摘要
①精矿供应方面，供给持续增长是必然，虽然受到不可抗力影响铅锌矿端的生产节奏受到影响，但实际中游和下游消费的问题远比上游大，所以我们可以观测到锌矿加工费的居高不下和铅矿加工费的加速上行，从这点上看，大的下跌趋势并没有改变。
②精炼锌和精炼铅供应方面出现了一定量的分歧，由于突发性的公共安全事件，铅锌冶炼企业同样处于生产放缓的局面，不过有所不同的是，锌企业由于硫酸涨库消费塌缩不得不面临主动减产，由于锌加工费处于高位，当下减产更多迫于无奈，所以我们看到的是加工费的小幅下行，在这种情况下减产检修对市场价格的提振有限。相对应的，铅冶炼企业的利润略有扩张，一方面，国内还是消费全球铅矿的主力，另一方面，再生铅市场面临的原材料问题挤占了再生铅的市场份额，相应的铅价难以深跌，表现的反倒比锌强势。
③铅锌消费方面，2月中国制造业和服务业PMI双双创下极低的水平，表明系统性风险对于整个市场的投资热情和消费热度冲击很大，2月各大车企汽车消费同比下降了70-90%，由于复工节奏的不确定性铅锌下游企业的消费表现出一定的延期，不过根据中国2020年的历史目标来看，年内后续增大刺激GDP的概率极大，尤其是基建方面新批了24万亿项目，因而不好对后续的锌消费抱有太大悲观，短线时间内无疑市场的热度还是较差。
④综合来看，铅锌并不是国内品种，市场定价很大程度上由国外矿企等主导，在这个时点下游大量补货抬价也并不现实。所以还要看系统性风险在海外市场的传播和打压力度，至少在撰稿时日国际油价和基本金属并不乐观，在这种情况下，铅锌本就处于扩产周期，整体受到的压力相对更大，但是国内方面已经基本从低谷走出，因而后续锌价向下看海外，锌价向上看国内；对于铅，更多处于供需双降的节奏，不过尤其注意由于油价大幅下调，新能源车的性价比显著降低，欧洲市场为挽救经济自顾不暇，对于铅消费的限制力度预计会减弱，因而铅市场可能进一步企稳，但相应的，对此并不是特别乐观。
⑤后续展望上，建议做两手准备，从广义逻辑上看，锌尤其是矿端已经进入了成本线稍微向下的位置，在不出现意外的情况下理论有很强的挺价力度，但问题现在风向标在海外，也有出现过激反应的可能，极端下也可能重演2008年下半年市场行情，方向待定，目前看至少3月锌价有可能跌穿成本线继续向下到15000元/吨的可能，当然如果海外风险控制较好，也有可能直线反弹，对此建议是16000元/吨小幅卖保小幅买保均可，对冲的是市场不确定性，如果跌到15000元/吨考虑追加买保份额，上涨到17000元/吨考虑追加卖保份额。沪铅方面准备的相对少一些，由于再生产能塌缩，以及环保压力的减轻，铅的整体运转力量会偏强，但相对有限，当下无论做多或是做空均没有太强的性价比，按需保值为宜。
⑥价格预测上，预计二季度沪锌波动区间14800-17500元/吨，伦锌1930-2200美元/吨。二季度沪铅波动区间13500-14900元/吨，伦铅1680-1950美元/吨。
第一部分 一季度铅锌价格行情回顾
图1-1 沪锌期货价格走势图
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
一季度市场整体呈现小幅上行后快速下滑的走势，主要源自宏观的系统性风险，市场的态度有了很大程度的急转弯：
一月份市场博弈的焦点是，双方一阶段贸易协定的签署，以及人民币汇率的升值贬值问题，随着双方一阶段协议的和解，市场信心出现了明显的改善，国内的强效经济措施开始加码，而全球市场因此受到提振出现了普涨，风险偏好迅速拉升。据统计，一月份前三周全球市场普涨了约10%左右，市场已经认识到了科技的中后段作用，而像有色基建等品种则更多属于跟随性上涨。
但是这一切到了国内春节前后有了很大的变动，1月23日，突发性公共卫生事件引发市场骚动，铜油汇率出现共振性下跌，然后我们看到了能化有色板块的下挫，春节过后市场整体大幅低开，二月呈现了小幅回暖后又下降的走势，各个品种的走势相对相似，铅因为原生再生的替代关系表现的相对强势。
进入二月末，国内市场的情绪有了明显的好转，在国内的强力调控下，市场对于远月基建的前景展望变得乐观，但海外风险的蔓延将相应的乐观情绪打压，我们可以看到国内的品种包括螺纹铁矿走的相对强劲，而铅锌铜等全球共同定价尤其是铅锌矿端出现显著性分化的情况下，市场走势并不乐观，包括铜铝在内都在低位震荡的走势之中。
基于此，我们认为当下的系统性风险没有衰退，虽然从锌精矿成本+冶炼加工费=锌价的逻辑上看，现在的市场价格已经略低于部分锌精矿的成本，但考虑到一方面冶炼的利润可以下降，另一方面一旦出现2008年行情的重演，尤其是白银已经给予了很强的预警，那么后续的成本支撑逻辑是无效的，这一点是我们必须有所防范的。
第二部分 宏观经济回顾与展望
一、美国经济环境
2018-2019年美国整体是全球表现最好的主要经济体，但也同样面临了长短端债券市场收益率曲线倒挂导致的经济大考，进而从加息周期转为快速的降息周期，在2019年年初的时候我们讨论的是2020年末能否结束加息，而到撰稿的时点我们讨论的反倒是美联储何时开启第四次的降息，因而从经济展望上来看，美联储在2018-2019年间也表现了一定量的过山车式的转变，这更多源自2018年金融部门刺激推动的减弱，以及贸易部门在外部压力下的变动。
2020年，美股的估值过高的泡沫在突发性安全事件的带动下被击破，美股出现断崖式下跌，但相应的包括非农数据、失业率等核心指标依然运转正常，美联储应对安全事件在3月4日进行紧急降息50bp，联邦基金利率从1.5-1.75%直线降低至1.0-1.25%，而当下从十年期美债的角度看，市场可能认为在3月18日的FOMC会议上继续降息25-50bp，然而从实际需求角度基本不显示，最主要原因在于，即使降息实际上遭受损失最为严重的中小企业仍然很难从联储的利率降低中获得补贴，反倒是手里拥有大量现金流的企业会获得更好的投资回报，随着美联储手里的弹药逐步打光，目前还可以降低100bp也就大概是4次，在经济数据没有明显走弱的情况下快速打光弹药并不实际，因而我们预计后续美联储更大概率上是定向放水或者定向补贴，在这样的预期逻辑下，市场指望通过美联储降息延缓风险资产下跌不是很实际，因而做好偏空的打算。
二、欧洲经济环境
2019年，欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等，其中默克尔的组阁失利直到最终宣布退出下一次德国总理选举值得全球投资者注意，这整体最终表现为欧元区是否要将现有的德国模式维持下去。
过去数年间，德国模式存在广泛的争议与讨论，因为德国的经济实力水平和管理模式领先于欧盟其余成员国，在2018年的年报中我们把德国问题列作欧洲市场的最重要的矛盾点，到2019年德国模式恰是贸易冲突中转向最大的，我们看到德国的PMI从主要经济体的最高值直线滑落至接近最低的位置，因而核心问题没绕过去——默克尔之后德国能否保有现有市场的话语权。
2020年，随着安全卫生事件的蔓延，欧洲市场的分化将变得更加明显，尤其是意大利与德法的矛盾在掺杂了不确定性后变得更加复杂，而随着英国的顺利脱出，可以肯定的是欧洲经济的复苏将比预期的更慢，同时在这一轮事件中也将进一步暴露出欧洲政策在实际利率降低到0以后的无奈，对于铅锌来说要在意两个角度，第一个角度是经济复苏证伪，第二个角度是新能源的推进速度必将大大减弱。
三、中国及新兴市场环境
2019中国经济呈现持续走弱的态势。实体经济层面，主要经济数据从年初开始逐步回落。产出端受到此前的供给侧改革影响，虽然走弱但部分行业盈利仍有一定增长。需求方面，外需从二季度开始受到贸易冲突的负面影响；消费需求增速维持逐步走低的趋势。投资需求主要是受到基建投资增速大幅走低的影响而回落，房地产和制造业的表现反而相对较好。通胀没有明显的上行趋势，仅是三季度受到临时因素影响出现超预期。
对于2020年一季度，市场经济环境改善有限，远月的经济前景被一致看好，但近月的需求和消费塌缩问题严重，我们预计这样的低迷行情可能要持续到5月份，或者考虑直接多远月合约会更好一些。
第三部分 铅锌供应情况
一、全球概览
图3-1：ILZSG全球锌市场供需平衡
数据来源：文华财经、方正中期研究院整理
据ILZSG统计数据并经安泰科修正，预计2019年全球精锌产量为1375.2万吨，同比增加40.2万吨或3.0%。其中，中国之外国家和地区2019年精锌产量为759万吨，同比下降9万吨或1.2%。海外减量主要来自俄罗斯、加拿大、印度、澳大利亚、芬兰等国。减产原因比较多，既有冶炼厂产能的退出（Vladikavkaz冶炼厂的10万吨产能），也有矿山生产受限影响产出（如印度HZL），同时，一系列事故、计划外检修等事件也影响了一些北美冶炼厂的生产，如Trail。澳大利亚、芬兰、法国的产量下降均来自新星公司旗下冶炼企业。海外的增产主要来自墨西哥的Terreon冶炼厂，2019年新的12万吨锌冶炼系统持续释放产量。
精锌消费方面，据ILZSG统计并经安泰科修正、预测，2019年全球精锌消费总量为1392万吨，同比增加6.7万吨。新冠肺炎爆发后，全球制造业供应链稳定性受到冲击，中国已经成长为全球最大、产业链最完善的制造业大国之一，在全球供应链中处于极其重要的地位，中国企业的停产停工影响多国零件、材料供应，海外消费间接受到影响。若海外疫情扩散，则对海外消费产生直接冲击。
对于2020年的锌精矿市场的增量情况，我们认为高额的锌矿加工费和悲观的消费预期对冶炼的刺激将达到峰值，而随着对远月经济预期的下调，市场的锌精矿增量可能会加速入场，尤其是2019年本应加速的增量将堆叠在2020年的预期增量上，因而对2020年全球的锌精矿供应我们认为增量扩张速度会很快。
图3-2：ILZSG全球铅市场供需平衡
数据来源：文华财经、方正中期研究院整理
据ILZSG最新数据并经安泰科修正，2019年全球铅精矿产量为462.9万吨，同比增长0.5%。除中国以外的其他国家铅精矿产量为262.3万吨，同比增长1.9%。分国家来看，澳大利亚、秘鲁、墨西哥、印度等主要国家铅精矿产量均有增长，增量主要来自于印度斯坦锌业矿山开采方式调整后的产能释放、秘鲁Volcan公司产量增长、澳大利亚嘉能可旗下等几个体量比较大的矿山复产及投产。
据ILZSG最新公布数据并经安泰科修正，2019年全球精铅产量为1179.6万吨，同比增长0.1%。其中，原生铅产量为436.0万吨，同比下降1.7%，再生铅产量为743.6万吨，同比增长1.2%，占精铅比重为63.4%，呈现继续扩大的趋势。海外市场共生产精铅683.7万吨，同比降幅为0.6%，主要受天气、劳工等外力影响，部分主要精铅生产国产量不及预期。
根据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计并经安泰科修正，2019年全球铅消费量为1172.1万吨，同比下降0.6%；同期，除中国之外精铅需求量为685.7万吨，较前一年同期下降0.5%。
二、国内精矿
图3-3：不同统计口径下的国内锌精矿产量
数据来源：Wind、SMM、网上公开资料、方正中期研究院整理
2019年我国的精矿的供应量有限，第一是随着环保和安全检查等问题，根据安泰科的分析显示，2019年国内矿山事故不断是影响年内精矿供应增长的主要因素之一。
图3-4：港口库存锌精矿及冶炼厂库存精矿
数据来源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
图3-4：锌精矿开工率
数据来源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
一季度受到突发性事件影响，可以看到中型铅锌企业的开工率是非常低的，这也是我们一直说市场稳定与否的症结所在，大型企业有更多的政策支持和补贴，小型企业合规性投资小，而中型企业面临的压力最大，在这种情况下我们如果看大型企业或者小型企业会觉得市场的状况良好，但是中型企业实打实的说明了当下的问题。
由于春节企业补库量尚可，实际二月份冶炼厂消耗的是一月份的库存，但进入三月份之后，冶炼厂和矿企的博弈将会激发，这也是我们看到三月国内加工费下行的原因，矿企亏损的情况下部分不愿意生产或者停产，冶炼厂需要进行价格方面的让
图3-5：国内铅精矿产量及港口库存
数据来源：Wind、NBS、SMM、方正中期研究院整理
对比不同渠道的统计数据来看，2019年1-9月我国铅精矿的产量较相对持平，主要源自过去高铅价下的高产能基数及包括对环境、安全等进行的停产检修，以及铅价下滑对矿企利润的抑制，导致的矿铅产量的整体下滑，目前来看随着国内再生铅的产能的快速上行．相对而言，原生铅矿的不足的问题，将会在后续的几个月变得更加激化。
三、国内冶炼
图3-6：不同统计口径下的国内精炼锌产量
数据来源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
图3-7：国产和进口矿石加工费
数据来源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
图3-7：国产锌冶炼分规模开工率
数据来源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
如果把冶炼和矿企合并来看，会发现国内冶炼开工率明显是高于矿端的，这方面更多源自两者对于利润的看法，对于冶炼企业来说，经过了几年苦日子后，2019年终于迎来冶炼的春天，在当下虽然锌价急速下行，但是鉴于海外总冶炼有限而矿山供给充裕，自然不情愿降低加工费报价；而矿端正好相反，两者的劈叉程度也印证了为何国内出现超预期的累库效应。
图3-8：SMM原生铅和再生铅产量
数据来源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
图3-9：国产和进口矿石加工费
数据来源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
实际上我们也可以清晰的看到原生铅和再生铅面临这轮行情的差异，最主要的就是，国内的再生铅原料供给实际是跟不上的，这一点加剧了原生铅的消耗，后续的再生铅的相关数据尤其是开工率数据将是最好的印证。
四、矿锭进出口
图3-10：锌精矿、锌锭进出口统计
数据来源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
2019-2020年锌的内外盘的强弱关系让我们思考国内市场是否存在进口锌精矿出口锌锭的可能性，即使因为征税和增值税等问题出口难度较进口相比极大，但随着国内冶炼产能的投放和进口矿加工费的性价比的抬升，进口矿而非进口锭仍然是非常合理的选择，在11月的进博会中我们也听闻到一些大型冶炼企业与海外厂商签订了大规模的进口矿石的长单协议。
一月二月，进出口数据将最终延迟公布，不过从逻辑上看，国内的精矿和冶炼双双塌缩下，进口精矿的占比增加，而冶炼将显著减少，这将进一步增加国内的锌锭累库存速度。
五、库存博弈
图3-11：锌交易所和社会库存
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
2017-2019，沪锌市场围绕库存低位进行了多次博弈，不过在目前锌精矿供给切实落地后，鉴于消费市场的共振性萎靡，国内锌锭库存的炒作难度也在加大，我们认为库存博弈再度反复的难度加大，后面更多的是累库预期实现与否的反馈。
2019-2020，LME市场的出库规则需要更加仔细的研读，随着出库时间预期的延长和出库所需的费用的增长，导致部分市场参与者将货源提前取出，隐性库存增加而显性库存减少，后续LME市场的库存博弈将变得更加困难，预计后续海外市场的波动将变得更大，对跨市套利和市场结构产生巨大影响。
实际上一季度的突发性冲突最让锌行业感慨的就是，终于把累库预期兑现了，而目前看由于矿端和冶炼端的利润分配问题，累库预期还会继续，因而在外围市场情绪没有稳定前，我们对近月市场的价格仍然相对悲观，在矿企已经亏损的情况下，冶炼端让利多少将成为锌价最终稳定在何方的关键。
图3-12：铅交易所库存
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
海外市场的库存下滑原因，更多是欧洲的可持续政策的高压下，生产商和贸易商主动性去库存所致，包括新增铅锌矿山都在有意降低铅的开采数量来规避风险，在这种情况下澳大利亚矿区2019年仍然预计有14.3%的增量，可见潜在供给压力。
如果结合2020年LME的出库规则变动，我们认为2020年LME市场出现库存风险的概率大大提升，因而预计在铅价持续走低一段时间之后外围狙击库存形成一轮快速的上冲，循环往复，将成为2020年很重要的投资逻辑。
对于一季度的铅的库存，表示整体处于观望状态，供需双弱的情况下，尤其是汽车消费不及预期的情况下，对于铅库存累库与否与速度抱有观望的态度。
第四部分 加工及消费需求情况
图4-1：锌加工开工率
数据来源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
根据安泰科，疫情的爆发对各行各业正常的生产经营都造成了冲击，锌也不例外。截至2月低，锌下游消费企稳稳定、有序复工，但消费领域、企业地域情况略有差异。
镀锌方面，连续镀锌和批量镀锌各占消费的约50%，连续镀锌方面，钢厂需求基本稳定，节日期间保持生产。受影响较大的是批量镀锌，华北大中型批量镀锌企业已于2月中旬陆续复工，但到岗率低，产能利用率受限，恢复状况不甚理想；山东地区企业复工积极，开工率大幅好转；华东批量镀锌企业订单有限，产能利用率保持低位。
氧化锌方面，山东江苏是主要消费地，由于积极的复工倡导，山东企业开工率上升较快，半钢轮胎、全钢轮胎企业复工率均达到了50%以上，环比复苏明显；江苏氧化锌企业基本复工，但开工率偏低。
消费恢复最弱的为压铸领域，华南地区压铸企业复工率上升，但开工率尚不足一半，主要是订单恢复缓慢。
锌的消费与其他金属具有明显的差异，与阴极铜、电解铝的下游企业不同，铜铝加工企业规模较大，企业资金风险、用工问题相对较小，应对疫情的措施也较为完善，而锌的下游消费分散，中小企业甚多，资金紧张及招工不足问题突出，疫情防控能力不足，开工率相对较低，因此锌的消费复苏时间要相对更为滞后一些，我们预计消费的明显复苏时间将在3月中旬。
2020年年初，中汽协会预计汽车行业将结束2019年度的深度调整，并将在今后几年呈现逐步恢复态势，2020年总体市场趋稳。然而，突如其来的新冠肺炎疫情，打乱了行业的正常运行节奏，短期内汽车的生产和销售将受到巨大冲击，零部件供应体系被打乱；从长期来看，疫情的“蝴蝶效应”会逐步显现，或将影响未来全球汽车产业格局。
图4-2：中日美汽车产销情况
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图4-3：各大企业汽车销量数据
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
第五部分 供需平衡表预测及解析
一、全球精炼锌平衡
表5-1：全球锌市场供需平衡表（万吨）
数据来源：Wind、ILZSG、方正中期研究院整理
2019年海外市场的整体表现为锌精矿供应不及预期，锌矿增量预期从年初的60-80万下调至50万不到，而冶炼产能则因频繁的冶炼厂事故导致产能榻缩，消费方面北美地区尚可其余地区受贸易冲击余波严峻，整体上表现为供求两弱的格局，并有一定的延续性。2019年可能最终表现为小幅的供不应求，根据安泰科的预计可能有5万吨的供应缺口。但是2020年我们将大幅下调市场需求，累库速度会比预期快很多。
二、中国锌精矿平衡
表5-2：中国锌精矿供需平衡（万吨）
数据来源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
我们认为2019年国内锌精矿整体仍表现为紧平衡，主要依赖锌精矿进口对国内市场的填补，考虑到国内的安全检查和环保问题带来的减量，市场整体表现为紧平衡。通过加工费、锌精矿进口窗口等问题的考虑和测算，我们认为国内锌精矿的表观加工费可能在2019年见顶，但进口矿不确定性较大，随着我们对2020年抱有较高的进口矿增量的预期。
2020年锌精矿容易进入供需双弱的行情中，尤其是国内市场，矿端生产意愿减少，冶炼厂库存依靠进口补充，但累库速度将逐步凸显，这种情况下锌精矿供需双弱的概率更大。
三、中国精炼锌平衡
表5-3：中国精炼锌供需平衡（万吨）
数据来源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
对于2020年，我们认为市场反复博弈的过程中，消费问题可能还难以出现明显的好转，国内市场过去依赖的较高的消费增速基础不复存在，累库速度下国内锌锭的消费速度和价格将受到持续打压。
四、全球精炼铅平衡
表5-4：全球铅市场供需平衡表（万吨）
数据来源：Wind、ILZSG、方正中期研究院整理
精练铅需求方面，ILZSG预计2019年全球精炼铅需求将1.2%至1187万吨，其中印度、日本和韩国的需求都将稳步增长，美国、意大利、法国的需求量都可能有1%以上的增长。而中国的需求则可能下降1.1%。铅精矿供给方面，ILZSG预计2019年全球铅精况供给量将增长1.8%至475万吨，主要源自中国和印度的产能上行，其余国家和地区中，加拿大、欧洲和南非的产量预计将录得增长，而秘鲁、墨西哥和美国的铅精矿供给量则会呈现下降状况。精练铅供给方面，ILZSG预计2019年全球精炼铅供给将增长2.5%至1194万吨，其中澳大利亚2019年的精练铅供给将猛增14.3%，韩国产量增长3.6%，欧洲产量增长2.9%。同时中国和印度的产能也将录得增长。
五、中国铅精矿平衡
表5-5：中国铅精矿供需平衡（万吨）
数据来源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
国内矿石的供应紧张更多是基于再生铅原料物资供不应求的考量。总的来看，目前铅精矿市场的平衡状况预计从供不应求逐步转为宽幅平衡的状况，后续重点还是关注2020年消费回暖对市场的供应有无带来显著的提振效应。
六、中国精炼铅平衡
表5-6：中国精炼铅供需平衡（万吨）
数据来源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
整体展望上看，我们认为铅在中短期还是偏弱，全球市场结构中中国供不应求的状况最为明显，接纳了众多国外市场的过剩产能，所以逻辑上供需角度、政策角度都不是很乐观。
第六部分 期货价格技术分析及展望
一、锌期货价格技术性分析
图6-1：沪锌期货技术分析
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
从大的形态结构上看，2019年沪锌走出了头肩顶的右肩形态，右肩的21000元/吨上下的区间可能是未来一大段时间难以逾越的高峰，可以基本锁定为上方最主要的压力位，突破这个压力位需要重大的供给变动才可能发生，目前来看我们很难看到向上大幅突破的可能。而下方的位置已经有所超越了纯粹技术方面的范畴，整体是共振性下行的行情，我们认为在当下除非出现了更为严重的系统性下挫，锌价继续下跌的可能性不大，关注15500元/吨的支撑位置，若市场走的非常弱则将目标位下调至14300元/吨
二、铅期货价格技术性分析
图6-3：SHFE铅期货技术分析
数据来源：文华财经、方正中期研究院整理
国内铅品种上市时间较短，结合我们对未来中长线目标的判断来看，铅市场在经历了两年宽幅调整过后或将重新迈入下行轨道，在当前的行情状况下暂时看不到反转的可能，虽然再生铅问题令铅价得到一定程度的支撑，不过从中长线来看策略还是偏谨慎。从技术图形上看，下方最主要的买点是13300元/吨，上方压力16000元/吨。
三、铅锌价格套利分析
图6-3：铅锌价差分析
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
四、铅锌价格季节性分析
图6-2：铅锌期货季节分析
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
五、铅锌成交持仓分析
图6-3：铅锌成交持仓季节分析
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
第七部分 总结全文和二季度操作建议
一、对二季度的策略展望
①精矿供应方面，供给持续增长是必然，虽然受到不可抗力影响铅锌矿端的生产节奏受到影响，但实际中游和下游消费的问题远比上游大，所以我们可以观测到锌矿加工费的居高不下和铅矿加工费的加速上行，从这点上看，大的下跌趋势并没有改变。
②精炼锌和精炼铅供应方面出现了一定量的分歧，由于突发性的公共安全事件，铅锌冶炼企业同样处于生产放缓的局面，不过有所不同的是，锌企业由于硫酸涨库消费塌缩不得不面临主动减产，由于锌加工费处于高位，当下减产更多迫于无奈，所以我们看到的是加工费的小幅下行，在这种情况下减产检修对市场价格的提振有限。相对应的，铅冶炼企业的利润略有扩张，一方面，国内还是消费全球铅矿的主力，另一方面，再生铅市场面临的原材料问题挤占了再生铅的市场份额，相应的铅价难以深跌，表现的反倒比锌强势。
③铅锌消费方面，2月中国制造业和服务业PMI双双创下极低的水平，表明系统性风险对于整个市场的投资热情和消费热度冲击很大，2月各大车企汽车消费同比下降了70-90%，由于复工节奏的不确定性铅锌下游企业的消费表现出一定的延期，不过根据中国2020年的历史目标来看，年内后续增大刺激GDP的概率极大，尤其是基建方面新批了24万亿项目，因而不好对后续的锌消费抱有太大悲观，短线时间内无疑市场的热度还是较差。
④综合来看，铅锌并不是国内品种，市场定价很大程度上由国外矿企等主导，在这个时点下游大量补货抬价也并不现实。所以还要看系统性风险在海外市场的传播和打压力度，至少在撰稿时日国际油价和基本金属并不乐观，在这种情况下，铅锌本就处于扩产周期，整体受到的压力相对更大，但是国内方面已经基本从低谷走出，因而后续锌价向下看海外，锌价向上看国内；对于铅，更多处于供需双降的节奏，不过尤其注意由于油价大幅下调，新能源车的性价比显著降低，欧洲市场为挽救经济自顾不暇，对于铅消费的限制力度预计会减弱，因而铅市场可能进一步企稳，但相应的，对此并不是特别乐观。
二、2020年铅锌产业链企业策略建议
建议做两手准备，广义逻辑上看，锌尤其是矿端已经进入了成本线稍微向下的位置，在不出现意外的情况下理论有很强的挺价力度，但问题现在风向标在海外，也有出现过激反应的可能，极端下也可能重演2008年下半年市场行情，方向待定，目前看至少3月锌价有可能跌穿成本线继续向下到15000元/吨的可能，当然如果海外风险控制较好，也有可能直线反弹。
对此建议是16000元/吨小幅卖保小幅买保均可，对冲的是市场不确定性，如果跌到15000元/吨考虑追加买保份额，上涨到17000元/吨考虑追加卖保份额。沪铅方面准备的相对少一些，由于再生产能塌缩，以及环保压力的减轻，铅的整体运转力量会偏强，但相对有限，当下无论做多或是做空均没有太强的性价比，按需保值为宜。
后续来看，如果海外市场不出现系统性集体大幅下挫，锌价可能在远月有较好的表现，多单着力布局06合约，相应的空单更多要布局04-05等近月合约。
价格预测上，预计二季度沪锌波动区间14800-18000元/吨，伦锌1930-2400美元/吨。二季度沪铅波动区间13500-16000元/吨，伦铅1680-2050美元/吨。
方正中期期货 杨莉娜 黄岩
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