李迅雷等：中国经济已见顶，美国货币要收紧？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

　　一季度数据公布之后，由于同比数据失真的原因，大家对于对一季度经济究竟是强是弱，投资、消费和出口的前景如何争议较大，有些学者甚至认为大部分数据显示中国经济的顶部已现。此外，美国通胀形势和货币政策也存在争议。为此，本周末的总量团队座谈会的主题是中国经济是否已经见顶，美联储何时收紧货币或实施缩表或加息。

　　这轮经济回升是否已经见顶？

　　中泰宏观首席陈兴认为，一季度经济增速偏弱。今年一季度GDP同比增速虽高达18.3%，但主要受到低基数的扰动，无论是从季调环比增速来看，还是剔除基数效应的两年年均增速来看，今年一季度经济增速均不及去年四季度的增速水平，指向一季度经济增长偏弱。

　　他认为全年增长高点未现。而一季度偏弱的经济数据并不意味着全年经济下滑趋势的确立。一方面，经济向上的动能并未衰竭。从两年年均增速来看，3月无论是固定资产投资还是社消零售增速相比于1-2月均有上行，而外需的高景气也得以延续；另一方面，一季度较弱的增长态势反倒能够推动后续经济恢复。作为当前经济主要拖累的服务消费，很大程度上要依赖于假期作为需求释放的时间窗口。

　　今年一季度我国疫情的短期反复，使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱，这也是经济增长偏弱的主要原因。而在疫情得到较好控制的前提下，二季度包含清明、五一、端午三个公众假期，前期压抑的服务消费或将迎来明显改善。

　　此外，他认为地产隐忧加剧。地产行业的变化在这次经济数据中最值得关注。虽然从两年年均增速上来看，3月地产投资依然保持稳定。但早在今年前两月地产投资和销售数据“光鲜”的背后，我们就注意到土地购置面积和新开工面积已不如2019年同期水平。而3月数据反映出地产链隐忧进一步加剧：一是土地购置面积增速由正转负，新开工面积增速也显著走弱；二是以两年年均增速来看，3月地产销售面积增速较前两月有所回落，高频数据显示房贷利率持续走高，势必使得销售端继续承压。随着压力向投资端的逐渐传导，地产投资对于经济的支撑作用或趋于回落。

　　中泰固收首席周岳认为，市场关注焦点在于经济是否见顶？“见顶派”的理由主要有两个，一是两年平均增速仅5.0%，低于2020年Q4的6.5%，二是环比增速仅0.6%，明显弱于历史同期水平。但这两条理由都不充分：同比增速低主要是受第三产业拖累，特别是批发零售业和住宿餐饮业大幅下滑，很可能和“就地过年”政策影响有关，属于暂时性冲击；而环比季调增速是模型自动修正的结果，根据季节调整原理，离最新数据时间较近的时期，数据受影响较大，因此0.6%可能被明显低估。

　　从一季度主要分项环比增速看，工业增加值、出口变化基本符合季节性，固投、社零恢复动力仍较为强劲。不过，由于疫情以来国内政策刺激力度相对克制，本轮经济复苏属于“K型”，结构分化明显，可能制约基本面反弹的高度和弹性。比如一季度居民消费增速远低于可支配收入增速，意味着居民储蓄率上升对消费需求释放存在明显抑制；再如制造业投资复苏相对滞后，表明利润改善、产能利用率提升等因素向产能扩张的传导并不顺畅。

　　对于利率债，参考基本面顶点领先利率高点的经验规律，目前左侧布局的时机仍不具备。春节后流动性大幅改善，资金利率中枢和波动率均降至阶段性低位，叠加政府债供给缺位、机构普遍“欠配”等因素，出现一轮交易性行情。但10Y国债降至3.15%后，继续“追涨”的胜率和赔率都不高，关注5月份缴税缴款等因素对资金面的扰动。

　　中泰固收分析师肖雨认为，一季度财政数据解读有助于我们把握全年财政政策的节奏和影响，具体关注三个问题：一是支出“留力”，退潮明显。一季度广义财政支出增速降至1.3%，明显低于2020年全年的10.1%，狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1%。一般预算支出进度低于历史同期均值，结构上看“三保”相关支出分项增长较快，基建相关分项均为负增长。政府性基金支出同比下降12.2%，一方面受新增专项债发行滞后拖累，另一方面支出力度同样有所保留。

　　二是税收未超预期，卖地收入仍是关键。一季度广义财政收入两年平均增速为5.6%，低于2019年全年的6.2%。尽管经济持续修复叠加PPI快速上行，一般预算收入增长并未明显超预期；土地出让收入仍是主要贡献。税收收入两年平均增速仅2.1%，低于2019年同期的5.4%，表明本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，一是受到最近两年持续减税让利政策的冲击，二是本轮“K型”复苏过程中结构分化明显。其中，消费税、企业所得税和增值税等主要税种均未恢复到2019年水平。

　　三是近期流动性改善和财政支出关系不大。不同于市场此前“财政支出加快利好流动性”的判断，一季度财政支出力度实际上弱于季节性，政府债净融资减少对于资金面影响更大。特别是一季度大量再融资地方债可能用于债务置换，导致政府债发行缴款最终实际形成的财政占款规模较小。

　　总之，预留财力空间、防范化解地方债务风险可能是今年财政工作的重点。广义支出增速明显回落，一般预算对于基建支持力度减弱，为下半年基本面复苏放缓埋下“伏笔”。此外，不乱铺摊子的做法有助于地方政府预留财力空间、防范债务风险，但城投分化背景下，仍需关注债务率过高地区、弱资质平台的尾部风险。

　　中泰金融工程首席唐军认为， 经济短期反弹惯性较大，维持二季度是高点的判断。随着欧美新冠疫情形势转好，印度、巴西等发展中国家再度恶化，中国出口有望延续强劲，经济短期反弹的惯性较大。但我们仍维持二季度是高点的判断，随后经济增速回落的概率加大。

　　中泰时钟经济产出维度的领先指标自去年12月以来一直预判今年二季度是高点。一季度的信贷、社融等数据也已有信用扩张放缓、经济增速将回归常态的迹象。值得一提的是，一季度新增中长期贷款的高增速可能与资管新规下非标融资的大幅萎缩有关。

　　中长期贷款通常被视为能反映企业对经济的信心，一季度的新增中长期贷款同比2020年一季度增加50%，比2019年一季度也增加60%以上，但其与社融规模的同比增速明显背离。事实上，在我们之前的研究测算中，信托“非标转标”的转型从2020年二季度才开始明显发力，随着资管新规过渡期临近，非标融资的规模可能加速萎缩，部分将转为信贷等形式。

　　中泰策略首席陈龙认为，考察宏观经济是否环比仍会持续改善，主要观察宏观层面的三个指标：（1）季调后的制造业PMI指数；（2）季调后的制造业产成品库存和原材料库存的变化；（3）人民币信贷季调环比折年率。

　　首先，观察季调后制造业PMI指数。一季度该指数在51.95，且自去年一季度46.41之后持续改善，较去年四季度仍有0.2个百分点的提升。从历史数据看，该指标对于预测宏观经济需求具有良好的效果，经季调后的PMI指数与GDP增速的相关性高达71%。其次，从PMI产成品库存-PMI原材料库存可以很好的衡量宏观经济需求方面，如果产成品库存下降，且原材料库存上升，说明经济需求旺盛，企业正在主动补库存。从最新的数据观察，两者之差仍在扩大，说明需求强劲不减。

　　最后，从央行货币政策独立性的角度看，人民币信贷是央行显示独立性的重要指标，从相关性角度考察，人民币信贷环比增速领先宏观经济需求约一个季度。一季度的信贷环比增速为13.3%，较去年四季度仍在上升。其他指标诸如工业增加值、社会融资余额增速等均为宏观经济需求的同步指标，在预测领域不具有领先性。

　　李迅雷认为，讨论一季度或今年某个季度经济见顶意义不大，需要从更长远的角度去看待中国经济走势。由于中国经济的体量越来越大，增速下降很正常，加上当前及今后我国面临诸多结构性的问题有固化趋势，如内需不足与劳动生产率增速的放缓，都会使得经济增速的下降。2021年及以后，中国经济增速必然会进入“5%“时代。而且，只要经济能保持平稳，政策应该也不会明显放松。因为根据2035年经济增长的目标，平均每年的GDP名义增速只要不低于4.7%，即可实现人均GDP达到2万美元的目标。明年的GDP增速估计在5.5%左右。

　　美联储究竟何时会缩表？

　　中泰策略分析师徐驰认为美联储明年一季度前实质性缩表概率不大。

　　首先，就美国国内通胀而言，预计年内仍相对可控：首先，就PPI端而言，受全球疫情不规则复苏的影响，预计作为核心驱动变量的原油等大宗商品预计上涨斜率放缓：

　　年初时，市场一致预期欧美经济二季度中后期复苏，发展中国家经济体三季度开始复苏，全球需求集中复苏将带来一个季度以上巨大的供求缺口，故市场担心二季度商品涨价失控；但由于疫苗效力与接种效率的显著差异，美国疫情与经济于一季度起已全面超预期复苏，英国当前亦紧随其后，欧盟略低于预期，二季度中后期有望复苏，而印度、巴西等发展中国家经济体，则疫情全面失控，经济复苏时间大幅低于预期。

　　全球各经济体错峰复苏，意味着需求恢复的斜率放缓但时间更为持久，也给了供给端逐步跟上的时间，此前市场担心的“超级供求缺口”或已不存在，故过去一个月，代表传统行业的道琼斯取代大宗商品成为全球大类资产的领跑者。就CPI端而言，美国作为制成品的进口大国，美元指数或是重要变量。美国经济复苏预期下，美元指数整体温和小幅升值，也意味着，CPI端压力相对可控。

　　其次，就美国财政而言，拜登2万亿美元大基建计划明年全面落地前，美联储很难实质性缩表：由于年内参议院简单多数的调和程序已经用完以及部分民主党中间派参议员态度摇摆，预计明年一季度前，拜登基建计划的落地将非常曲折（或分多次逐步落地）。由于拜登基建计划的资金来源，加税只是较小的部分，主要仍需要靠发债筹集。美联储很难在其落地前，同时增加发债并抽水流动性。

　　最后，明年一季度美联储主席鲍威尔谋求连任是一个非常重要的“时间窗口”：1）以史为鉴，总统换届后，历任美联储主席在新总统的任期谋求连任前，为回避风险，整体货币政策都偏“鸽派”；2）在此基础上，鲍威尔的个人“污点”决定其对货币收紧将更加谨慎：12年欧债危机作为08年金融危机的“次生灾害”之所以发生的重要原因在于：当时美联储退出QE时间过早，退出速度过快。而鲍威尔当时正是主张“鹰派”的代表性官员。

　　今年下半年，作为“欧债危机导火索”的鲍威尔的谋求连任的关键时间，又恰逢美国疫情后经济刚刚复苏，及拜登大基建计划尚未落地，预计其对于“缩表”节奏将更加谨慎，故市场无需过度担心美联储提前缩表。

　　在此基础上，全球经济的不规则复苏将使我国经济核心动能—出口等在未来两个季度仍维持强势，叠加国内“再帮一把”亦相对缓和的政策基调，这一“类2017年”的宏观组合，使我们仍坚定看好二季度A股市场的表现，特别是，与经济复苏相关的低估值蓝筹与错杀的科技股等。

　　中泰策略分析师张文宇提出，可以从美联储拒绝SLR延期及逆回购工具操作看其“通胀容忍度”及是否会实质性加息。

　　3月底美联储拒绝SLR延期及逆回购工具操作，有助于抑制十年期国债收益率上行及大宗商品涨价速度，长端利率提升有限下的通胀预期有望维稳，货币政策不会过早退出宽松。而市场上单就美债收益率的短期大幅上升而判断通胀时代提前来临，及美联储开始“隐形加息”的说法站不住脚：

　　他认为，SLR到期预期加剧的美债市场的交易行为是2-3月十年期美债收益率飙升的主因。3月以来十年期美债收益率的飙升，背后的原因除了市场对美国经济复苏的预期之外，更多的是，商业银行在3月31日SLR到期前担忧美联储拒绝SLR延期的预期下大量抛售十年期国债的交易行为造成的飙升。

　　内在机理在于：2020年的宽松环境中，美国M2增速为25%，而银行商业信贷增速9%，这表明大量的流动性被“禁锢”在银行系统之内。美联储拒绝SLR延期的预期下，即国债及准备金重新被纳入杠杆率的考量，商业银行在此期限前提前在债券市场抛售国债、回拒存款及把现金投入到货币市场基金，造成短端利率出现破零风险。

　　而另一方面，3月的议息会议上，美联储还宣布提高隔夜逆回购协议的单个交易对手限额，从300亿美元升至800亿美元。目的在于：逆回购市场吸收银行间的过剩存款，从而维稳短债利率。同时，美联储吸收了银行间的过剩资金有助于减轻商业银行抛售国债的行为，吸收大宗商品市场流动性，打压投机行为从而放缓大宗商品的上涨斜率。而实际上，4月以来美国十年期国债收益率的增速开始放缓，从3月19日的1.74%高点下降至4月22日的1.57%水平。

　　张文宇认为，美联储采取拒绝SLR延期及逆回购操作工具，而不对长端美债利率上行直接干预的原因还是在于：控制商业银行抛售美债的交易行为，保证银行间宽松的融资环境，把过剩的流动资金投入信贷支持；同时，控制大宗商品的涨价斜率也从一定程度上控制了通胀预期的再次发酵。

　　因此，市场不必过于担忧美国疫情快速受到控制后，经济内生回补带来强复苏带来的实际通胀水平的抬高。3月会议上美联储增加对通胀容忍度，2021年PCE通胀预期中值从去年12月的1.8%升至2.2%。就目前来看，美国核心PCE同比仅1.41%水平，大宗商品价格还只影响在PPI，而对CPI的传导时间需要根据疫情恢复的力度来综合考量。此外，美国大量生活用品的消费需求主要来自中国及东南亚市场，在全球经济的不规则复苏中，CPI同比大幅提升的压力相对可控。未来一年内市场不用过于担忧美联储过早地实质性的加息动作。

　　中泰策略分析师王仕进认为，市场有观点认为下半年美联储会削减QE规模，甚至明年可能会加息，理由是通胀压力和经济复苏力度。他认为不会这么快，长逻辑依然是之前提到的慢复苏观点，美国经济陷入衰退期后，复苏的越来越慢，另外经济恢复增长的同时，就业却恢复的更慢。尤其是1990年以后，每一次衰退后，就业恢复到衰退前的水平所需要的时间越来越长，08年危机后，美国GDP的恢复只用了14个季度，而恢复就业则用了7年时间，到2014年7月才彻底恢复至衰退前的水平，一直到2014年10月耶伦才宣布结束QE。

　　3月数据显示，美国就业水平恢复至疫情前的95%左右，但恢复速度明显放缓，如果以过去一年的平均恢复速度测算，至少还有7个月才能恢复至疫情前水平，如果以过去半年的平均恢复速度测算，则至少需要31个月，从这个角度看，美联储真正缩减QE可能还需要较长时间。但参考2013年Tapering的情形，市场可能更关注美联储何时讨论缩减QE的问题。从美联储官员最新表态来看，75%的疫苗接种率是美联储讨论逐步缩减QE的前提，按照现在的接种速度，大致要到6月中旬美国接种率会达到75%，所以6月FOMC会议可能是一个关键窗口。但是即便缩减QE开始落地，实施节奏也是缓慢的，往往要与债务发行节奏相匹配，当前经济状态下，G7国家央行资产负债表扩张远未结束。

　　唐军回顾2008年金融危机后QE削减规模的几个时间点：2014年——美国GDP增速明显恢复，CPI仍在低位；2016年——GDP增速疲软，CPI上升明显；2018年——GDP和CPI均上升明显。可见，经济恢复和通胀上行都会促使美联储减弱QE力度。而那三次QE退出（以及退出前的讨论）期间，美股都发生了较大的波动。

　　他认为从美国经济和资本市场对低利率环境的依赖度来讲，美联储短期退出宽松的动力不足。但这次通胀上行的速度可能会明显快于2008年金融危机后，原因有以下几点：

　　1）直接发钱的救助政策明显改善了美国家庭的收支状况，使得疫情后居民消费反弹的力度可能超预期。2008年金融危机后，美国没有采取直接补助居民的政策，金融危机下美国家庭的收入大幅下降。而新冠疫情期间，大额的直接补助政策使得美国家庭的收入不降反升，支出也因防疫封锁而大幅下降，家庭的盈余和储蓄明显提升。这对疫情后的消费反弹非常有利。

　　2）疫情期间企业缩减资本开支，全球制造业产能过剩的局面明显缓解。2008年金融危机后，美国实施了QE却没有带来大幅通胀的一个很重要原因是其生活用品大部分来自中国等国家的进口。在08年金融危机后，中国实施了巨额的固定资产投资刺激计划，之后形成了大量的制造业产能，向全球输出了大量的低价生活用品，缓解了欧美国家的通胀压力。这次新冠疫情后，主要经济体都没有采取大幅提高固定资产投资的刺激政策，相反，企业在面对不确定性时都缩减了资本开支，这将减少未来的新增产能。

　　3）全球推行的减碳环保政策，以及民粹主义和贸易保护主义的抬头，都将增加欧美国家获取低价生活用品的成本。事实上，过去发展中国家牺牲环境，为发达国家提供廉价的原材料和劳动力，都为平抑欧美国家的通货膨胀发挥了重要作用。随着中国等发展中国家开始重视环境保护，追求经济结构和发展质量的提升，以及欧美国家底层民众对贸易保护和制造业回流的呼声，都将增加欧美国家的生活成本和通货膨胀压力。

　　因此，与2008年金融危机后不一样，美国面临的通货膨胀压力可能比以往来得更快，到时美联储缩减宽松力度的压力就会增加，而从历史来看这将引起美股的剧烈波动。

　　李迅雷认为，疫情控制的不确定性，也会让美联储货币政策的转向时间延后。尽管拜登推进改革的决心很大，如要提高公司税的税率，所得部分用于基建投资，还要向富人加征资本利得税，但这些税制改革政策什么时候能获得批准，还是未知数。即便批准 实施了，所增加的税收收入能够覆盖多少基建投资或提高社会福利所需的支出？感觉仍可能是杯水车薪。这样的话，美国政府杠杆率水平的继续提高，反过来又会制约扩大开支。

　　所以，不要把美国经济看得太乐观，冰冻三尺非一日之寒，要解决长期形成的结构性问题，同样需要长期而持续的改革来推进，拜登任期内所做的改革，究竟有多少可以兑现，又有多少可以持续下去呢？

　　2021年A股全年盈利增速有望在16%左右

　　中泰策略分析师卫辛认为，由于低基数的原因，今年全球上市公司的盈利可能会普遍面临一个“虚高”的幻觉。因此，比起盈利同比会有多高，我们更应该关心的其实是盈利的韧性能够维持多久。

　　短期看，我们认为目前企业盈利增速持续的改善主要依赖于以下两类因素。一是，PPI呈现明显的上升趋势，总体上对企业盈利构成利好；二是，去年下半年以来补库的需求叠加出口反弹对企业实际投资需求的支撑。

　　长期看，企业资产负债表相对健康与小幅修复也为盈利的持续回暖提供了较为广阔的安全垫。从目前披露相对较为完整的年报数据来看，截至2021年4月19日，无论是国内A股，以标普500为代表的美股还是德国非金融企业其实去年整体有息负债率都在20%~30%相对健康的水平，尤其是A股有息负债率连续2个季度下滑，呈现较好的修复态势。进一步从结构上来看，上述国家短期有息负债率的普遍回落一定程度也有利于缓解企业短期偿债压力。

　　往前看，虽然下半年在“价格因素”弱化以及补库逐步进入中后期的背景下，上半年支撑企业的盈利因素面临弱化。但是在全球经济持续修复，出口韧性仍存以及非金融企业资产负债表相对健康的情况下，即使全年盈利呈现前高后低的情况，但是从下滑的幅度来看，我们可以稍微乐观一点，根据我们的测算2021年A股全年盈利有望在16%左右。

　　王仕进的市场观点延续此前看法，当前仍然是预期弱于现实的状态，从近期披露的发电量和柴油消费数据都可以看出经济韧性，一个代表工业与消费需求，另一个代表经济活动状态。未来两个月都属于悲观预期难以兑现的窗口期，此外，基金发行规模持续萎缩，情绪低点不妨乐观一些。配置思路上，考虑到当前市场步入缩量博弈阶段，建议围绕有增量资金的方向做布局，比如可以从北上资金净流入规模与个股涨跌幅背离的标的里面选择。

　　李迅雷认为，中国今年货币政策继续收紧的可能性不大，央行应该不会加息，因为PPI向CPI的传导并不顺畅，经济反弹力度不大，去年靠出口，今年出口估计仍较强，但消费大幅增长的可能性不大，故通胀无忧。资本市场大跌才有大机会，但目前可能性已经不大。市场还是以震荡为主，市场风格切换到低估值板块，市场热点靠“风”，市场趋势靠“水（货币政策）”，目前是“风大于水”。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)