证监会原顾问：为股市保险是股指期权的本性

　　原标题：郑学勤：为股市保险是股指期权的本性

　　从筹备到诞生，国内股指期权可谓“厚积薄发”。就像婴儿哇哇落地后每一个进步都会让父母震撼和惊喜一样，只要顺其本性、精心呵护，股指期权就会发挥它应有的功能，做出应有的贡献。

　　金融改革，不但需要顶层宏观政策设计，也需要落实政策的市场和工具。增加直接融资比重，是资本市场供给侧结构性改革的核心，这方面有两个明显趋向：第一，提倡以信披为中心的投资者保护制度，也就是说，让股市参与者根据市场自身提供的信息，而不是监管者的判断，来决定资产的价值；第二，为投资者提供稳定的现金流收入，也就是说，要管理资本市场与生俱来的风险。没有风险管理的资产不能被称为财富，股指期权在这两方面都能起到举足轻重的积极作用。

　　现代期权市场是从美国发展起来的。在美国期权市场，首先上市的是个股期权，然后是股指期权、商品期权，最后才是ETF期权。国内的秩序基本反过来：首先是ETF期权，然后是商品期权，现在才轮到股指期权，个股期权显然要排到最后。美国期权从个股期权开始有其历史原因。在芝加哥期权交易所（CBOE）推出场内个股期权（1973年）之前，纽约股票交易所周边已经有了50年以上个股期权的场外交易。

　　在各类期权产品中，股指期权可以说最让监管者放心。1983年CBOE推出标普500股指期权时，监管部门甚至没有要求其进行试点。今天，境外市场上市股指期权的例子比比皆是，积累了丰富的成功经验。国内已经有了上市ETF期权的成功经验，对运作股指期权市场理应更有信心。

　　期权是过去40余年金融业最重要的创新之一。随着风险管理在资产管理中的重要性日益凸显，各种资产的期权交易量不断扩大。对习惯交易股票和期货的投资者来说，进入期权市场，首先需要改变线性思维模式。因为，第一，期权交易的权利金，不是大盘点数（或者说，标的资产的价格）。权利金至少要受三方面因素的影响：标的资产的价格、波动率和期权合约到期时间。

　　第二，期权市场交易的大部分活跃合约是平值期权，也就是行权价等于或接近标的资产目前市场价格的合约。平值期权的delta是50%，这就是说，如果其他条件都不变，股指上涨或下跌一个点，期权的权利金只涨或跌半个点。所以，无论是看多还是看空，期权都不是一个理想的投机工具。

　　第三，期权权利金的价值是由内涵价值和时间价值构成的。内涵价值由标的资产价格决定。时间和波动率则包含在时间价值里。期权交易最活跃的合约在各个市场基本都是近期月的平值期权。理由是近期月的平值期权所含时间价值最高，换句话说，大部分交易者在期权市场交易的不是期权合约的内涵价值，而是它的时间价值，特别是其中的波动率。因此，即使你对大盘走向有看法，想要用期权杠杆放大收益，如果期权市场中的其他因素（特别是波动率）的变化对你不利，那么，杠杆会反过来同你作对。

　　就其本质而言，期权是一个权利和义务不对称的金融产品。合约到期时买方获利即可行权；卖方则必须按合约条款履行义务。为了这笔义务，买方必须支付给卖方一笔权利金。简单地说，这就是一个保险合约。国内现在有不少场外期权交易，交易中卖方所索取的费用往往会高于应付的保险费。原因是：第一，没有一个公开交易的市场，价格不确定性高；第二，不存在卖方之间的透明竞争。因此，卖保险的往往把波动率部分定价定得很高，也有人为了拿到生意，冒着一旦买方行权就会违约的风险在出售产品。与此相反，交易所清算的场内交易的股指期权市场可以降低保险成本，保证行权安全。

　　期权市场是一个特别有活力的市场。不过，由于期权合约本质和市场结构，不管机构或个人进入市场的动机和目的有多大不同，作为一个整体，期权市场势必是一个标的资产的保险市场。由于期权市场的结构性特征，在美国，机构投资者是股指期权的主要交易者。机构投资者逐步认识到股指期权市场在管理资产方面的重要性，大量进入市场。这进一步巩固了股指期权市场对股市的保险功能。

　　因为股指期权是个保险市场，所以，在股指期权市场上不能简单套用期货市场空头的概念进行分析，不能因为有人买进看跌期权或卖出看涨期权就认为市场看空。就好像房屋保险是最典型的看跌期权。如果因为房屋保险业务红火就认定房价要跌，那就错的相当离谱了。

　　事实上，卖出看涨期权往往是持有股票投资者增进收益的一种策略，而买进看跌期权往往是大量持有股票的佐证。在CBOE的市场里，标普500股指期权是唯一的看跌期权持仓量高于看涨期权的合约，而且常常高出一倍。2014年美国股市大涨，期权交易量也大涨，因为投资者通过期权交易保护在股市中的收益。今年，美国股市中又出现了同样的情况。

　　国际金融危机以来，特别是在伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）交易中出现丑闻以来，国际金融机构和监管者决定逐步停止使用LIBOR，越发注重从市场交易中产生的而不是由抽样协议达成的信息指标。

　　股指期权交易产生的最重要指标，是对股市未来波动率的预测。如果指数期权的隐含波动率是30%，那就是说，在1年之后，该指数有67%的可能会上涨或下跌30%。期权价格则反映了在这个波动率下，在合约期内，为实现行权价标明的价格，需要支付多少保险费。股评家每天对股市未来价位发表数不清的预测，但很少有人对这些预测反向验证，期权预测的未来波动率，在股市价格成为历史后，可以不断用历史波动率进行验证。股指期权为交易者和监管者提供了有效的信息，这一点在美国的股指期权市场中是得到历史验证的。

　　在美国，指数期权的最大衍生效益是波动率指数（VIX）。欧式行权和现金结算，使得股指期权成为金融机构为大盘指数配置进行风险交易的主要流动性集散地。由于标普500指数期权（SPX）的交易反映了机构投资者的集体倾向，其所产生的波动率指数成了国际金融业广泛用来衡量美国股市市场情绪的重要标杆。从这个意义上来讲，将中金所的股指期权市场培养为主要金融机构使用期权管理大盘指数资产风险的流动性中枢，对整个国家金融事业的成熟和国际影响力是有好处的。（作者：中国证监会国际顾委会原顾问 郑学勤）

责任编辑：李铁民