和聚投资3月策略：估值修复行情超预期 仍需敬畏市场

　　狂欢过后，静待决断

　　市场回顾：快速的估值修复行情

　　2月A股市场强劲上涨，估值快速修复。截至2月28日，wind全A指数上涨18%，上证综指上涨14%，中证500上涨20%，创业板上涨25%。1月末创业板为主的上市公司业绩普遍“洗澡”后，内资的风险偏好迎来快速的修复，两融余额7100亿快速恢复到8000亿以上水平，单日市场成交额由1月的3000亿上下水平快速攀升到月末的万亿级别。A股市场所有主要指数年初以来累计涨幅月末曾一度全数超过20%，市场高呼技术性牛市的到来。从交易行为的角度看很直观的结论，市场已经由过度悲观的状态，快速切换为乐观模式。从估值的角度看，根据wind的统计数据，全部A股、创业板的PE估值（整体法）由13倍、41倍，分别提升到月末的16倍、73倍，股价的涨幅基本全部来自估值的提升（当然也有创业板业绩洗澡反过来对估值的正贡献）。

　　本月新增变量：天量社融释放政策刺激信号，金融供改助力风险偏好更上一层。A股市场2018年来月线级别迎来两连涨，催化市场上行的逻辑其实相对清晰，主要来自政策环境逐步发生的边际变化，1月份我们看到了美元加息的拐点大概率提前到来、中美谈判阶段性达成协议的概率在提升，以及创业板商誉减计担忧的利空落地；本月，公布的1月社融新增达4.6万亿天量，尽管结构上有瑕疵，比如票据占比较高、中长期贷款增量有限等，市场担心实体经济的需求并没有起色，但这其实是去年4季度以来市场就已然充分预期的部分，增量信息的部分应该是货币政策在“总量”上的积极变化，下一步需要观察的是未来企业融资利率能否实现有效下行。本月另一个超预期的变量来自政治局会议集体学习“金融供给侧改革”，金融市场的健康发展被提高了一个很高的位置，金融与经济稳定健康发展相辅相成，这与两年前政治局会议集体学习金融的议题“维护金融安全”相比，大方向上是显著能看到区别的。简要回顾过去2、3年的金融领域政策，包括去杠杆、限售等，多是以降低市场流动性换取市场稳定的方式方法，因此在首提“金融供给侧改革”的当下，市场有理由对金融监管政策边际上更乐观一些。

　　A股市场还是那个熟悉的味道——趋势和情绪的快速自我强化。2月，我们再次看到了中国股民久违的开户浪潮，甚至遇到了多家券商因为超负荷而出现服务器崩溃，上一次出现还是在2015年的牛市。A股市场还是那个短期受情绪主导而快速变化的趋势市，跌的时候跌难免跌过头，涨的时候也非常迅猛。本轮市场的估值修复行情，在速度上还是超出了我们期初的预期。

　　投资展望：狂欢后步入均衡，决断之时

　　当下上证综指已然来到3000点附近，我们判断市场至少已经达到了阶段性的均衡。从估值的层面看，整体法下的市盈率，全部A股约16倍、上证50约10倍、创业板约73倍的估值水平，基本处于2016年上半年三轮股灾之后的水平。回顾过去近3年的行情，市场在股灾之后投资者相对理性时期的估值水平变化，全部A股估值区间在13-22倍，上证50为8-12倍，而创业板是从70倍一路下行回落到了不足40倍。因此，在过去几年经济增速整体平稳的背景下，当前的估值水平基本上处于历史区间中位数，应该是理性环境下相对中性、均衡的水平。此外，从两融余额表征的资金风险偏好看，当前已超过8000亿的水平，大体能够得到类似的结论。

　　3月是政策环境的决断之时，政策是目前可预见的或对市场造成影响的最重要变量。国内方面，两会即将在月初召开。从银保监会、证监会近期的新闻发布会透露的信息看，尽管不再“大水漫灌”，但宽松、维稳应该是未来大概率能够延续的政策主基调。财政政策方面，“减负”型的积极财政政策是市场预期的方向。可能出现预期差的点在于政策落地的力度。风险在于经济或市场好转迹象下，政策口径的突然转向，目前看这是一个小概率事件。国外方面，中美谈判年初以来一直沿着相对乐观的态势演化，但最终落地之前，一切尚存变数，短期特金会谈崩对中美协议的谈判又突然增添了一些不确定性。对市场还是应该时刻保持一颗敬畏之心。

　　3月也是基本面的验证之时，大概率疲弱，但预期相对充分。3月中旬将披露1-2月的宏观经济运行数据，从PMI以及发电量等中观数据看，宏观经济大概率依然处于平稳下行的过程中。2018年末时市场对今年宏观经济的预期相对一致，大体为2019年中期有可能出现底部拐点。同时，在天量社融数据的支撑下，经济断崖式下跌的概率是很小的。另外，3月也将陆续进入企业发布年度财报的窗口期，整体业绩难超预期，盈利底的拐点可能依然需要等待，短期迎来业绩、估值双升的戴维斯双击的概率不大。但市场的估值底目前应该能够认为已经出现，所以盈利底至少在预期层面应该不远。

责任编辑：常福强