅回落，主要受到春节前后疫情反复和较严格的防疫举措的影响。统计局数据显示，2021年一季度，工业增速小幅回落但仍高于疫情前水平的位置，但与此同时服务业GDP实际同比仅为4.7%，大幅下滑至远低于疫情前的水平，拉低了一季度整体GDP增速。我们预计居民对服务业的消费将在二季度得到快速复苏。

　　其次，居民出行意愿显著恢复。根据卫健委消息，截至4月21日，国内累计接种新冠疫苗超2亿剂次，而随着疫苗接种率的提升，疫情风险将在二季度明显减退，旅客出行信心有望快速恢复。

　　最后，政策层面进一步利好旅游业恢复。今年的五一，将是后疫情时代首次5天的“五一”假期（此前2018年五一调休3天、2019年4天、2020年5天），5天的时间无论是对于长途旅游出行还是“就地过年”后的返乡需求都是极大的助益。同时，文旅部于3月12日印发《剧院等演出所恢复开放疫情防控措施指南（第四版）》，放松对疫情低风险地区公共场所接待消费者人数的限制，进一步放开文旅供给。

　　在政策利好和疫情好转的背景下，预期二季度服务业将加速回暖。重点关注旅游、酒店、航空、餐饮、电影、珠宝零售等行业。

　　旅游、航空、酒店住宿行业迎来假日补偿性消费

　　即将到来的五一假期，在延续清明周边游热度的同时，还刺激了跨省游迅速升温。携程平台数据显示，截至4月14日，预订五一跨省跟团游的人数环比4月同期（覆盖清明节）增长近6倍。旅游需求有望从数量和价格两个层面修复二季度航空、酒店住宿等行业，一方面需求增量持续释放，另一方面消费整体呈现升级趋势：五一假期旅行消费从交通、住宿到旅游线路均出现了不同程度的价格上涨，除了需求激增的影响外，需求结构中高品质占比提升也是重要原因，主要表现为人们更多地选择飞机出行，住宿更多地选择高品质的精品酒店、度假别墅等。

　　首先，旺盛的假日市场需求带动了出行端的紧俏。机票订单量“量价齐升”、火车预售“放票秒光”等现象，在五一前夕就预告了今年假期的火爆：截至4月14日，携程五一机票预订量较2019年同期上涨23%；经济舱票价均价为1，021元，超2019年同期；同程旅行的机票大数据显示，4月30日至5月5日国内民航需求旺盛，五一假期最后两天的平均票价预计将超过1000元，远超2019年及2020年同期水平；而根据去哪儿网，五一机票预订量与2020年同期相比增长超过25倍，机票平均价格为924元，相比19年同期上涨超两成。

　　其次，差旅需求影响下酒店行业的景气度提升，中高端化趋势明显。携程数据显示，截至4月中旬，五一酒店预订量较2019年同期上涨43%；疫情进一步提高了消费者的卫生意识和对住宿安全的追求，相较于基础的经济型酒店，大众对服务更优质的中高端酒店的需求被放大，酒店消费水平升级在五一订单需求中表现得较为明显：酒店订单均价水涨船高，秦皇岛、珠海、青岛、汕头、扬州、上海、广州是目前酒店价格同比涨幅最高的几大旅游城市，除广州外，其余城市的酒店五一价格均超过了2019年同期水平。

　　长假进一步激活餐饮消费需求

　　餐饮市场已复苏至疫情前水平，预计长假将进一步激活餐饮消费需求。根据统计局数据，2021 年 3 月，全国餐饮收入 3511 亿元，同比增长 91.6%，相比去年餐饮收入恢复情况持续处在社零各项数据末尾，今年首季度餐饮收入迎来全面反弹，疫情对餐饮的冲击基本得到消化，餐饮市场恢复至疫情前正常经营水平。同时，疫情加速出清部分单店经营主体，餐饮行业逐渐向集团化、连锁化迈进。小长假出行消费叠加行业复苏，预计餐饮消费将继续增长态势。

　　电影制作和院线持续回暖

　　2021年一季度的电影票房就已呈现乐观态势，在疫情不确定性反复、进口大片断档的不利局面下，全季度仍然实现票房181亿，和2019年187亿的水平基本持平，预期二季度将继续延续这一修复趋势。一方面，随着国内外疫情风险的下降，进口电影重回大众视野，今年首部进口大片《金刚大战哥斯拉》受到市场热烈回应，首映日超54%的排片占比、稳居榜首，档期排映已超19.4万场，开局5400万的预售成绩，成为影院复工以来规模最大的进口片。另一方面，二季度连续的小长假档期将给电影市场带来多次票房高峰。2021年清明档三日电影票房累计达8.21亿元，较2019年清明档的6.92亿元增长了17.33%，刷新了中国影史清明档电影票房纪录。即将到来的五一假期定档的影片更是多达14部，将激发出更大的观影热情。

　　珠宝零售迎来复苏期

　　珠宝零售迎来复苏期，行业龙头优势彰显。受益于疫苗的接种和疫情的控制，珠宝行业的线下消费限制逐渐解除，前期受抑制的婚嫁珠宝首饰需求得以释放，一季度春节情人节效应影响下，黄金珠宝销售火热，节后补货需求旺盛。国家统计局数据显示，金银珠宝零售过去的第一季度表现亮眼，总额达802亿元，同比增长93.4%，增幅位居社会消费品首位。近年来珠宝行业在头部品牌持续扩张下集中度持续提升，周大福、老凤祥、周大生持续发力抢占市场份额，加之疫情催化下很多中小品牌难以维继退出市场，市场加速出清，龙头韧性凸显：早在2020年疫情后半段，各大行业龙头就开始恢复门店拓展，截至2020年末周大生珠宝拓展加盟门店207家，2021Q1周大福拓展内地150个零售点，并加大了对购物中心店的布局，龙头企业市占率进一步提升。

　　2． Q1机构仓位特征：加仓银行+顺周期

　　我们对基金季报进行梳理后发现，Q1主动型基金机构配置的特征如下：

　　Q1主板环比增持，科创板和创业板环比减持。分行业看，增持的行业主要在银行、顺周期和制造业，增持靠前行业有银行，石油石化，电子，医药，公用事业等；减持的行业主要集中在前期机构集中持股的新能源（车）产业链和军工行业，减持靠前行业有电新，计算机，非银，军工，汽车等。其中，前期机构大幅增仓的电新减持非常明显。

　　绝对净增仓较多的行业有银行（+2.61pct）、医药（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、电子（+0.55pct）和电力及公用事业（+0.50pct）。从二级行业来看，股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分加仓明显。

　　绝对净减仓较多的行业有电新（-1.81pct）、计算机（-1.04pct）、非银行金融（-0.92pct）、国防军工（-0.70pct）和汽车（-0.60pct）。从二级行业来看，电源设备、消费电子、保险、新能源动力系统、云服务、乘用车等细分领域减仓明显。

　　进一步，我们对Q1机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：

　　值得注意的第一个特征是：Q1顺周期+制造业获得进一步增持，“制造业回归”得到再次验证。Q1获得较为明显增持的顺周期行业包括银行、石油石化、化工、煤炭、公用事业和钢铁。其中，Q1银行获大幅增持，核心原因是伴随着经济基本面恢复强劲，市场对后周期品种银行净利润进一步提升有所期待。同时，满足大量新发基金打底仓需求。同时，在一季度“涨价潮”和“碳中和”等利好因素下，钢铁、煤炭、公用事业和化工等行业获得增持。

　　值得注意的第二个特征是Q1以电新、汽车和食品饮料为代表的机构集中持股行业出现明显降温。Q1前期机构开始减持此前集中持股的行业，减持幅度最大的是以新能源产业链为代表的电新和汽车行业，绝对净减仓分别为-1.81pct和-0.60pct，即使剔除掉股价波动的影响，电新和汽车的相对净减仓也有-1.82pct和-0.38pct，相对而言，逻辑比较清晰且有业绩支撑食品饮料被减持的幅度较小，绝对净减仓-0.41pct，剔除掉股价下跌的影响后，相对持仓比例反而上升了0.21pct。不过相比起此前连续的大幅加仓，可以看出上述三个行业的热度明显降温。

　　值得注意的第三个特征是Q1机构针对电子和医药的逆势加仓，尤其电子行业，我们认为二季度值得重点关注。这两个行业在2020年都有着不错的表现，但在2021Q1随着机构集中持股行情的终结，电子和医药都出现了不小的跌幅。在此背景下机构仓位依旧提升，Q1电子和医药的绝对净增仓分别为，0.55pct和0.60pct，考虑到股价下跌的影响，两大行业的相对净增仓更是达到0.86pct和0.81pct。可见，机构主动买入的热情依然较高。其中，电子行业主要集中在光学光电（+1.47pct），元器件（+0.37pct）和半导体（0.02pct），医药行业主要集中在医疗服务（主要是医美（0.61pct）、生物医药（+0.43pct）。

　　值得注意的第四个特征是Q1机构重仓股并没有明显向500亿以下中小市值群体转移。从市值的角度看，相较于2020Q4，2021Q1的机构仓位在不同市值区间的分布比较稳定，中小市值方面，300亿以下的重仓股仓位占比略微上升0.03pct，300亿-500亿的略微上升0.08pct；大市值方面，500-1000亿小幅下降0.57pct，1000-2000亿小幅下降1.34pct；2000亿以上重仓股仓位占比则上升1.81pct。不难看出，Q1机构重仓股并没有明显向500亿以下中小市值群体转移，整体持仓仍以大市值个股为主（2000亿以上市值的占比50%以上），目前未发现明显的机构重仓股仓位向中小市值群体明显下沉的现象。当然，这点会受到重仓股披露限制的影响，但是客观而言，配置中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。

　　对于基金季报更深入的分析，详见此前的策略专题报告《机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架》

　　3．市场内部特征观察：市场情绪回暖

　　本周市场交易回暖。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.89%，1.28%，3.79%，0.40%，0.70%，1.42%，1.21%，分别较前周变动0.10，0.26，0.43，0.02，0.09，0.15，0.13个百分点，分别处在63%，50%，9%，71%，69%，43%，59%分位数水平。