【天风海外】莎莎:“卫生巾经济”非香港出路

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莎莎国际（00178）：三度印证旺丁不旺财的“卫生巾经济”不是香港之路 

“旺丁不旺财”三获印证，莎莎11月销售不及预期

莎莎公布FY19上半财年数据，营收同比涨16.3%至41.5亿港元；毛利率从去年同期42.5%降至40.2%，受到低毛利产品拖累；股东应占利润同比涨84.5%至2.03亿港元，鉴于去年搬仓支出造低基数。港澳地区零售额同比涨18.5%至34.9亿港元，营收占比提升至85%。但鉴于早前公布的7-9月销售数据不及预期，整体港澳地区营收增长主要依靠4-6月香港零售“最后黄金时代”拉动。公司表示香港10月以来销售不及预期，我们此前强调的新基建客流“旺丁不旺财”再获印证。尤其是我们强调的大桥和高铁开通带来运力增加但不一定有持续性客源，初期也存在游客“尝鲜”效应。

虽然莎莎对于未来基建长期正面效应持乐观态度，但根据我们的测算，以港珠澳大桥一周20万人次对应全年约1040万人次计，广深港高铁日均5万人次对应全年约1825万人次计，合计约2800万人次，以一半为入境游客计则对应1400万人次/年。但考虑到实际签证瓶颈未破及分流情况等，我们认为短期内实际新增客流可能仍为中位数字百万级别（若以17年访港内地游客4445万的10-20%增量计算，对应450-900万）。

“卫生巾经济”难以挽回香港零售

伴随人民币汇率的持续低迷，访港游客消费属性亦从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”的日用品消费和“差异化”的另类景点观光，这些“旺丁不旺财”的访客趋势，或将令香港零售行业维持低迷。9月香港零售业销售数据也大幅低于市场预期，销售额和销量同比分别仅增长2.4%和1.4%，为15个月来新低，继续验证香港零售业的下行趋势。

随着港珠澳大桥开通逾三周，时间上一定程度缩短，主要是低成本和高运力令旅客持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团孕育而生。东涌位于香港新界大屿山北部，邻近香港国际机场及港珠澳大桥香港口岸。东涌有太古地产管理的东荟城Outlet，汇聚全球各大品牌包括Coach、Michael Kors、Kate Spade、Nike、Adidas、Swatch、Pandora等特卖场，以及药妆店莎莎与和记旗下大型超市Taste。而部分内地旅行社开发“大桥一天团”，以250元极低团费吸引高性价比游客，仅包含交通费，在香港停留时间也只有4小时，令大量游客涌入东涌东荟城购物。而交通疏导的缺乏，也导致东涌区内物价飙升，以卫生巾、止疼药为代表的日用品等被一扫而空。另外港珠澳大桥穿梭巴士公司宣布24日起全面实行网上限量售票分流高峰时段，广州市旅游局也指导内地旅行社合理安排过桥游客数量，引导游客参加2天以上旅行团。

而广深港高铁9月开通至今，我们认为高铁主要带来运力的增加，虽在时间便利性上有一定提高，但价格相应也较贵，对于部分价格敏感游客的吸引力有限。目前暂时针对省外飞机不方便的城市或可带来部分新增客流。

维持莎莎“卖出”，目标价维持2.8港元

我们早在今年5月便开始提示莎莎面临“韩国潜在分流+估值高位+汇率压力”，并在9月中建议回避港股零售板块，10月中将莎莎评级从“持有”下调至“卖出”，强调赴韩游将一定程度上继续分流赴港旅客，Q3同比仍维持在35%以上高水平。而人民币兑美元中间价仍然维持在6.9高位，我们认为在购物“低端化”的趋势下仍然会压制价格敏感客户的消费意愿。

我们认为市场此前过分乐观估计新基建给香港零售市场带来的人数增量，但低估了汇率压力、股市低迷对实际消费的压制，莎莎公布半年业绩后市场纷纷下调预期，也反映市场合理看淡下半财年业绩表现。我们维持目标价2.8港元，维持“卖出”。

风险提示：访港游客走低，新增客流不及预期，公司业绩改善不及预期等。

我们此前表示，莎莎是香港零售业持续增长和内地访港旅客增加最具代表性标的。但在香港零售市场或再入寒冬的背景下，莎莎也成为首当其冲受到冲击回调的标的。莎莎股价从6月高点已经回调逾40%，对应当前PE 18x。我们维持对香港零售市场悲观预期的同时，根据公司半年报业绩，我们下调FY19/20收入预测，从88.99/97.06下调至86.9/92.85亿港元，EPS预测从0.16/0.19调整为0.17/0.19港元。同时我们认为在中美贸易不确定性以及全球股市震荡之中，市场风险偏好持续收缩，对整体港股估值造成“拖累”。

我们认为莎莎的估值也有进一步下探的风险，有可能会回到14-16年间20xPE以下甚至接近15年13x的水平。我们认为目前FY19/20 PE 17/15x较合理，目标价维持2.8港元，维持“卖出”评级。

香港旅游业“另类冷门景点”或深度游等旅行方式逐步获追捧，包括彩虹邨、怪兽大厦、塘乐时光隧道、荷里活道和嘉咸街壁画、西环泳棚、大澳渔村等地成为深度游览和另类推介的“打卡之地”。

相关报告：

1 《莎莎国际-公司点评:香港零售或再入寒冬，下调莎莎至卖出》 2018-10-12 

2 《莎莎国际-公司点评:季报虽好但压力加剧；继续下调至4.8港元及“持有”》 2018-07-18 

3 《莎莎国际-公司点评:业绩符合预期，新周期增长与压力并存，维持“增持”》 2018-06-22 

注：文中报告节选自天风证券研究所已发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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