投资要点
事件：波司登被Bonitas发表报告做空，主要指出公司存在以下问题：1、认为公司虚增利润；2、在女装并购与物业处置过程中侵吞上市公司资产；3、向内部人士支付大量股息。公司于6月24日晚间召开澄清电话会议并发布公告对做空言论逐条进行驳斥。我们亦认为做空报告缺乏事实依据支撑、容易对投资者形成误导，详细情况分析如下：
指责公司虚增利润的计算过程存在误导：公司在全国拥有数十个在合并抵消范围内的子公司，Bonitas仅选取十余家子公司的数字加总说明公司虚增利润，计算方式有重大偏差。6月24日公司电话会议提及，截至2016年3月31日/2017年3月31日/2018年3月31日，波司登合并抵消范围内的公司全部营业收入简单加总（合并抵消前）分别为约101亿/110亿/121亿人民币，远高于Bonitas计算数字。针对做空报告中提及的应收应付事项，系公司整合旗下子公司资金、提高资金使用效率的有效措施。基于公司公开财务数据，我们判断Bonitas质疑尚无法成立。
女装并购价格与物业处置价格公允，女装业务协同整合正在持续推进中：公司女装业务主要来自三项收购，分别为11/16/17年以6.6/7.2/6.8亿收购杰西/邦宝/天津女装。杰西98年由创始人周美和创立，作为深圳代表性女装设计风格独特、销售网络完善，11 年公司向周先生收购70%股权；邦宝创立于04年，16年由公司通过杰西收购；天津女装旗下柯利亚诺92年创立，为北方淑女装代表性品牌，周先生15年以5.3亿元收购天津女装主体欣悦集团后对其进行运营升级，公司16年从周先生手中收购天津女装。截至18/3/31财年女装分部EBITDA达到1.84亿元，收购总对价20.6亿元对应市盈率为11X，定价低于当前市场可比女装品牌市盈率。未来公司将继续推进女装业务的资源整合，追求协同发展。而山东冰飞以市场评估价格出售物业所得款项已反映在资产负债表中其他应收款项目中，该应收款的往来方系其他子公司，并非高董事长，公司澄清公告中声明出售该物业过程有相应付款文件支持。
盈利预测及投资建议
公司上市以来平均分红比例超过70%，侧面反映经营良好、现金流健康，我们预计FY19/FY20/FY21净利润达到8.8亿/11.4亿/14.2亿元，同比增长44%/29%/24%，对应PE 18X/14X/12X。公司在励精图治夯实经营基础后，于18年提出聚焦品牌羽绒服主航道战略，在产品与品牌营销上坚定加大投入，成绩斐然。截至19年2月25日，波司登品牌羽绒服业务18/19财年累计零售金额破百亿，累计营收金额较17/18财年同期增长35%以上。新财年公司将持续提升产品、强化品牌影响力，我们对公司未来发展抱有信心，继续维持“买入”评级。
风险提示
终端零售需求不及预期；天气变化使羽绒服消费不及预期；本次做空或将影响市场情绪，存在引发超跌的风险。
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责任编辑：张海营
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