文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 戴志锋
银行基本面的驱动因素：资产质量或者信贷高增。银行股每个阶段最核心的驱动因素不同：资产质量是最核心的驱动因子；另在间接融资为主导的金融体系、投资驱动型经济模式下，银行信贷高增也是驱动业绩高增的重要推动力。
投资要点
银行大幅超额收益的源泉：经济预期的拐点，或者流动性预期的拐点。我们系统回顾了银行14年的表现，历史上银行股几次显著超越大盘在2006年底、2009年中、2012年底、2014年底，季度分别取得超额收益34%、19%、17%、16%。1、经济预期的拐点。2006年底经济增长从高速扩张向稳定高增期转换，2009年经济从危机中触底回升进入复苏期，2012年底货币政策持续宽松、12年4季度预计经济将企稳，政府换届；2、流动性拐点：2014年底流动性宽松，多次降准降息，政府鼓励资本市场大发展。
银行基本面的驱动因素：资产质量或者信贷高增。银行股每个阶段最核心的驱动因素不同：资产质量是最核心的驱动因子；另在间接融资为主导的金融体系、投资驱动型经济模式下，银行信贷高增也是驱动业绩高增的重要推动力。这几次的总体背景都是宽松的货币政策。个股选择的偏好以中小银行为主。经济向好时，中小银行（尤其股份行）机制灵活，具高成长属性，而这高成长属性也是伴随着很多创新套利行为进行规模的扩张。
投资建议：资本市场的流动性拐点，推动银行股的明显补涨行情。1、银行股之前估值包含的对经济和流动性悲观预期。详见我们年度策略《银行2019年策略：“弱周期”or“强周期”》。近期对流动性和经济触底的拐点，市场出现了分化，如果有一种拐点发生，银行股都会大幅补涨行情。2、我们的判断：经济底拐点比较难，流动性拐点是有可能的。和前几次比，这次地产和地方政府平台融资没有放开，经济转型是比较漫长的；同时市场偏好下降快、政策鼓励发展资本市场，资本市场有可能出现流动性拐点，银行会明显补涨行情，类似2014年银行股3-4季度的行情。
个股推荐——优质银行做配置+预期悲观的小银行做弹性。1、优质银行仍然可以做配置。如果经济没有企稳，优质银行的基本面还是最扎实的；未来政策鼓励机构投资者入市，包括海外资金、国内养老社保资金等，工行、建行、农行、招行和宁波银行等仍会是配置重点，会带来稳健、持续收益。2、市场风险偏好下降，流动性拐点如果发生，中小银行短期弹性大。建议从两个角度选股：一是资本市场活跃、金融监管回归中性带来金融环境预期变化，我们看好兴业和南京的弹性；二是次新股中估值便宜，市场活跃度高的，建议关注江苏银行、长沙银行；农商行中关注吴江、常熟。
序言
过去14年，银行股超额收益回顾：2005年以来，银行股几次显著超额收益要么发生在经济预期拐点，如2006年底、2009年中、2012年底；要么是流动性拐点，如2014年底。
一、2009年的银行股大幅收益：
4万亿刺激，经济悲观预期持续修正
2009年的宏观货币环境：
经济复苏、流动性合理宽裕
宏观经济环境：经济进入复苏期。2008年，受美国次贷危机以及国内经济增长进入下行周期影响，市场暴跌。随后多部门集中出台政策保驾护航，货币政策由紧转松，2008年底及09年一季度推出的四万亿经济刺激计划，中国经济进入逐步复苏阶段。GDP同比增速自09年1季度触底反弹，PMI指数自08年11月触底后连续反弹。
政策层面：货币政策转向大幅宽松后维持合理水平。货币政策自08年9月转向大幅宽松，截至年底已进行4次降准、5次降息，2009年不再降准降息，市场整体流动性保持合理宽裕。
银行经营情况：贷款量高增、基本面有好转预期
资产质量恶化压力减缓。新增贷款主要投向政府基建类项目和票据，前者在政府隐性担保下信用风险较低，后者则由于期限较短、产品本身风险较低，因而总体新增贷款风险可控。另一方面，大量的新增贷款对资产质量的指标也有改善作用，如扩大贷款规模稀释不良率；客户获得了新贷款、降低了不良生成；流动性过剩推动房地产市场发展、提升银行抵押物价值等。
信贷方面监管要求银行加大放款。监管要求银行多放款，银行也积极响应，贷款量快速上升。息差预计二季度探底回升。资产端贷款重定价和结构转换：a、存贷款重定价时间差致使08年降息对息差造成的压力在09年二季度基本释放完毕。贷款重定价集中于2季度，存款重定价集中于1季度，资产重定价慢于负债，1季度银行息差降幅得到平滑，2季度待大部分贷款完成重定价，息差压力基本释放完毕，若未来没有进一步降息，息差将完成探底。b、新增贷款由低收益率向高收益率的结构性转换。低收益的票据贴现资产占比自3月份开始下降，较高收益的中长期贷款占比上升。负债端存款活期化：民间投资的启动，驱动存款再度活期化。
2009年的个股表现：
业绩高速增长的兴业、浦发、平安和南京
银行个股的综合盈利能力和资产成长性一直是选股的重要考虑因素，投资驱动型经济模式下，资本市场青睐机制灵活，业绩高增的兴业、浦发、平安以及南京银行（除去管理机制优势，很重要一点还是资本金满足规模扩张，浦发预计三季度能完成定增，平安于2009.6.13公布定增计划，兴业、南京核心一级资本在可比同业中较高）。
二、2012年的银行股大幅收益：经济和政治改善预期
2012年的宏观货币环境：
经济企稳预期确定、货币保持宽松
宏观经济环境：经济企稳预期较确定。货币政策持续宽松、货币供给增速缓慢回升，12年4季度预计经济将企稳。多项经济指标指向4季度经济将回暖：固定资产投资完成额累计同比自12年8月触底回升；工业增加值同比增速、PMI均在9月呈现上行趋势，这一系列的数据的好转都预示宏观经济在四季度企稳回升是比较确定的。
政策层面：货币保持宽松；政治上面，预期由悲观转向正面；银行的资本监管政策也有了边际放松；增量资金入市。1、货币政策保持宽松，12年年初多次降准、降息后，货币政策维持宽松。2、政治预期转正面，2012年底，中央领导换届，市场普遍不看好下届政府，叠加经济下行，2012年大盘股和中小盘跌幅明显。2012年底，接近北京的资金率先拉升银行股，它们对政治更为敏感；公募是在后期才跟上。十八大胜利闭幕后，领导层表示13年将以提高经济增长质量为中心，释放中长期改革信号：2013 年是全面贯彻落实党的十八大精神的开局之年，要保持经济增长，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强经济增长的内生活力和动力，增长必须是实实在在和没有水分的增长，是有效益、有质量、可持续的增长。3、资本达标给了过渡期，银行再融资压力缓解。2012 年 12月7日，银监会发布了实施新资本管理办法的过渡期安排和创新型资本工具指导意见，对 2.5%的储备资本设定了 6 年的过渡期，另外明确了创新型资本工具、即非核心一级资本工具的具体基本原则和认定标准，改变当前国内银行只有普通股一级资本的单一局面，由于核心一级资本充足率要求低于一级资本充足率要求1 个百分点，创新型资本工具指导意见的颁布，相当于把核心资本充足率要求降低了1 个百分点。4、增量资金入市必配权重银行股。QFII持续扩容、社保基金将入市。
银行经营情况：行业利润增速预计触底回升
经济指标反弹使资产质量担忧略有缓解，银行股每个阶段最核心的驱动因素不同，在经济下行期，资产质量是最核心的驱动因子。08年底、09年初投下的四万亿在经济下行期可能发生的房地产泡沫、地方融资平台债务危机风险，在12年的政府融资平台渠道多元化（债券、信托、融资租赁等）、房地产市场量价反弹的背景下，总体信用风险有一定缓解。
规模扩张仍是银行利润增长的核心驱动因素，2012年12月中央经济工作会议提出13年要适当扩大社会融资总规模，保持贷款额度适度增加。宽货币政策影响持续，净息差仍在缩窄。资产端重定价影响大于结构转换：a、资产端重定价全部完成预计在13年中，负债端重定价预计大部分在12年完成，一定程度能缓解息差缩窄压力，但息差探底预计要在13年中。b、随着基建投资增速缓慢回升、中长期贷款占比有望提升。负债端有存款活期化预期：随着经济基本面好转，投资加速有望驱动存款活期化。
2012年的个股表现：
机制灵活，布点全国的股份行走出板块性行情
超额收益超越行业平均水平的个股6家中的5家均为股份行，在09年中的民生、兴业、浦发，新增了招行、华夏以及北京银行，部分股份行被打上了各自独特的标签，小微的民生、同业之王的兴业（受益政策扶持，北京银行有望进行新一轮高速扩张）。
三、2014年的银行股大幅收益：
流动性宽松，增量资金进场的结构性机会
2014年的宏观货币环境：
经济增长率中枢下降趋势不改
宏观经济环境：政府通过货币宽松等政策对经济进行弱刺激，但不改变经济增长率中枢下降趋势。经济仍处于增长转型和结构调整的阵痛期，14年4季度GDP同比增速有回升，但固定资产投资增速持续下滑，国内货币超发严重，大规模经济刺激计划难现。
政策层面：流动性宽松，央行多次降准降息；政府鼓励资本市场大发展；杠杆资金、海外增量资金入市。1、政府希望通过资本市场刺激经济，一系列金融改革预期推出，包括银行混业经营、资管业务发展、员工持股等。2、政策降息降准，释放了大量资金；部分资金，开始通过银行资金，加杠杆进入股市。银行通过发行同业存单、表外理财，再投资于非标、同业理财、委外，迅速扩大资产规模，辅以期限错配，从而获取超额利润的套利模式打开。3、随着14年11月沪港通的开通，市场预期会有大量资金进入股市，预计大量资金会主要进入估值低、承受资金量大的板块，银行是重要选择。
银行经营情况：基本面转弱确定
经济下行背景下资产质量转弱趋势确定，但43号文下发对地方政府债压力边际有缓解：43号文对地方政府债务新老划断，存量债务部分转为地方政府债、政府隐性担保转为显性担保，剩余部分则转为PPP模式下的企业债务，带来存量资产风险重估、地方政府债务价值有提升。
经济下行，银行放贷顺周期行为驱使下，总体信贷增速放缓。净息差：非对称降息下确定性收窄；另在金融脱媒背景下，存款增长承压。资产端：贷款重定价预计大部分发生在15年中，若后续不再降息，15年中息差才能完成探底。负债端：面对理财、宝宝类产品的分流，银行存款增速持续下滑，降息有一定缓解，但总体压力仍较大。
2014年的个股表现：高安全边际兼具高弹性的中小行
在这轮资金面带来的结构性行情中，资产质量较好，兼具高成长性的城商行表现最优、领涨银行股，板块取得累积涨跌幅均值近160%，南京银行自14年7月到15年中，累积涨跌幅接近200%。
四、2006年的银行股大幅收益：
宏观经济稳定高增起步年的趋势性机会
2006年的宏观货币环境：
经济由高速扩张向稳定高增转换
宏观经济环境：经过近两年的宏观调控，2006年经济增长从高速扩张向稳定高增期转换，而2007年作为“十一五”规划实施的关键年，市场预期加快经济发展将会作为主要任务，在强调经济社会发展各方面稳定、协调和可持续性的同时，宏观经济政策会是中性偏积极。
政策层面：货币政策中性偏紧，两税合一预期。央行多次微调货币政策以维持流动性合理中性的水平。06年人大议案两税合一时间表逐渐明朗，两税合并法案有望在07年落地，随着税制改革的推行，银行税负压力减轻，净利润提升，驱动银行股权价值增长。
银行经营情况：量价风险全面向好
银行信贷规模预期高增，“十一五”规划关键年，市场预期有很多建设项目会出来，固定资产投资增速会有上行趋势。对称加息利好银行息差，2006年8月19日央行上调贷款、存款一年期基准利率27bp，对称加息下，银行活期存款不加息，对息差扩大有正面贡献。经济上行周期，银行资产质量继续改善，不良实现双降。
2006年的个股表现：具高成长性银行股受青睐
超额收益超越板块的个股为浦发、民生银行。浦发于06年下半年完成定增，民生也公布了定增计划，资本金的补充保障了公司高成长性，兼具灵活的市场化机制，公司拥有较强的竞争优势。
五、投资建议
资本市场的流动性拐点，推动银行股的明显补涨行情。1、银行股之前估值包含的对经济和流动性悲观预期。详见我们年度策略《银行2019年策略：“弱周期”or“强周期”》。近期对流动性和经济触底的拐点，市场出现了分化，如果有一种拐点发生，银行股都会大幅补涨行情。2、我们的判断：经济底拐点比较难，流动性拐点是有可能的。和前几次比，这次地产和地方政府平台融资没有放开，经济转型是比较漫长的；同时市场偏好下降快、政策鼓励发展资本市场，资本市场有可能出现流动性拐点，银行会明显补涨行情，类似2014年银行股3-4季度的行情。
个股推荐——优质银行做配置+预期悲观的小银行做弹性。1、优质银行仍然可以做配置。如果经济没有企稳，优质银行的基本面还是最扎实的；未来政策鼓励机构投资者入市，包括海外资金、国内养老社保资金等，工行、建行、农行、招行和宁波银行等仍会是配置重点，会带来稳健、持续收益。2、市场风险偏好下降，流动性拐点如果发生，中小银行短期弹性大。建议从两个角度选股：一是资本市场活跃、金融监管回归中性带来金融环境预期变化，我们看好兴业和南京的弹性；二是次新股中估值便宜，市场活跃度高的，建议关注江苏银行、长沙银行；农商行中关注吴江、常熟。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：陈鑫
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