作者：郭嘉沂， 付晓芸， 张峻滔
贵金属走势受到美元实际利率影响，在名义利率探底后，更多呈现商品属性，交易通胀预期。
展望2020下半年，因为名义利率和通胀预期在下半年的波动都将边际趋缓，黄金呈现1700至1800美元/盎司震荡的概率较大，更宽的区间为1650至1850美元/盎司。具体而言，2022年之前美联储确实有较强的动机维持长短端利率在较低水平。通胀预期4月以来快速回升后，回升速度也将随下半年经济回升速度二阶导数回落而明显放缓。黄金向上破局需要联储开启负利率或是通胀预期进一步显著回升。
2020下半年工业需求的走强有利于金银比的下行，但在难以继续5月以来下行斜率的概率较大，并将随着市场阶段性的risk off呈现阶段性走强的态势。综合考虑汇率与现货需求，内盘难以较外盘出现明显溢价。
一、市场回顾：流畅上行结束后的震荡期
2020年初，黄金延续2018年底开始的上行走势。在美债收益率快速下行以及商品价格阶段性上行的推动下，贵金属走出两波流畅的上涨走势。伦敦金从2020年初的1500美元/盎司关口一路顺利推升至1700美元/关口。
3月6日俄罗斯和沙特未就延长减产达成协议，并开启新一轮价格战，打开潘多拉魔盒。3月9日油价的暴跌带来大类资产波动一同飙升（详见图表 3），导致锚定波动率交易的基金出现疯狂抛售，美股跌速创纪录，包括黄金美债等避险资产在内的所有资产均遭遇疯狂抛售，伦敦金最低触及1450美元/盎司。3月23日，在全球非银机构股票仓位已降至历史低位的背景下，美联储宣布无限量QE，再度引入三项流动性支持工具，并实现历史性的政策突破，直接购买企业债和ETF。黄金与美股和企业债市场一同见底反弹。但在第一波流动性缓解助力黄金重返1700美元/盎司关口后，黄金因为缺乏进一步的驱动而陷于震荡。
截至6月18日收盘，2020上半年伦敦金累计涨幅为13.55%；伦敦银累计跌幅为2.63%；上海Au9999累计涨幅为14.40%；上海Ag9999累计跌幅为3.91%；金银比上涨16.63%。分季度来看，黄金在第一和第二季度涨幅较为平均；白银第一和第二季度涨跌幅差异巨大；金银比第一季度上涨，第二季度下行。黄金境内外价差在3月流动性危机后，国内折价幅度达到历史最高，这一现象持续到4月中旬，而后境内外价差逐渐收敛（详见图表 1和图表 3）。
二、主导逻辑切换：边际变量是影响黄金行情的关键
2018年以来黄金牛市得益于美元实际利率下行，目前美联储封锁零利率下限，通胀预期近期快速回升后，虽然未来仍有回升动能，但二阶导将回落。黄金目前陷入震荡，这两个因素未来哪个出现明显的边际变化将是影响黄金行情的关键。
2.1 利率：Lower for Longer，但警惕流动性紧张导致的阶段性上行
随着美国经济见底回升，市场开始关注长端美债收益率能否出现一定程度的上行。尽管在政治霸权衰落前，美国可以凭借美元全球本位币的特殊地位，持续从全球融资，但当下仍面临现实的问题：美债收益率反弹带来的政府利息支出负担。特朗普政府一直主导缩小贸易逆差，同时此次疫情令全球贸易停滞，进一步加剧了贸易逆差缩窄，造成阶段性的美元输出减少，而同时美国又需要更多的美元回流提供国债融资。从美国存量国债到期分布看，2020年至2022年将有大量短期和中长期国债到期，所以2022年之前美联储确实有较强的动机维持长短端利率均在较低水平。由于短期国债收益率被美联储政策利率约束。即便不采取YCC，美国财政部也能够以极低的成本滚动发行短期国债“借短还长”。鉴于今年下半年就有大量国债到期，若计划实施YCC，则美联储在7月或9月的议息会议上应当会宣布。所以中期而言，美联储封锁负利率下限，又维持利率在较低水平的情况下，名义收益率对于金价的影响确实在明显减弱。
不过需要注意的是下半年是否再次出现美元流动性紧张，造成美债收益率阶段性上行的情况。类似的情况在次贷危机后也曾经发生。此外，根据我们的测算美国核心PCE在下半年也会温和反弹，一定程度上推升收益率，因而美联储已开始讨论是否实行“收益率曲线控制（Yield Curve Control， YCC）”。
2.2 通胀预期下半年继续回升，但二阶导或放缓
2020年4月以来，通胀预期跟随油价一同出现明显回升，通胀预期下半年可能仍将跟随经济的复苏出现回升，但二阶导或放缓。目前油价底部已经探明，虽然下半年OPEC+仍将调节供给端，同时需求继续缓慢回升。但是需要警惕目前高企的风险偏好在下半年阶段性小幅回落的情况。历史来看，花旗美国经济惊喜指数和美国石化产品总需求走势较为同步，波动幅度也相当。5月以来，美国花旗经济惊喜指数呈现明显的V型反转，但是美国石化产品总需求并没有出现同样的反弹幅度。同时虽然美国石化产品总需求出现复苏，但4月初至今的需求增幅中有90%均由汽油需求回升贡献，这与封城措施解禁的一次性恢复关系很大。所以油价4月底快速反弹后未来的上涨途径将会较为波折。
历史来看，美国的inflation swap与绝对油价和原油曲线结构均存在较为明显的相关性。我们选取2008年9月至今的美国1年期、2年期、5年期、10年期、30年期inflation swap测算与Brent油价以及Brent首月和1年期价差的相关性。结果显示，越短期的inflation swap，与曲线结构的相关性往往高于与绝对油价的相关性；越远期的inflation swap，与绝对油价的相关性高于与曲线结构的相关性。而这一发现也可以解释2020年1月3日至今4月28日油价触底时，Brent油价下跌70.2%，美国1年期inflation swap下跌155%的现象，因为Brent首月和1年期价差在同期下跌了303%。同样，4月28日油价反弹至今，inflation swap回升幅度大于同期油价，也与曲线结构展平有关。中期来看，油价上涨和曲线转向Backwardation均有利于美国通胀预期的继续回升。但在近期快速回升之后，美国的通胀预期未来也会伴随油价和曲线结构的反复而出现一定程度的反复。
2.3 牛市延续，需待单边上行驱动
上一轮黄金牛市终结于2013年5月美联储向市场传递出未来将逐步退出QE的预期之时，在此之前黄金经历了2011至2013年振幅达300点的宽幅震荡。未来半年美联储毫无退出QE的预期，同时美联储表示，只要后续需要，仍将继续购债，同时维持零利率水平至经济最终复苏、通胀开始回升。所以2018年底开始的黄金牛市仍在延续。2008年底上一轮经济衰退后黄金上涨期间，也在2009年2月至8月出现过长达半年的震荡，后又突破上行。
QE并不能无限推升金价，最终仍将取决于通胀能否回升。央行（主要是美联储）对于未来购债计划的指引以及购债能否最终推动经济复苏和通胀回升是根本影响因素。2008年11月，美联储宣布开启QE，通胀预期开始回升，金价同期得以提振，但实际上美联储的购债在2009年4月才开始。而2010年开始的第二轮QE，虽然净购债规模下降，但因为美国经济已经处于回升态势，叠加通胀持续回升以及美债利率趋势性下行，黄金牛市延续。而当时那轮黄金牛市的顶点也基本对应于第二轮净购债的高点。此后通胀高位震荡，美债收益率虽继续下行，也并未再显著推升金价。而2013年美联储虽然开启第三轮QE，但是在2013年5月已经向市场传递出未来将逐步退出QE的预期。就此21世纪前十年的黄金牛市彻底终结，进入了一段下行时期。
与2008年之后相比，此次美国名义利率下行空间有限，是制约未来黄金涨幅的最大不利因素。具体到下半年来看，需要警惕是否发生美债发行量增加以及经常帐问题导致的阶段性美债收益率上行风险，进而带来黄金调整。
三、比价与价差
3.1金银比下行趋势放缓，跟随risk off节奏会出现阶段性走强
金银比价2至3月大幅攀升后随着经济快速回升出现回落，不过仍高于历史中枢区间。金银比的结构性中枢变化由其货币属性和储备属性决定，所以长期来看金银比中枢抬升，并无必须要均值回归的驱动。展望下半年，贵金属能否出现趋势性行情以及工业需求能否继续快速抬升是影响金银比的重要因素。
下半年我们认为黄金仍呈现在1700至1800美元/盎司宽幅震荡是最大概率事件，在此情况下，工业需求能否继续快速回升是金银比能否延续5月以来快速下行的关键。
今年6月NBER确认美国经济在2月进入衰退，但此次衰退期持续时间或较短。美国经济自4月中下旬起已经进入回升阶段，5月美国各州已经全面重启，再加上政府的巨额转移支付，服务消费已经出现较快复苏。从出行的直观数据看，美国零售和娱乐的人流变动目前已从最低点的40%回升至疫情前80%的水平，与之关联密切的美国汽油消费已经回升至疫情前89%的水平。这两者未来能有回升空间，但二阶导数大概率放缓。
就业与薪资增长仍将是下半年限制消费的重要因素，但是美国推出的大规模财政刺激（包括向居民发放补贴）将极大程度对冲薪资和就业下滑的影响。同期近期还可能推出第四阶段的财政刺激，这些都将对于下半年美国经济的回升产生正面促进，但同样需要注意5、6月份经济数据V型反弹之后二阶导数的回落。5月以来，美国花旗经济惊喜指数呈现明显的V型反转，已创2003年以来最高数值，历史来看这为下半年花旗经济指数出现阶段性向下回归，市场乐观情绪继续降温埋下伏笔。所以工业需求的走强有利于金银比的下行，但在难以继续5月以来下行斜率的概率较大，并将随着市场阶段性的risk off呈现阶段性走强的态势。
3.2 境内黄金溢价的两个条件
境内外黄金价差在大幅偏离历史极值后重回中枢区间。展望下半年，人民币汇率和境内实物需求仍是影响价差的两个重要因素。从历史上看，境内黄金溢价通常需要满足两个条件，一是人民币相对美元贬值；二是国际金价处于上行趋势，刺激境内实物需求。
人民币汇率方面，我们的基准判断是，整体上美元兑人民币运行趋势从2018到2019年的上行转变为宽幅震荡，11月大选之前人民币有望出现明显升值波段。这从根本上制约了境内黄金溢价的空间。人民币走势的主要逻辑是美元指数料将有序下行，宽信用环境腾挪出货币政策边际紧缩的空间，中国和美国库存周期分化利多人民币汇率，国际收支方面2020年衰退型顺差有望扩大，高利差继续吸引外资增持人民币债券。风险点在于中国和美国摩擦和美元流动性二次冲击，前者关注第一阶段协议谈判结果、各类惩罚性税以及金融制裁，后者关注美股和疫情反复，二者都将导致人民币汇率阶段性承压，幅度和时长则视risk off程度而定。
境内实物需求具有明显的“买涨不买跌”的特点。在国际金价难以走出流畅趋势性行情、金价已经处于历史高位的背景下，境内实物需求可能处于不温不火的状况。再从实物需求的季节性而言，3月、9月、10月是消费旺季。若第三季度黄金随大宗商品走出阶段性上涨行情，配合实物需求旺季，境内黄金有望阶段性溢价。
重大事件和风险提示
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责任编辑：唐婧
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