大摩华鑫章俊：流动性宽松支撑股债复苏 A股两大优势

　　券商中国

　　过去的一年，纷繁复杂，充满挑战。黑天鹅不时闪现、事件型风险不断。进入2019年，宏观经济会走向何方？金融市场还有哪些机会？

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊接受券商中国记者专访时表示，尽管2019年中国经济下行压力依然很大，但从全球角度来看，中国经济的确定性却尤为凸显。他对今年宏观经济持谨慎乐观态度，认为新一年宏观政策组合是“稳货币、松信贷、宽财政”。从稳健的货币政策来看，改善货币政策传导机制尤其值得关注；从积极的财政政策来看，增加财政支出的效果优于大规模持续减税降费。

　　谈及金融市场，他认为今年无论股市还是债市流动性都会非常宽松，A股市场将从估值优势与基本面确定性两方面吸引海外投资者。

　　2019年中国经济确定性凸显

　　章俊认为，2019年经济下行压力依然很大。去年中央对经济的判断从“稳中向好”转为“稳中有变”、“变中有忧”，但是他认为，确认经济下行压力其实是积极信号，他对2019年宏观经济持谨慎乐观态度。具体而言：

　　从政策层面来看，在去年七月中央制定了基建补短板、稳增长的政策基调以后，货币政策与财政政策积极跟进：货币政策方面，央行几次降准；财政政策方面，去年八九月份加快地方债发行，今年则提前下放地方债发行额度，让地方政府能够提前融资来帮助基建补短板。因此，今年上半年稳增长的确定性有所提高。

　　从外部环境来看，最近两个月的数据表明，美国经济增长的动能明显放缓，导致美联储的政策明显转向鸽派，呈现步伐放缓的状态，这有效降低了中国经济面临的外部风险。另外，海外基本持续看好中国，一是稳增长的效应导致中国在经济基本面这一层面的不确定性明显下降，二是人民币汇率稳中有升，汇率风险降低，从沪港通数据观察，海外投资者正持续净流入。

　　从全球角度来看，不确定性仍是2019年最大的主题，而中国经济的确定性却尤为凸显。由于美国经济增长动能放缓和美股的大幅波动，投资者为避险开始部分流出，在美国之外的市场寻找投资机会，中国经济增长的确定性恰恰给了海外投资者一个更好的选择，人民币资产某种程度上成为一种避险资产，因此2019年海外投资者会持续增持A股和国内的债券。

　　短期内财政政策更依赖增加财政支出而非减税降费

　　章俊认为2019年宏观政策组合会是“稳货币、松信贷、宽财政”。

　　去年年底的中央经济工作会议提出，“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”， 较此前而言特别强调了“改善货币政策传导机制”，而不是货币政策本身需要大幅宽松，这是值得关注的关键点。去年在年内四次实施定向降准释放资金合计约2.3万亿元的前提下，央行推出了系列配套政策来引导流动性进入实体经济特别是中小民营企业，但实际效果并不明显，民企“融资难、融资贵”的问题依然较为突出。章俊认为，货币政策传导机制不畅有多重原因，除了金融机构本身行为具有顺周期特性，导致在经济下行过程中有惜贷倾向之外，金融去杠杆、对需求前景不乐观也导致部分企业投资意愿明显下降，从而导致有效贷款需求不足。因此，在难以实现同时解决“融资难、融资贵”问题的情况下，央行倾向于短期内先解决“融资难”的问题。因为短期内“融资贵”只是成本的问题，而“融资难”关系到企业的生存。

　　章俊认为，由于金融机构负债端增长缓慢，无法支撑表内信贷扩张，因此央行今年会继续降准，通过提升货币乘数来增强银行货币创造的能力。同时，预计今年外贸顺差和外商直接投资可能会下滑，通过降准可以在一定程度上对冲由于外汇占款减少而导致基础货币下降的负面影响。此外，他认为今年央行还是会继续“收短放长”的操作思路，目的是释放更多廉价中长期资金来鼓励投资。预计今年央行会有3-4次降准，幅度可能会在100基点左右。货币环境的改善有利于信用债发行回暖，加上去年表外融资大幅萎缩后会在今年趋于平稳，因此表内信贷提速会带动社会融资总额增速大致平稳。

　　章俊表示，积极的财政政策主要包括两方面，一是减税降费，二是增加财政支出。预计今年预算赤字率、地方政府债发行和减税降费的规模都会有较大提升，各项“宽财政”措施会积极落到实处。从短期增长的角度来看，减税降费可以降低企业——尤其是中小企业——的负担，但是由于在经济下行的周期中，企业本身增加开支意愿不足，如果需求面依然疲软，即使此时实施较大规模的减税降费，企业仍然很难有更大的积极性去扩大生产规模、增加投资；对家庭减税降费可以刺激消费，但是同样受经济下行周期影响，特别是，一向是经济增长稳定器的消费动能在2018年由于受到地产周期的影响而减弱，让市场对消费升级逻辑产生一定的疑问。因此，由于对未来需求和收入下降的担忧，企业和家庭很可能会把减税转化为储蓄而非投资和消费，章俊判断，短期内积极的财政政策更依赖于增加财政支出。从长期来看，人口老龄化程度加深，社保缺口给财政支出带来更大的压力，政府社会保障支出仍将上行；此外，我国依然需要在制造业和消费升级方面投入巨大的资金来推动经济转型，这也在很大程度上制约政府在减税方面的政策空间。无论是短期内“稳增长”需要，还是从中长期内财政支出压力持续上升来考虑，依靠大规模持续减税来进行逆周期调节的困难较大。

　　流动性宽松支撑股债温和复苏

　　由于美国经济走弱伴随的是美股波动下行，因此2019年部分风险偏好较高的投资者会撤离美国，流入美国以外的市场，新兴市场就是比较好的选择。但今年新兴市场经济表现并不是特别好，又面临本币贬值压力，阿根廷和土耳其等国都出现货币危机。

　　2019年，美联储立场转向鸽派，对包括中国在内的新兴市场来说，货币和跨境资本流动两个层面的压力会明显下降，这些国家的国内政策空间会有所拓宽，可能有助经济基本面改善。从这个角度来看，2019年国际资本会重新流出美国，带动美元指数走弱。

　　章俊表示，目前从流动性角度来看，预计今年还会有三到四次降准，国内无论是股票市场还是债券市场，整体流动性会相对宽松，加之外资持续流入，都会支撑股市和债市温和复苏；另外，A股市场经过前期调整，从估值层面来看也有一定优势。所以总体来看，海外投资者从估值和经济基本面确定性两个方面看好A股市场。港股方面，既受内地经济形势影响，也受全球流动性影响，章俊认为明年港股波动性会比较大，因为A股经过今年的调整，估值优势较明显，即使未来震荡较大，上行概率也比较大。但港股相对于A股，不确定性会更高。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陈悠然 SF104