文/新浪财经意见领袖专栏作家 管涛
破“7”不只在于简单突破一个整数关口，而是进一步打开了人民币汇率弹性空间。
多个指标显示，破“7”之前，国内企业汇率风险对冲比率处于较低水平（详见拙作《中国货币市场》2019年第8期“汇率弹性增加，企业做好准备了吗？”）。然而，2019年8月破“7”当月，尽管境内远期购汇对冲比率环比有所上升，却未出现如同2015年“8.11”汇改当月未到期远期净购汇头寸翻番的情况，未到期远期由净购汇41亿美元反而转为净结汇15亿美元，未到期期权Delta净购汇敞口也仅增加了38亿美元，衍生品交易合计仍增加即期外汇供给18亿美元。
深入分析，以下四因素可能是境内外汇衍生品市场破“7”后有惊无险的深层次原因。
一、民间货币错配改善缓解贬值恐慌
2014年之前，人民币经历了近二十年的持续单边升值，市场对于人民币贬值既无心理也无措施上的准备。当时，市场主体有了外汇都赶紧换成人民币，用汇都借外汇对外支付，结果造成了民间部门较大规模的货币错配。截止2015年6月底（“8.11”汇改前夕），剔除官方储备资产后，中国对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.9%。这导致市场对本币贬值敏感，因为贬值会增加对外偿债负担。“8.11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，这造成人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向逆转，储备下降、汇率贬值。然而，事情都有两面性。事后来看，由于前期的藏汇于民和债务偿还，民间货币错配大幅改善。到2019年6月底（本次破“7”前夕），民间部门对外净负债为1.20万亿美元，与GDP之比为8.8%，分别较2015年6月底减少了1.17万亿美元和回落了13.0个百分点（见图1）。
图1：中国民间部门的货币错配状况
（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理；国家统计局；WIND
注：（1）民间部门货币错配=国际投资头寸的净头寸-储备资产； （2）年化GDP为往前4个季度滚动合计。
二、市场汇率暴露风险降低
根据国家外汇管理局的统计数据显示，2019年前8个月，银行代客结售汇率（即银行代客结售汇总额/银行代客涉外收付款总额）为49.3%，为2001年以来最低（见图2）。换句话说，今天银行代客涉外收付中，有一半多不用通过本外币的转换完成。其背后的原因有二，一个是用人民币跨境收付，如股票通业务项下进出都是人民币。2019年前8个月，银行代客涉外收付中，以人民币收付的占比达到25.6%，仅次于2015年占比29.0%的水平（见图3）。另一个是用外汇跨境收付，即收入外汇后不结汇，而直接用于对外支付或者用境内外汇存款或贷款对外支付。2019年前8个月，银行代客涉外收付中，以外汇收付的占比不低于25.2%（此数由剔除人民币涉外收付和银行代客结售汇占比后所得，但鉴于银行结汇资金来源可能来自前期涉外外汇收入，银行购汇资金用途可能进入境内外汇账户，故外汇收付占比应该不低于25.2%）。而无论用人民币还是外汇收付，都是对汇率风险的自然对冲，有助于增强市场抗汇率波动风险的能力。
图2：银行代客结售汇率（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；WIND
注：（1）结（售）汇率=银行代客结（售）汇/银行代客涉外收入（支出）；（2）结售汇率=银行代客结售汇总额/银行代客涉外收付款总额；（3）2019年为前8个月数据。
图3：银行代客涉外收付中人民币的占比（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；WIND
注：（1）人民币收入（支出）占比=银行代客人民币涉外收入（支出）/银行代客涉外收入（支出）；（2）人民币收付占比=银行代客人民币涉外收付款总额/银行代客涉外收付款总额；（3）2019年为前8个月数据。
外汇存款的蓄水池作用不可小觑。2015年8月至2016年12月人民币汇率单边下跌期间，境内外汇存款余额与月均人民币汇率中间价的相关性为+0.531，这表明人民币越跌（直接标价法，意味着汇率数值升高），市场越多囤积外汇。当期，人民币累计下跌11.6%，境内外汇存款增加525亿美元。2017年1月至2019年8月人民币双向波动期间，境内外汇存款余额与月均人民币汇率中间价的相关性为-0.546，这表明人民币汇率越跌，市场反而更倾向于用外汇存款对外支付或者将外汇存款结汇。其中，2017年全年，人民币累计升值4.9%，境内外汇存款增加281亿美元；2018年初至2019年8月，人民币累计下跌6.1%，境内外汇存款减少1056亿美元（见图4）。
图4：银行境内外汇存款与月均人民币汇率中间价
（单位：亿美元；元人民币/美元）
资料来源：中国人民银行；中国外汇交易中心；WIND
三、外债结构进一步优化
这里的“外债”是指具有契约性偿还义务的对外负债。“8.11”汇改后，中国曾经历了一轮较为集中的对外债务偿还，到2016年3月底外债余额才触底回升。到2019年6月底，中国外债余额为19980亿美元，较2016年3月底增长了46%。与“8.11”汇改之前相比，当前中国外债的期限和部门结构有所改善。从期限结构看，2019年6月底，短期外债占比为60.8%，较2015年6月底下降了8.9个百分点，为2015年初以来最低（见图5）。从分部门数据看，期间所增外债余额中，近80%是广义政府部门和银行部门所借。
结合境外持有境内人民币金融资产数据进一步分析显示，广义政府部门增加的1255亿美元对外负债，基本是同期境外增持境内人民币国债所致，政府对这部分外债不承担汇率风险。银行部门增加的3754亿美元对外负债，其中659亿美元是境外增持境内人民币金融机构债券所致，银行对这部分外债不承担汇率风险（见图6和图7）；其他的主要是境外借用外币债务，但银行通常用作对内外汇转贷款或对外资产配置，不存在货币错配，也就没有汇率风险对冲的冲动。
图5：外债余额及期限构成（单位：亿美元；%）
资料来源：国家外汇管理局；WIND
图6：外债余额的分部门构成（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；WIND
图7：折合美元计境外持有境内人民币债券资产
（单位：亿美元）
数据来源：中国外汇交易中心；中国人民银行；中债估值中心；WIND
注：上述数据均为月末人民币数值/月末人民币汇率中间价。
四、宏观审慎的逆周期调控效果较为明显
2015年“8.11”汇改当月，因贬值恐慌，银行代客远期购汇签约额飙升，市场未到期远期净购汇头寸也较上月翻了一番，这加大了即期市场银行购汇的压力。央行于8月31日公告，拟对开展远期购汇业务的银行收取20%的外汇风险准备，于10月15日正式实施。受此影响，9月份，远期购汇签约额降至176亿美元，环比下降78%，10月份进一步降至53亿美元。到2017年8月底，未到期远期净购汇头寸为739亿美元，较2015年8月底下降了239亿美元，降幅达24%。2017年9月11日，随着外汇形势好转，央行宣布将外汇风险准备降至0，当月远期购汇签约额环比增长了177%。到2018年7月底，未到期远期净购汇头寸为1120亿美元，较2017年8月底增加了381亿美元，增幅达52%。2018年8月3日，为应对贸易摩擦冲击，央行又宣布将外汇风险准备升至20%，当月远期购汇签约环比下降了44%。到2019年7月底，未到期远期净购汇余额较2018年7月底减少了1079亿美元，降幅达96%（见图8）。因为银行与客户签订远期购汇合约后，将在即期市场购入外汇进行掉期操作，远期净购汇头寸下降意味着银行这方面的购汇需求减少，相应增加了即期外汇供给。
图8：银行代客远期结售汇签约及
未到期远期净购汇余额（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；WIND
宏观审慎措施不仅对远期结售汇业务发挥了逆周期调节作用，还对整个外汇市场交易结构产生影响。根据外汇市场交易统计，2019年前8个月，银行对客户交易中，即期交易占到82.8%，较2018年上升了1.6个百分点，较2015年上升了2.2个百分点，这意味着衍生品交易占比相应减少。其中：远期和期权交易分别占到7.7%和6.8%，较2018年分别下降3.1和上升1.2个百分点，较2015年分别下降3.2和上升3.9个百分点（见图9）。国际上，银行对客户交易中，远期交易的占比通常高于期权（见图10）。而在对衍生品交易征收20%的外汇风险准备的情形下，因外汇期权交易成本（减半缴纳）低于远期购汇，中国企业更倾向于使用期权工具进行汇率风险管理。如2017年9月至2018年7月暂停征收外汇风险准备期间，中国境内银行对客户交易中，远期和期权交易的占比分别为13.0%和5.2%，前者占比明显高于后者；即期交易的占比为79.8%，也为2015年以来最低（见图9）。
图9：境内银行对客户外汇市场交易的产品构成
（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；WIND
注：（1）2019年为前8个月数据；（2）暂停期为2017年9月至2018年7月。
图10：2019年全球非银行金融机构及
非金融客户外汇交易构成（单位：%）
数据来源：国际清算银行
五、这只是故事的开头而非结尾
前述因素分析只是说明人民币汇率破“7”之初，市场未出现恐慌，但不能否认国内企业汇率风险对冲水平偏低之客观现实。从破“7”当月市场远期购汇的对冲比率趋于上升看（详见拙作《第一财经日报》2019年9月24日，同上），国内企业的汇率风险管理仍然具有一定滞后性和被动性。据测算，2018年10月（“8.11”汇改以来，人民币汇率第二次濒临7比1的心理关口）至2019年8月间，银行代客远期购汇签约与月平均人民币汇率中间价的相关性为+0.621，这表明人民币汇率越跌，企业远期购汇越多，市场具有较为明显的顺周期特征（见图8）。同时，这也表明，如果人民币汇率进一步下跌，则市场远期购汇压力将会进一步加大，增加即期市场外汇需求。
破“7”不只在于简单突破一个整数关口，而是进一步打开了人民币汇率弹性空间。尽管这次汇率水平变化纯属一次政策调整，即在政策上容忍人民币汇率在市场力量作用下扩大波动性，本身不涉及汇率形成机制的变化（如中间价和银行间市场日浮动区间），但仍不失为不是改革的改革，是深化汇率市场化改革的重大举措。
适应汇率市场化深化、波动性增加的大趋势，国内企业不要赌政策、猜方向，而是要在专注主业的同时，树立“风险中性”的财务理念。2019年8月5日人民币汇率破“7”当日，中国央行在《有关负责人就人民币汇率问题答记者问》中告诫企业，不要过多暴露在汇率风险中，并支持企业购买产品规避汇率风险。央行还提示企业，叙做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。此乃金石之言也！
(本文作者介绍：武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授)
责任编辑：陈鑫
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