新时代证券：原油期货价格暴跌的前因后果

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　　原标题 新时代研究所4.22晨报 | 原油期货价格暴跌的前因后果

　　来源 新时代证券 

　　宏观经济：原油期货价格暴跌的前因后果

　　原油期货价格暴跌的直接原因是库存趋满导致交割困难

　　此次原油期货价格大跌是市场交易直接导致的。WTI原油期货需要实物交割，5月合约是4月21日到期，如果到期持有期货合约，必须接受原油。但是疫情导致全球石油需求暴跌，石油库存趋满，即将到期的原油期货无法进行交割，而又来不及生产新的仓库，要处理原油是一件很困难的事情，这种情况下，原油期货投资者宁愿倒贴很多来卖掉合约。由于6月原油期货交割还有一段时间，当前库存欠缺对交割的影响还没那么大，6月原油期货价格仍为正值，但是假若未来需求没有改善，也没有新建库存投入，6月原油期货交割同样可能面临困境，从而导致油价跌为负数。

　　原油价格暴跌的根本原因是疫情导致需求大幅下滑

　　在OPEC+达成减产协议以及美国考虑给石油公司补贴让其停产后，油价的远期曲线变得更加陡峭，协议来得太晚，对近月的影响小，而疫情以及原油价格战已经引发供需关系严重失衡，这是近月端最为担忧的。从中国经验来看，即便疫情拐点到来，欧美等发达国家也很难在短时间实现V型反转，一旦疫情转化为内生化冲击，那么经济走向衰退就已无法避免，因此原油需求恢复是一个缓慢的过程，EIA预计2020年全球石油需求量同比下降930万桶/天，远月期货升水走平也正是反映这一预期。

　　油价暴跌增加美国企业信用风险

　　近期金融市场流动性压力有所缓解，但是美国信用利差仍然很大，这说明疫情冲击下，市场仍然很担心美国企业债务。当油价大跌时，全球市场风险偏好显著回落，资金从高收益债中流出，高收益债利差上升。若利差持续飙升，企业将感受到明显的利息偿付压力，尤其是能源部门，美国高收益债中，能源部门占比在20%左右，若油价持续位于产油企业盈亏平衡线之下，能源部门可能面临较大的信用风险。一旦美国石油部门出现信用风险，那将传导到其他实体和金融部门，从而引发经济金融危机。

　　油价暴跌可能加剧中国通缩风险

　　油价大跌会引发其他工业品价格下跌，加剧通缩预期。高库存和外需恶化会导致产品价格下滑，油价下跌则会进一步加剧通缩风险。油价下跌会直接影响原油产业链的价格，但是会通过预期影响到整体经济。油价下跌将会加剧PPI增速下滑，非原油产业链的企业生产经营者可能会通过负的PPI增速误判本行业的经济形势，进而收缩投资，减少库存，这反而导致整体经济通缩的形成，从而使企业进入债务通缩困境，引起经济的螺旋式下滑。

　　全球金融市场还没完全反映疫情冲击

　　分析疫情对市场的影响，不能仅仅看油价，需要通盘考虑，看大的趋势。目前发达经济体市场仅仅反映了疫情作为一次外部冲击对经济的影响，并没有考虑疫情这一外部冲击转化为对经济的内生冲击，所以我们觉得未来发达经济体股票市场的走势大概率会像1929年之后，只是未来下降的幅度和持续的时间会比那次柔和。我们预计未来海外的疫情仍处于发酵期，市场仍然在寻找市场底，震荡不可避免，但大幅下跌的风险警报在政策的支持下应该是逐步解除。A股在海外市场震荡期间，预计也将处于调整阶段。一旦海外市场市场底寻出，A股将继续沿着自有的上升通道演进。

　　风险提示：海外疫情全面扩散

　　策略研究：资金面环比改善，北上资金加速回流

　　上周A股市场资金合计净流入354.07亿元，前一期A股市场资金合计净流出19.57亿元，资金面环比改善，主要原因是北上资金继续流入和公募基金发行回暖。

　　陆港通资金：净流入300.22亿元 ，增持消费和TMT。上周陆股通净流入300.22亿元（前值净流入92.21亿元），其中深股通净流入175.22亿元（前值净流入48.65亿元），沪股通净流入124.99亿元（前值净流入43.56亿元）。从资金净流入的行业来看，陆股通资金上周资金净流入较高的行业为食品饮料、电气设备、家用电器、医药生物和电子，分别净流入51.87、23.82、22.19、15.92和13.18亿元，净流出较高的行业为非银金融和休闲服务，分别净流出4.10和1.35亿元。

　　融资余额：融资余额小幅下降，两融交易活跃度下降。截至4月17日，融资余额为10376.81亿元，较上周下降1.46亿元（前值上升3.54亿元），较前值余额小幅下降。上周两融日均交易金额为558.66亿元，前值为645.10亿元；上周融资融券交易额占比全部A股成交额均值为9.21%，前值9.25%，两融交易占比较前值略有下降。

　　基金发行：上周公募基金发行金额环比小幅上升。上周公募基金发行160.12亿元，前值金额为46.35亿元，周发行金额环比小幅上升。截止2020年4月18日，公募基金与3月同期累计发行804.68亿元相比资金规模下降。

　　产业资本：上周产业资本减持金额下降。上周产业资本净减持21.47亿元（前一期产业资本净减持45.57亿元）。分板块来看，主板净减持3.87亿元，中小板净减持13.97亿元，创业板净减持3.63亿元，其中中小企业板和创业板减持金额上升，主板减持金额下降。

　　IPO发行：上周IPO募资至22.23亿元。上周IPO募集资金为22.23亿元，前值募集资金58.92亿元。本周预计8家公司上市发行，预计募集资金为45.00亿元。

　　主要指数基金申赎情况。上周创业板、中证500指数、沪深300以及上证50基金净申购金额分别为-4.35、3.69、12.84、-9.12亿元，合计净申购3.05亿元。相比前值创业板、中证500、沪深300和中证50净申购-10.09、-1.11、3.45、-9.96亿元，总计净赎回17.71亿元，其基金由净赎回变为净申购状态。

　　市场资金价格情况。上周央行MLF投放1000亿元，到期量2000亿元，共计净回笼资金1000亿元。资金价格方面，短期利率小幅下降，上周银行间质押式回购加权利率（R007）和存款类机构质押式回购加权利率（DR007）分别下降30.72、31.00个BP报1.4025%、1.4616%。SHIBOR隔夜、1周、2周及1个月利率分别变动-66.20、-11.40、-5.40和-5.70个BP。长端利率小幅下降，国债到期收益率1年期、10年期利率分别下降3.86、0.68个BP报1.2257%、2.5590%。 

　　风险提示：产业资本大幅净减持 北上资金大幅净流出。

　　通威股份：短期疫情影响电池片业绩，长期硅料、电池片双龙头地位不改

　　一季度业绩略低于预期

　　公司发布2019年年报：2019年全年公司实现营业收入375.55亿元，同比+36.39%；实现归母净利润26.35亿元，同比+30.51%；实现扣非后归母净利润23.14亿元，同比+21.22%。拟以公司38.83亿股为基数向全体股东，每10股派发现金股利1.60元。

　　公司发布2020年一季报：2020年一季度公司实现营业收入78.25亿元，同比+26.85%；实现归母净利润3.44亿元，同比-29.79%；实现扣非后归母净利润3.16亿元，同比-33.39%。

　　2019年PERC电池贡献业绩大头，一季度疫情管控拖累电池片业绩

　　受益于2019H1 PERC电池价格坚挺，2019年PERC电池贡献业绩大头：2019年多晶硅贡献利润3.8亿元，电池片贡献13.56亿元，电站运营贡献利润约1.8亿元，化工板块贡献利润3亿元左右。

　　2020Q1业绩构成为：多晶硅2.45亿元，电池片0.7亿元，电站运营0.3亿元，化工板块0.4亿元，农业板块含总部费用摊销亏损0.4亿元。公司合肥工厂当地疫情管控严格，复工较晚、且非合肥籍员工返工够一律隔离14天，导致公司一季度电池片产出低于预期，加上PERC电池片价格略有下滑，拖累电池片板块业绩。

　　发布60亿定增计划，加码高效电池片产能

　　公司发布定增元，拟募资不超60亿元，加码高效晶硅太阳能电池智能工厂项目建设（眉山7.5GW+金堂7.5GW）。公司目前电池片产能20GW，是世界上最大的太阳能电池厂商，规模、质量、成本、效率全球领先。公司规划2023年电池片产能达80-100GW，PERC电池非硅成本目标0.18元/W以下。定增项目进一步助推公司龙头地位稳固。

　　短期需求压力增大，中长期需求依然看好

　　受海外疫情影响，光伏海外需求下滑，包括现有订单的交付受阻及询单量的减少。加上国内装机需求尚未实质性启动，二季度光伏需求压力较大，也带动产业链价格下降。我们对未来需求仍然保持乐观，价格下降带来光伏长期竞争力在不断增强，国内需求在三季度启动，海外需求也有望迎来拐点。

　　维持“强烈推荐”评级

　　公司多晶硅和电池片龙头地位进一步稳固，随着产品价格企稳回暖及新产能投放带来的成本下降，公司盈利能力进一步提升。考虑疫情影响，我们谨慎下调2020年盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为29.58/35.38/43.52亿元，对应PE分别为18.5/15.5/12.6倍。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：光伏需求不及预期，产品价格下跌超过预期。

　　安井食品：一季报业绩超预期，彰显龙头应对能力

　　事件：公司发布2020年一季报，实现营业收入12.78亿元，同比增长16.63%；净利润8779.78万元，同比增长35.33%。

　　毛利率大幅提升，一季报业绩超预期：

　　公司Q1业绩端同比增长35.33%，再超市场预期。细分来看，Q1实现毛利率28.64%，同比上升2.29pct，可见2019Q2\Q3的提价效应开始显现，以及面对疫情积极调整产品结构，转向毛利率更高的C端产品。期间费用率19.27%，同比增长2.15pct，其中销售费用率13.7%，同比下降0.35pct，主因疫情下消费大幅增长公司渠道促销及市场投入有所减少；管理费用率5.44%，同比增长2.78pct，主要系摊销股权激励费用及应付职工薪酬增加所致。毛利率提升及政府补助款增长带动净利率同增0.95pct至6.87%，若还原股权激励摊销费用，实际净利率将更高。

　　疫情之下顺势推进C端产品，各品类协同发展：

　　疫情背景下公司积极应对，顺势推进C端产品，收入量价齐升。公司按照“主食发力、均衡发展”思路，各品类协同发展补齐短板，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别同比增长11.28%/16.53%/21.06%/17.26%，疫情之下公司加快C端新品锁鲜装生产销售，增速表现良好；面米制品受限产能约束增长有限，未来随着无锡新厂投产，有望持续发力。此外，由于公司出售材料收入大幅缩减，其他类产品营收同比减少77.29%。公司同时坚持“高质中高价”的定价策略与大单品战略，提升产品性价比，蛋饺、撒尿牛丸、千夜豆腐等持续放量，多样化产品研发与差异化市场竞争使得公司稳居速冻食品龙头。

　　BC双向发力，电商渠道大幅增长：

　　公司渠道战略微调为“BC 兼顾、双轮驱动”，稳B端、强C端，加大商超、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发，加大拥有BC端渠道的经销商资源开发。经销商/商超/特通/电商渠道分别增长15.82%/17.86%/14.08%/114.60%，其中电商渠道表现亮眼，主要是由于一季度受疫情影响，京东自营、每日优鲜和天猫旗舰店三个平台的销售大幅增长。公司持续加大经销商开发力度，2020Q1经销商数量达734家，新增55家。分区域看，成熟市场华东地区贡献营收7.14万元，（+18.57%），基数较小的新市场西北/西南地区分别增长38.55%/29.46%，其余地区增速均超过10%。

　　疫情短期影响有限，长期发展空间广阔：

　　疫情影响之下家庭消费增多，速冻食品C端受益，公司以此为契机加快打通商超渠道与电商渠道，C端有望进一步拓展。而公司B端客户主要是小B端，相对恢复较早，整体影响可控。目前全国逐步复工复产，B端餐饮陆续复苏，且此次危机加速行业洗牌速度，行业集中度将持续提升，公司作为龙头有望持续受益，充分享受4万亿餐饮市场红利。

　　财务预测与估值：

　　预计公司2020~2022年实现归母净利润4.12/5.54/7.10亿元，同比增长10.5%/34.4%/28%，对应的EPS为1.74/2.34/3.00元。当前股价对应2020~2022年的PE为54.3/40.4/31.6倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险；食品安全风险等。

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责任编辑：王涵