李小加两会提案:上市实现注册制 发行实现市场化

　　关于科创板和注册制改革的建议

　　李小加

　　摘要：

　　在万众期待的科创板列车即将启程之际，我想提两点建议：第一，允许国际投资者通过沪港通参与科创板发行，使其更加市场化和国际化；第二，着手制定一个适应不同类型企业上市发行的客观清晰的“列车时刻表”，逐步全面落实注册制。这两个建议均围绕科创板背后的两大核心目标而展开：上市实现注册制，发行实现市场化。

　　正文：

　　随着科创板主要规则的正式公布，中国资本市场进一步深化改革的号角已经吹响。在万众期待的科创板列车即将启程之即，我想提两点建议：第一，允许国际投资者通过沪港通参与科创板发行，使其更加市场化和国际化；第二，着手制定一个适应不同类型企业上市发行的客观清晰的“列车时刻表”，逐步全面落实注册制。这两个建议均围绕科创板背后的两大核心目标而展开：上市实现注册制，发行实现市场化。

　　建议一，允许国际投资者通过沪港通参与科创板一级市场发行与二级市场交易。这在沪港通现有制度下完全可行，只须将科创板纳入沪股通标的范畴，同时开通大宗交易机制。目前来看，实现这一建议应无较大的制度障碍。

　　更多国际投资者的参与有助于丰富投资者构成和流动性，从而提升科创板的市场化与国际化水平。如果内地投资者过于亢奋而推高股价，国际投资者绝不会贸然参与，可形成与之相对的冷却效应；反之，若发行定价过低，国际价值投资者又会积极申购、构筑信心。

　　建议二，着手制定针对不同类型企业发行上市的“列车时刻表”来系统性地全面落实注册制。

　　A股发行制度很多问题的根源是涉及主观判断的实质审核，这样的制度使得公司无法做出确定的上市安排，同时催生了寻租的空间，实质审核又让监管者为获准上市的公司提供了不应有的背书，进而产生了道德风险与投资者不合理的预期。 二级市场的脆弱又经常可以随时打乱一级市场的发行决策与节奏，不断催生出一个个“堰塞湖”。尽管大家对问题的诊断都具共识，但又无法一夜之间全盘改变。因此，抓紧制定一个系统分层次的上市“列车时刻表”，有望在几年内把注册制改革慢慢推入正轨。

　　具体而言，我们可以把上市融资拆分成两个过程：存量股份挂牌（“进站”）和公开发行新股（“出站”）。最终目标是要“进站”实行注册制与“出站”实行市场化。从操作层面看，这个“列车时刻表”应该包括以下主要内容：

　　1）在进站时，监管者不再对盈利前景等主观判断项进行实质审核，所有达标企业均有资格“进站”挂牌等侯发车。等候期间需要持续满足信息披露及相关合规要求，若违反信息披露或合规要求者自动延长待发期或取消发车资格。一旦发现造假，严惩并高额罚款，利用罚款设立大额有奖举报基金，鼓励律师、会计师“群众”举报造假、参与打假。

　　2）根据不同企业类型和投资者风险接受程度对市场进行分层，设定各自客观清晰透明的出站标准，然后让挂牌公司根据自身情况进入不同站台侯发。

　　3）清晰列出不同站台列车等候发车的出站时间。譬如，高铁侯车期为6个月出站，特快12个月，直快两年，慢车3年等。公司在侯发期间情形发生变化则必须转入其他站台。

　　4）每家公司出站时间一到，即可决定随时出站（公开发行），发行完全市场化，市场估值，不限窗口，放宽增发。如果为了防范风险，也可在改革初期于“出站口”设定不同的投资者适当性门槛。

　　5）为满足不同类型公司的多元需求，列车时刻表中也可在站内侯车期间匹配不同的存量股份交易及融资安排，譬如某些公司的股份只能在高净值客户中转让，某些可以连续交易，某些可以通过撮合转让等制度安排。

　　如此一来，企业和投资者都可以对新股发行窗口有明确的预期，大大减少突击造假的动力，投资者看到新股陆续有来不再扎推抢购，交易所可以专注监管上市公司的信披，而证监会则可以集中精力打击证券市场的违规违法行为。长期坚持下去，市场各方就会逐步尽职归位，投资者也会形成买者自负的理性投资意识。

　　综上所述，短期内通过沪港通引入国际投资者可以让科创板取得更大的成功；长期来看，应该把科创板的注册制试点扩大，全面推行市场化发行，理顺机制，让资本市场更有效地服务实体经济。

责任编辑：张恒