天风证券：除了衰退 美债收益率倒挂还意味着什么？

　　本文作者：天风证券宏观研究负责人宋雪涛，来源：雪涛宏观笔记

　　3月22日，3个月*10年期美债收益率自2007年7月以来再现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧。我们汇总过去半年对美债倒挂、美国经济基本面、美国货币政策、美股市场等几个方面的研究，对当下美国经济和金融市场进行详细梳理：

　　一、美债倒挂意味着什么？

　　“美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端，按照历史经验来看，利率倒挂是经济衰退的领先指标。”——《美债收益率倒挂前后的资产表现》2018-8-7

　　“当前全球经济格局类似于1999-2000年，预计美债利率将在18年底-19年初发生倒挂，美国经济大致在18年底-19年初进入后周期，在19年底-20年初步入衰退。”——《美债收益率倒挂前后的资产表现》2018-8-7

　　“美债利率发生倒挂后一年内，表现较好的大类资产有：美债、新兴市场货币、非美市场股票，美元的走势取决于美国以外经济体的表现。”——《加息末端的大类资产表现》2018-12-9

　　“美债倒挂并非是短期引发全球性股灾的必要条件，权益资产的表现更多取决于经济衰退的扩散性和时点。”——《加息末端的大类资产表现》2018-12-9

　　“本轮倒挂发生后，美债将迎来趋势性的多头行情，发达经济体的权益市场将下行，新兴经济体的权益市场短期难免受到牵连继续杀跌，但中期机会更大。美元短期因为避险情绪将震荡偏强，中期会逐渐走弱。”——《加息末端的大类资产表现》2018-12-9

　　“需求将主导大宗商品的定价逻辑；美元、美债收益率走弱和风险事件一定程度上支撑了黄金的底部，但通胀缺席下，黄金也只是中枢震荡。”——《加息末端的大类资产表现》2018-12-9

　　二、 从七个维度看当前美国经济状况

　　“从固定资产投资和消费的领先指标看，2019年美国经济增速将出现回落，结合对周期拐点敏感的库存数据判断，目前美国商业周期的拐点已现端倪。”——《再论美国经济何时见顶》2018-11-9

　　“美国商业周期见顶之后的回落，将不会优雅而缓和，而是激烈且迅速。”——《再论美国经济何时见顶》2018-11-9

　　“美国经济目前所处的阶段可能比美联储和市场预想的更加后周期，未来1-2个季度经济数据可能出现快速下滑。”——《几个维度看年初以来的美国经济》2019-3-5

　　2019年，美国Markit制造业PMI从18年9月的59.8快速下滑至19年3月的52.5，库存、产出、投资的拐点已经明确出现，GDP增速进入回落阶段，消费和就业的拐点可能已经出现，需要数据持续确认。

　　库存：本轮制造商库存于18年1月开始去库，而零售商库存从18年6月开始累库，因此18年Q3应为本轮周期的GDP增速高点。从库存周期角度，预计美国经济增速将于19年Q4触底，触底前增速将快速下行。

　　工业产出：工业产出指标回调，产能利用率和工业增加值同比增速均已从18年Q3-Q4的高点连续回落，工业产出的下行拐点基本确立。

　　投资：自18年Q3美国设备投资增速开始放缓之后，领先指标显示美国投资增速将进一步下滑。ISM制造业PMI新订单指数从18年11月的61.8一度下滑至2月的55.5，耐用品订单（去除掉运输品）同比增速也从夏季8%的高点下滑到1月的4.5%。

　　房地产：过去12个月，美国成屋销售下跌8.5%。成屋销售占全美住房销售9成，1月494万户为2015年11月以来最低。历史上看，联储降息后房地产销售开始回暖。由于成屋销售领先房地产投资，预计19年-20年新屋开工将企稳回升。

　　劳动力市场：劳动力市场的数据略显矛盾。失业率仍在历史低位，但与失业率完全负相关的劳动力市场紧度已从去年8月的高点回落，反映了就业者对劳动力市场信心的主动离职率也从去年8月的高点出现回落。工作小时数的下降也标志着经济周期的下行和失业率的拐点。按照历史经验，拐点过后，失业率会先缓慢抬升1年左右，而后加速上升，经济将在失业率加速上升后滑入衰退期。

　　消费：本轮美国消费增速的顶点在18年Q3已经出现。18年12月零售销售环比下滑1.6%，1月反弹微弱（环比增长0.2%），核心消费数据暴跌；密歇根消费者信心指数在19年1-2月整体下滑；个人消费支出（PCE）实际增速在18年Q4小幅回落。。

　　出口：随着其他主要经济体增速放缓，美国出口增速从18年2季度开始下滑。2019年上半年，中国和欧日的商业周期仍然向下，美国出口增速大概率会继续沿着全球周期的轨迹下行。如果中美贸易达成实质性即时性利好，一定程度上将减缓美国出口增速下行的斜率。

　　三、 美债趋势性看多

　　我们从18年Q4开始趋势性看多美债：

　　“预计美债将在18年底-19年初发生倒挂，倒挂后美债将迎来趋势性多头行情。”——《美债收益率倒挂前后的资产表现》2018-8-7

　　“19年美国经济、通胀数据回落将最终主导美债收益率的牛市。”——《再论美国经济的高点》2018-11-9

　　“2019年通缩的风险大于通胀，预计2019年美日欧三大央行将从货币紧缩转向宽松，三大经济体的利率债整体超配。”——《从分歧到弥合：2019海外宏观和大类资产展望》2018-12-19

　　加息：确立了18年Q3美国经济和通胀的拐点后，18年Q4我们预计：“2019年美联储‘最多加息1次’，停止加息可能发生在19年Q2，而降息最快可能发生在19年底-20年初。”——《美债收益率倒挂前后的资产表现》2018-12-9

　　经历了19年初联储的货币政策态度转向后，19年Q1我们预计“美联储在19年大概率不加息。”——《几个维度看年初以来的美国经济》2019-3-5

　　通胀：核心PCE的领先指标之一的基础通胀率（UIG）从18年9月开始趋势向下，领先指标之二的薪资增速和劳动生产率的缺口在19年对通胀的拉动作用趋弱。

　　3月20日联储FOMC会议点阵图显示：2019年全年将不加息。

　　四、美股回光返照后回归基本面

　　年初以来，全球市场risk-on有两个核心原因：一是美联储的货币政策立场转向边际宽松以及各国央行跟进带来了流动性预期改善，二是美国经济整体处于“低通胀高增长、数据将差未差、继续恶化暂时无法证伪”的阶段，因此风险偏好、流动性、基本面均出现了不同程度的预期修复，全球市场迎来“甜蜜期”。

　　站在当下时点，随着美联储超预期鸽派全年不加息，欧央行启动第三轮定向长期再融资计划（LTRO），货币政策宽松预期基本兑现且短期内空间有限；欧元区、美国、日本PMI均超预期下滑，经济基本面共振走弱刚刚开始。

　　对于美股，我们认为：

　　“美股的下跌修复接近尾声：诸多货币政策、事件性的潜在利多预期基本被市场定价，当预期兑现后，风险偏好难以继续上行；下一阶段的风险将回到业绩基本面。以当前2750的标普500点位计算，美股到年末大致有-13%~-23%的下跌空间。”——《美股：回光返照后重新选择方向》，2018-3-12

　　EPS预期过于乐观，2019年美股EPS可能是负增长：美国经济的加速放缓会显著影响企业的盈利。历史上看，美股业绩单边下行期大概6-7个季度，去年3季度确认本轮周期EPS增速高点，根据推算，EPS增速的底部大概出现在2020年中。美国制造业PMI低于50时，按照历史规律美股EPS增速大概率为负增长，因此目前市场EPS预期有大幅向下修正的可能。

　　海外经济拖累美股业绩：受海外经济拖累，美国贸易出口同比增速从18年中的5.7%下滑到18年底的0%。标普500中44%的收入来自于海外，全球PMI的持续下滑意味着19年海外经济将继续拖累19年美国企业的业绩（销售收入和利润）。

　　估值难以继续扩张：19年以来的美股上涨主要源于估值的扩张，指数反弹（+17%）基本由估值扩张贡献（TTM PE +17%）， EPS贡献为0。

　　货币政策转向已被充分计价：利率期货市场显示市场预期2019年联储不加息，且降息一次概率达到47%。3月下旬的FOMC会议确认了联储全年不加息的利率政策，短期内联储进一步宽松空间减弱，宽松预期已经被充分定价。

　　基本面恶化后，货币宽松也会估值收缩：每一轮周期加息末端，货币政策转向初期，经济和股票业绩还没有恶化，这时EPS和PE可以同步扩张。但当经济开始加速下行，业绩增速转负后，市场更关心基本面的恶化，即使货币宽松，PE估值往往也会收缩。

　　市场情绪还有降温的可能：年初以来，风险性事件的市场情绪几乎都在【偏乐观】的一端，VIX自去年圣诞节后一路下滑回到~15水平。如果风险事件如市场预期演变，则利好兑现；若与预期有出入，则市场情绪将反转。从事件的时间进度上看，一系列潜在利多预期将在3月底之后进入兑现期。

责任编辑：陈悠然 SF104