广发策略：千金难买牛回头 建议利用调整积极布局

　　【广发策略】相似的情景，同样的乐观——周末五分钟全知道（7月第2期）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　宽松预期再度主导全球大类资产表现（股市上涨、美债上涨、美元走软）

　　6月以来宽松预期再度主导全球大类资产表现（股市上涨、美债上涨、美元走软），与年初情形较为相似。近期美股创新高而A股表现较弱的原因是什么？为何我们判断此时是“千金难买牛回头”良机？

　　宽松的理由相比，全球宽松力度“增强”，全球增长预期“减弱”

　　美收益率曲线倒挂原因不同，1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩的修正（美联储缩表态度缓和），而当前则是基于全球经济增长放缓后进一步对未来的宽松周期（“预防式降息”）形成共识。

　　国内政策条件相比，货币宽松预期“增强”，而信用扩张条件“减弱”

　　央行“双支柱框架”下中国货币宽松的约束将逐步下降（通胀、房价、汇率），近期地产融资收紧，“堵偏门”加码或意味着“开正门”的空间放开。12日央行新闻发布会强调“降低企业实际融资利率”。

　　信用扩张条件、信用下沉力度较1月“减弱”：6月社融数据显示目前的信用金融条件总量无虞，但银行接管事件后续引起金融体系局部信用重定价，城商行缩表已发生，地产融资调控升级，信用“分层”加剧。

　　估值扩张来看，1月在于风偏，当前在于广谱利率回落+盈利预期稳定

　　估值扩张的三个拉动力：风险偏好、广谱利率回落、盈利预期。1月在于风偏大幅改善，本轮估值再度扩张的驱动力（1）衰退式宽松带来广谱利率小幅下行；（2）G20后A股盈利预期由较悲观水平修复并不迟于Q3见底。

　　千金难买牛回头，配置自主可控科技+中国优势

　　历史证明：过度看重分子端，可能已错过14-15年牛市，也再次错过19年Q1金融供给侧慢牛启动的甜蜜期。触发二季度调整的三因素皆有不同程度修复，我们建议利用调整积极布局，配置上和Q1不同的是更聚焦受益于广谱利率下行和盈利预期改善的股票，坚决摒弃垃圾股炒作。建议关注（1）卡脖子的“自主可控”（半导体、软件、装备制造）；（2）中国优势胜于易胜：长线资金偏爱ROE稳定性（食品饮料、休闲服务、工程机械）；（3）金融供给侧改革受益的头部券商。主题投资科创板映射、上海自贸区、国企改革。

　　核心假设风险

　　经济下行超预期，人民币大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1．中国6月CPI同比上涨2.7%，预期2.7%，前值2.7%。6月份PPI同比持平，环比下降0.3%。2．中国6月出口（人民币计）同比增6.1%，预期增6.9%，前值增7.7%；进口降0.4%，预期增3.7%，前值降2.5%。3．外资净流出。本周陆股通北上资金净流出39.68亿元，上周净流入20.37亿元。

　　本周全球投资者对于美联储降息预期经历了“先下后上”起伏，先是上周五美国较强劲的非农数据发布，引发周一亚太股市联动调整，A股也未能幸免；随后本周三美联储主席鲍威尔讲话强化了7月降息预期，短端美债收益率下跌，美股连续上涨刷新历史新高，全球股市亦有上涨。由美国引领的全球宽松预期升温，与19年1月情形较为相似。我们在1月提出“2+1”因素促发A股上涨，那么近期美股创新高而A股表现较弱的原因是什么？为何我们判断此时A股是“千金难买牛回头”的良机？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 6月自全球央行转向“鸽派”之后，宽松预期再度主导全球大类资产表现（股市上涨、美债上涨、美元走软）。本周美联储主席鲍威尔讲话进一步确认降息姿态。我们年初认为全球转鸽是A股“2+1因素”驱动上涨的重要前提，A股融入全球从risk-off切换至risk-on。6月以来的大类资产表现再度与年初相似，A股表现方向一致而弹性不足。6月日本、欧洲、澳大利亚、印度等主要央行纷纷转鸽，且6月4日美联储主席鲍威尔表示“随时准备采取适当的行动去维持经济扩张”，全球新一轮博弈宽松的预期升温并成为大类资产主导逻辑，全球主要股市上涨、美债收益率下行、美元走软。本周全球宽松预期受到美国6月强劲非农数据的扰动，短暂疑虑引发亚太股市周一共振下跌，而周三美联储主席鲍威尔讲话重申“美联储将采取适当行动以维持扩张”强化了降息预期（年内降息预期约为64bp）。回顾19年1月初，美联储鲍威尔首次转鸽“必要时调整缩表不犹豫”牵引全球紧缩周期边际缓和，我们当时认为这是促使全球从risk-off模式切换至risk-on的重要信号之一（详见1.6《全球riski-on，A股春季躁动开启》），随后全球风险资产由跌转涨印证了边际预期改变的力量。

　　与1月触发A股反弹的“2+1因素”（货币宽松预期+信用扩张预期）相比，当前部分条件有所“加强”，而部分条件有所“削弱”，6月以来全球大类资产表现与1月初方向一致但A股上涨力度不足。

　　2．第一，与1月初相比，全球宽松力度“增强”，全球增长预期“减弱”——1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩的修正（对缩表态度缓和），而当前则是基于全球经济增长放缓后进一步对未来的宽松周期（“预防式降息”）形成共识。（1）1月宽松的目的是稳定金融市场，而当时全球经济增长并未现明显颓势：我们看到1月美国收益率曲线倒挂源自于缩表周期中的短端利率飙升、印证流动性紧张格局，而当时全球经济尚属于扩张期尾声（1月欧元区制造业PMI为50.5；1月美国ISM制造业PMI反弹至56.6），因此彼时的全球央行表态宽松直接作用于分母端贴现率的缓和，带来全球投资者risk-off转向risk-on。（2）与1月引起美收益率曲线倒挂原因不同，当前宽松对应的是全球经济增长放缓忧虑，对应“预防式降息”：当前美债收益率倒挂主要源于5月以来美债长端利率的快速下行，5月下旬以来10年期美债收益率快速下行至最新值2.13%，持续位于3个月收益率下方，倒挂凸显经济衰退隐忧；美国6月ISM制造业PMI指数录得51.7已低至16年10月以来新低，而摩根大通制造业PMI6月再度失守“荣枯线”进一步跌至49.4，为12年11月以来最低点。因此，“7月降息”相较于“1月缩表缓和”对应着更一致的宽松周期预期，随之对应着更强的全球经济增长放缓预期。

　　3．第二，与1月初国内政策转变相比，中国货币宽松预期“增强”，而信用扩张条件“减弱”——在央行“双支柱框架”下中国货币政策宽松的约束将逐步下降（通胀、房价、汇率），近期“堵偏门”政策加码或意味着“开正门”的政策空间进一步放开。而国内信用扩张边际变化不如年初， 6月社融数据显示信用“总量无虞”但“分层加剧”，预计后续信用扩张总量较为平稳（边际变化不及上半年），结构分化（类似5月至今）。

　　首先，货币宽松预期较1月“增强”，12日央行上半年金融数据新闻发布会表明“下一步深化利率市场化改革的关键点是推进贷款利率进一步市场化，进一步降低企业实际融资利率”：1月“央行全面降准”预示着货币政策边际转向宽松，但随着4.19政治局会议口风收紧使宽松预期有所动摇。央行政策空间主要考量国内（通胀、宏观审慎—广义信贷、房价）和国际（汇率、利差），当前通胀和汇率等约束条件较1月下降，而针对地产融资收紧、房贷利率上调的监管也将使房价的约束下降，本轮全球偏鸽可能再度打开中国货币政策宽松空间。在上半年金融统计数据新闻发布会上央行货政司司长孙国峰提出更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，有利于疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低贷款的实际利率：（1）通胀——6月CPI趋势走平，包括代表内生通胀的核心CPI亦持平，考虑基数后三季度通胀会有小幅放缓，通胀可控较年初更有利于政策空间；（2）汇率——利差空间超过100BP处于较扩位置，预计后续美联储降息减轻人民币汇率压力，外部环境约束下降；（3）房价——历次货币政策宽松时期都是在房价同比下行后期开始实施的，当前房价是政策最大掣肘。5月以来房地产融资条件明显收紧，央行、银保监会、发改委通过多举措加强监管房企通过信托、债券、ABS等渠道融资，此外天津、苏州、南京等银行上调首套房贷利率，预计房价将拐头向下。对房地产“堵偏门”监管升级或意味着未来“开正门”的政策空间进一步打开。

　　其次，信用扩张条件、信用下沉力度较1月“减弱”：与1月国内社融拐点的向上修复改善相比，周五发布的6月社融数据及结构显示目前的信用金融条件总量无虞，但银行接管事件后续引起金融体系局部信用重定价，信用“分层”仍在加剧。6月在低基数下非标降幅收窄和专项债加速的背景下，社融总量无虞且人民币贷款并不算弱，这预示着包商银行接管事件对银行信贷投放和社融总量的冲击可控，但未来结构分化将更为明显：（1）信用的供给端，银行接管事件引起金融体系局部信用重定价，“信用分层”加剧——从6月份债券市场数据来看，城商行同业存单净融资约为-2500亿元至有史以来最低值，而6月城商行减持银行间市场高流动性债券，这预示着城商行的缩表已经开始，未来会进一步通过“中小机构同业负债收缩—>中短期抛售债券—>中长期收缩信贷”的路径传导至信用供给。（2）信用的需求端，企业融资需求较弱，地产融资调控升级将进一步抑制房企的信用需求，6月社融数据中企业债券融资缩量、表内外票据月度缩幅较大凸显企业融资需求不足，对房企ABS、债券、信托等融资渠道的收紧也会遏制信用需求。我们判断下半年信用扩张的边际变化大概率不及上半年，但我们在6.23《星火破秋寒—19年A股中期策略展望》中提出今年的信用政策和去年最大的不同是从去杠杆转向稳杠杆，宽货币稳信用环境总体依然有利于降低企业融资实际利率。在经济下行压力增大之时，7月下旬中央政治局会议政策信号大概率将减轻市场对于总量信用扩张的担忧。

　　4．第三，与1月初影响外资流入的因素相比，美元走弱对资金流向新兴市场的支撑“增强”。1月北上资金大幅流入A股超过600亿元创历史单月新高。当前促进外资流入的一个“增强项”来自于美元走软带来的新兴市场金融条件改善——随着美国经济与非美经济体的走向共振下行阶段，当前美元指数的主导因素为美联储和非美央行的相对货币政策变化，相较于欧央行基准利率接近0值背景下进一步降息操作会更为谨慎，美联储下半年货币政策调降的空间更大，或带来美元指数继续走弱（本周鲍威尔讲话当天美元指数下跌0.37%，至周五下跌0.7%）。美元指数通过三条路径改善新兴市场金融条件：（1）新兴市场相对资产收益率上升；（2）外债负担和外债成本下行；（3）贬值压力减轻、货币政策空间打开。因此美元走弱区间新兴市场往往获得全球资本净流入，外资对A股的风险偏好得以支撑，海外转向“正贡献”。

　　5．从估值的扩张的三个条件来看，一季度A股估值扩张的拉动力主要在于风险偏好（广谱利率未降，当时盈利预期略有改善），而当前A股估值再度扩张的驱动力主要在于另外两个（广谱利率将平缓下行，盈利改善预期更近），因此股市的上涨结构会有不同。1月初A股估值扩张的力量主要在于“2+1因素”带来的风险偏好大幅提升。通过与1月初“三个增强，三个减弱”的对比，再度宽松对风险偏好的提拉作用不如1月，我们认为本轮估值再度扩张的驱动力在于另外两个：（1）衰退式宽松带来广谱利率小幅下行，银行接管事件后小行信用派生能力会有所下降，但在央行“稳信用”基调下社融增速大概率保持平稳，稳信用+宽货币有助于广谱利率逐步跟随无风险利率的回落而小幅下行；（2）A股盈利预期由较悲观水平修复，且更为接近盈利底部。按照社融周期拐点后推和库存周期拐点前推，A股非金融企业盈利增速大概率于中报见底。

　　与1月相比，依然是贴现率驱动的“慢牛抬头”，方向一致但斜率更扁平，上涨结构有不同。“信用分层”造成信用预期对股市流动性的下沉力度不够，1月风险偏好抬升带起垃圾股炒作，而当前更关注受益于广谱利率下行和盈利预期改善的股票。

　　6．千金难买牛回头，配置自主可控科技+中国优势。1月6日我们发布《全球risk on，A股春季躁动开启》做出重要转变看多A股，随后我们在《金融供给侧慢牛—19年二季度策略展望》中提出三因素将触发A股熊转牛的首个震荡调整期，提供“千金难买牛回头”的配置机会。尽管年初至今沪深300、全部A股、创业板均已分别录得26%/24%/21%的不俗涨幅，但我们判断熊牛转折，当前A股贴现率下行的驱动力更大（金融供给侧改革驱动），估值扩张盖过盈利探底，估值的扩张力量来自于广谱利率回落+盈利预期稳定，维持两个关键分歧的判断：第一，经济虽然较弱，但上市公司盈利并不很糟糕；第二，本轮贴现率下行的驱动力更大，A股金融供给侧慢牛。7月下旬中央政治局会议对政策的指引是金融供给侧慢牛节奏的重要依据。当前A股股权风险溢价和股债相对回报率均接近04年以来+1X标准差，股票在大类资产配置中依然有吸引力。历史证明：过度看重分子端，可能已错过14-15年牛市，也再次错过19年Q1金融供给侧慢牛启动的甜蜜期。触发二季度调整的三因素皆有不同程度的修复，我们建议利用调整积极布局“金融供给侧慢牛”，配置上和Q1不同的是更聚焦受益于广谱利率下行和盈利预期改善的股票，坚决摒弃垃圾股炒作。建议关注——（1）卡脖子的“自主可控”（半导体、软件、装备制造）；（2）中国优势企业胜于易胜：长线资金偏爱的ROE稳定性“中国优势”（食品饮料、休闲服务、工程机械）；（3）金融供给侧改革供给端受益的头部券商。主题投资关注科创板映射、上海自贸区、国企改革。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年7月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.97%，相比上周的10.39%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.80%，月同比上涨17.51%，周环比下降7.22%。

　　汽车：乘联会数据，7月第1周乘用车零售销量同比下跌7.0%，相比6月第1周的-24.1%跌幅缩小。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量32.9万辆，同比下降17.8%；乘用车销量172.8万辆，同比下降7.8%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，螺纹钢价格跌幅最大。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.90%至4024.43元/吨，冷轧价格指数跌0.07%至4253.93元/吨。本周钢材总社会库存上涨1.74%至1183.68万吨，螺纹钢社会库存增加0.69%至578.66万吨，冷轧库存涨0.25%至115.51万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌8.37%至788.00元/吨，冷轧跌4.42%至714.00元/吨。截至7月12日，螺纹钢期货收盘价为3965元/吨，比上周下跌0.48%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走低，跌幅为0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.50%至424.5元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.24%至455.71元/吨，中南地区跌0.56%至442.50元/吨，华北地区保持不变为439.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有涨，价差涨跌相当。国内尿素涨1.20%至1922.86元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.12%至1575.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.28%至6852.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌4.24%至8542.86元/吨，丁苯橡胶涨1.18%至10204.29元/吨，纯MDI跌2.57%至16807.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.64%至709.57美元/吨，国际纯苯涨4.32%至675.86美元/吨，国际尿素跌1.09%至260.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.94%至820.46元/吨，太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.63%至610.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加9.27%至613.00万吨，港口铁矿石库存减少0.69%至11413.51万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨5.01%至60.21美元/桶，Brent涨4.33%至67.24美元/桶，LME金属价格指数涨1.48%至2813.10，大宗商品CRB指数本周涨1.98%至184.36；BDI指数本周涨7.18%至1865.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.67%，行业涨幅前三为休闲服务（0.02%）、农林牧渔（-0.29%）和化工（-1.24%）；涨幅后三为有色金属（-4.67%）、计算机（-5.27%）和通信（-5.38%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.17倍下降到本周16.70倍，PB（LF）从上周1.65倍下降到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.29倍下降到本周25.45倍，PB（LF）从上周2.06倍下降到本周2.00倍；创业板PE（TTM）从上周338.18倍下降到本周328.00倍，PB（LF）从上周3.34倍下降到本周3.24倍；中小板PE（TTM）从上周46.66倍下降到本周45.28倍，PB（LF）从上周2.60倍下降到本周2.53倍；A股总体总市值较上周下降2.69%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.06%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.34倍上升到本周2.37倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周27.56倍下降到本周27.38倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.35倍下降到本周2.32倍；本周股权风险溢价从上周0.63%上升到本周0.78%，股市收益率从上周3.80%上升到本周3.93%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为32.48亿份，上周为191.78亿份；本周基金市场累计份额净增加18.68亿份。

　　融资融券余额：截至7月11日周四，融资融券余额9139.73亿，较上周下降0.74%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁360.35亿元，预计下周解禁281.15亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持13.05亿，本周减持最多的行业是通信（-3.15亿）、医药生物（-3.11亿）、电子（-2.56亿），本周增持最多的行业是机械设备（1.26亿）、有色金属（0.53亿）、建筑装饰（0亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出39.68亿元，上周净流入20.37亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至128.33，上周A/H股溢价指数为129.15。

　　2.3 流动性

　　截至7月13日，央行共有3笔逆回购到期，总额为2200亿元；1笔MLF回笼，总额为1885亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）4085亿元。截至2019年7月12日，R007本周上涨34.06BP至2.45%，SHIB0R隔夜利率上涨118.00BP至2.235%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌25.00BP至2.50%，珠三角下跌20.00BP至2.60%；期限利差本周下跌4.03BP至0.53%；信用利差涨4.34BP至0.93%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布5月商业批发库存678，142百万美元，高于前值675，713；周四公布6月CPI，同比增1.6%，低于前值1.8%，环比增0.1%，与前值持平；6月核心CPI，同比增2.1%，高于前值2%，环比增0.3%，高于前值0.1%；7月6日当周初次申请失业金人数209，000人，低于前值222，000和预期223，000；周五公布6月联邦政府财政赤字8，476百万美元，低于前值207，768百万美元；6月PPI，同比增1.6%，低于前值1.9%，环比增0.1%，与前值持平；6月核心PPI，同比增1.4%，低于前值1.6%，环比增0%，与前值持平；

　　欧元区：周五公布5月欧元区工业生产指数，同比增-0.5%，高于预期-1.6%但低于前值-0.4%，环比增0.9%，高于前值-0.4%和预期0.2%；

　　英国：周三公布5月工业生产指数同比增速0.88%，高于前值-1.17%但低于预期1.60%；

　　日本：周三公布6月企业商品价格指数同比增速-0.10%，低于前值0.59%；

　　本周海外股市：标普500本周涨0.78%收于3013.77点；伦敦富时跌0.62%收于7505.97点；德国DAX跌1.95%收于12323.32点；日经225跌0.28%收于21685.90点；恒生跌1.05%收于28471.62。

　　2.5 宏观

　　6月CPI&PPI：中国6月CPI同比上涨2.7%，预期2.7%，前值2.7%。6月份PPI同比持平，环比下降0.3%；工业生产者购进价格同比下降0.3%，环比下降0.1%。上半年，工业生产者出厂价格比去年同期上涨0.3%，工业生产者购进价格上涨0.1%。

　　6月外汇储备：中国6月外汇储备31192.3亿美元，预期31100亿美元，前值31010亿美元，环比增182.3亿美元。

　　6月贸易帐：中国6月出口（人民币计）同比增6.1%，预期增6.9%，前值增7.7%；进口降0.4%，预期增3.7%，前值降2.5%；贸易顺差3451.8亿元，前值2791.2亿元。

　　6月金融数据：6月份，人民币贷款增加1.66万亿元，同比少增1786亿元，前值1.18万亿元。

　　6月社融规模：6月份社会融资规模增量为2.26万亿元，比上年同期多7705亿元，前值为1.4万亿元。

　　6月货币供给：6月末，广义货币（M2）余额192.14万亿元，同比增长8.5%，增速与上月末持平，比上年同期高0.5个百分点；狭义货币（M1）余额56.77万亿元，同比增长4.4%，增速比上月末高1个百分点，比上年同期低2.2个百分点；流通中货币（M0）余额7.26万亿元，同比增长4.3%。上半年净回笼现金628亿元。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布6月工业增加值、6月固定资产投资；美国公布6月出口物价指数、6月零售总额；欧元区、英国、日本公布6月CPI。

　　7月15日周一：中国公布6月工业增加值、6月固定资产投资；

　　7月16日周二：中国公布6月国内信贷；美国公布6月出口物价指数、6月零售总额；欧元区公布7月欧元区ZEW经济景气指数、5月贸易差额；英国公布5月失业率；

　　7月17日周三：美国公布6月新屋开工；欧元区公布6月CPI；英国公布6月CPI；

　　7月18日周四：美国公布7月13日当周初次申请失业金人数；

　　7月19日周五：欧元区公布5月经常项目差额；日本公布6月CPI。

　　风险提示：

　　经济下行超预期，人民币大幅贬值。

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责任编辑：陈志杰