片仔癀：单季度业绩高增长 略超市场预期

事件：公司发布业绩快报，2018 年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为48亿元、11.3亿元、11亿元，同比增速约为29.2%、39.8%、43%；2018Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为12.1亿元、2.1亿元、1.9亿元，同比增速约为25%、59%、50%。

单季度业绩高增长，略超市场预期。公司 2018 年营业收入、扣非净利润约为48 亿元、11 亿元，同比增长约为 29%、43%。由于在 2018Q3 公司单季度业绩增速放缓，故我们认为本次快报数据回升是超市场预期的。但本次公告信息有限，做如下分析：1）公司全年营业利润率约为 27.7%，同比提升约 2.2 个百分点，高毛利产品占比提升。我们判断 2018Q4 片仔癀系列收入增速有回升趋势，母公司全年收入增速约为 25-30%，核心产品片仔癀系列销量增速或超过25%，其销量持续增长的动力主要是渠道推广加强，覆盖消费人群增加等；2）体验店继续扩张。截至目前全国体验店数量在 150 家以上，2018 年全年新开数量接近翻番，估算其销售收入占比或超过 30%；2019 年体验店仍将继续开设，预计其总数或逼近 200 家，将持续拉动片仔癀销量增长；3）衍生品继续增长。该领域主要品种为化妆品及牙膏，预计 2018 年化妆品收入超过 2 亿元，牙膏收入或超过 1.5 亿元，盈亏平衡后业绩贡献或有超预期表现。4）从单季度来看，2018Q4 收入、扣非净利润约为 12.1 亿元、1.9 亿元，同比增速约为 25%、50%。我们认为单季度业绩增速回升与公司发货、基金投资收益增加等有关。随着片仔癀体验店继续增加，空白市场逐渐覆盖，且由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性，将受益于消费升级趋势，对其前景继续看好。

提速发展趋势明显，持续看好公司快速成长。1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设，估算体验店渠道 2018 年销售规模有 50%以上增长，目前体验店规模预计已经达到 150 家左右，预计其数量在 2019 年仍将持续稳定而有质量的增长，持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量；b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，体验店积极性提升，将促进产品销售；2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧，原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好，量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显，且 2018 前三季度肝病用药整体毛利率下滑约 3.4 个百分点，认为产品提价预期仍较强烈；3）存在市场预期差。公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备，申请增加配额已经获得通过等，供给稳定持续。

盈利预测与投资建议。预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.86 元、2.50 元、3.38 元（原预测分别为 1.89 元、2.56 元、3.46 元，调整的原因为投资收益增加，且产品在 2018 年未提价），对应市盈率分别为 50 倍、38 倍、28 倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。且随着公司在营销领域不断加强，品牌形象提升将带动大健康系列销售，收入或维持快速增长，维持“买入”评级。