银河期货：白银补涨超黄金 后期走势看降息

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　　一、行情回顾

　　7月，黄金继续延续震荡上行的趋势，但涨幅有所放缓；而白银则一改此前宽幅震荡趋势，强势暴涨，令持续创新高的金银比有所回落。从历史数据看，目前金银比尚未回落至合理区间，表明若贵金属涨势不变的话，白银强势上涨的势头或将持续。

　　持仓方面，随着贵金属价格攀升，贵金属ETF持仓亦不断创出了新高。本月，SPDR黄金ETF持仓一度8刷新至去年6月8日以来新高，但目前回落至819.23吨；SLV白银ETF持仓一度持仓量创2016年11月10日以来新高，但昨日减少36.39吨，当前持仓量为11141.67吨，为6月5日以来首降。金银比方面，金银比一度上涨是历史高位之后，黄金滞涨而白银迅速回升。目前金银比已经修复至这两年的平均水平。

　　图1：黄金走势

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图2：白银走势

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　　图3：黄金内外盘期货走势

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　　图4：白银内外盘期货走势

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图5：上期所金银价比

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　　图6：纽交所金银价比

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　　图7：SPDR黄金ETF持仓

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　　图8：SLV白银ETF持仓

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　　图9：COMEX黄金非商业多头持仓变化

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图10：COMEX白银非商业多头持仓变化

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　二、影响因素

　　7月，贵金属整体走势保持强劲，主要是受美联储降息预期影响。在预期提前走完之后，黄金盘整，在底部盘整的白银随后跟进，白银市场再续黄金“疯狂”。但值得注意的是，虽然目前市场有开始“狂欢派对”前夕的预兆，但由于此后降息幅度未定，因此，我们认为对后市的判断还需要根据美联储此后政策而定，以防止“伪牛市”的到来。

　　1．黄金高位震荡 白银回补暴涨

　　受美联储降息预期以及多国央行开始降息的影响，黄金价格不断上升。全球宽松预期不断增强令市场普遍看好贵金属后期走势。而当黄金提前走了7月降息25个基点的预期后，涨势开始得到抑制，在9月降息预期尚未确定的情况下，多空博弈较为剧烈，黄金价格处在高位震荡。这给一直处于低位震荡的白银提供了机会。随着金银比不断创出新高，越来越多的投资者开始关注到处于低位的白银，白银价格随之攀升。加上，有消息称，全球最大的银矿公司Fresnillo PLC今年上半年白银产量下滑13%，而另一家银矿企业Fresnillo PLC白银产量也减少了40%。预计如果产量下滑的趋势继续，2019年这两家银矿企业的总银矿供应量将下滑8%-10%。因此，白银供给的减少亦给白银价格提供上行的动力。

　　而回顾一下美国上一轮的宽松周期中金银的表现，我们发现，黄金涨在前，而白银涨在后，尤其是到了宽松周期的中后期，白银涨幅更是大幅领先。因此，若9月继续降息25个点的话，受金融属性的影响，可能前期依然是黄金比较强劲，但随后白银将继续回补。

　　图11：黄金、白银走势图

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　2．美元、美股依然强劲 美十年期TIPS跌势明显

　　此前，市场看空美元与美股，认为这是形成黄金牛市的一大重要因素。但从近期表现来看，美股与美元指数依然维持强劲，美股甚至受降息预期的影响，创出了历史的新高。因此，这些给贵金属提供上升动力的预期并不存在。这也是我们认为目前尚未能判定已经处于“牛市”的原因之一。美元与美股的强劲，分散了市场避险资金，而一轮大幅上涨则需要更多资金的推动。

　　美债方面，十年期TIPS与黄金价格呈现明显的负相关关系。TIPS下滑说明实际利率的下行，这也是支撑黄金上涨的内在驱动力。从历史的降息周期看，降息周期的早期，美债收益率仍然会有较大的下行空间，因此，对金银后期上涨提供了一定的空间。

　　图12：黄金与TIPS走势的对比图

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图13：美股与美元指数

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　　3．美联储降息预期强烈 多国央行率先降息

　　此前，黄金价格一路高歌猛进，主要原因是因为市场提前走7月降息预期。我们认为目前已经走了降息25个点的预期。从市场预期来看，目前9月降息概率依然较高，这也是市场看好贵金属后市的重要原因。目前，据CME“美联储观察”，美联储7月降息25个基点至2.00%-2.25%的概率为78.6%，降息50个基点的概率为21.4%；到9月降息25个基点至2.00%-2.25%的概率为31.4%，降息50个基点和75个基点的概率分别为55.7%和12.9%。

　　此外，四国央行意外降息，令市场认为全球宽松的序幕或已经开来。本月，韩国央行意外降息25个基点至1.5%，为三年以来首次降息；印尼央行降息25个基点至5.75%；南非央行降息25个基点至6.5%，成为今年以来第五个宣布降息的G20国家央行；乌克兰央行也将主要利率下调至17%。昨日，土耳其央行将一周回购利率从24%下调至19.75%，并表示通胀前景正持续改善。而在今年，印度、埃及、马来西亚、新西兰以及菲律宾早已经提前降过息。随着美联储降息预期升温，越来越多新兴国家提前加入降息队伍，以防止美国降息带来的不利影响。当美联储开始降息之后亦会迫使越来越多的央行选择降息。从历史数据来看，上一轮货币宽松周期，无论黄金还是白银均有较大的涨幅。这令市场对此后金银走势充满了期待。

　　但昨日，欧央行调整前瞻性指引，预计将保持现有关键利率水平不变或者更低水平至少至2020年上半年。发布会上德拉基表示没有就降息和降息规模作出讨论，但任何降息都应该用温和的措施。据悉，欧洲央行委员会一致同意在9月份加码刺激措施，但部分官员质疑重启QE的有效性。欧央行的表态令昨日欧股市场表现不佳，同样的亦拖累了贵金属价格。这表明，若全球宽松预期并不如市场所料的话，金银承压下行的概率较大。

　　图14：非农就业人数

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究所

　　图15：制造业PMI指数

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　　三、后市展望与策略

　　我们认为，目前影响金银价格走势的重要因素是全球宽松的预期，尤其是美联储降息的进程。从此前加息周期的表现看，每次加息预期较强之时，金银价格走低，但预期兑现之后，若下一阶段没有明确加息预期的话，则金银价格会出现回升。同理，我们亦认为，若本次7月议息会议降息预期兑现，但并没有市场预期的那么鸽派的话，则金银价格回落概率较大。尤其是，若美联储表明9月降息概率不大的话，则预计金银回落力度较大。因此，对于此后行情走势的判断还是需要根据美联储7月议息会议内容而定。若9月降息概率不断攀升的话，则预计此后金银会继续上行。

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责任编辑：宋鹏