孙彬彬：谁是美联储降息的背后推手？

2019年08月02日10:09 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬

　　显然美国居民部门特别是中低收入家庭是美联储降息的背后推手。

　　美国居民资产负债表从危机后发生了明显变化：危机前，住房价格对居民资产负债表的结构与波动起核心作用。危机后，金融资产价格对居民资产负债表的结构与波动起核心作用。

　　资产负债表的变化，使得金融资产对居民消费的波动影响更大。金融市场状况改善或恶化对居民消费的影响在增强。如果金融市场出现恶化，金融资产可能产生“住房杠杆”相似的作用，导致居民被动“加杠杆”，资产负债表恶化。

　　而金融资产的重要组成是权益市场，美国股市依赖回购，而回购又需要低利率环境。从这个逻辑角度，可以较为清晰得看到联储预防性降息的动机和缘由。那么如果照此外推，联储应该不会只有一次降息。这是美国的情况，中国的情况是否也有异曲同工之妙呢？值得思考。

　　美联储如期降息25个BP（政策利率区间由2.25%-2.50%下调至2%-2.25%，超额存款准备金利率由2.35%下调至2.15%），FOMC声明指出降息的理由是全球因素和通胀过低。但在此次降息之前，美联储多次强调数据依赖，表示美联储将保持耐心。然而此次美联储降息却并不是简单地依赖数据，而是体现了风险预防因素。因而也给市场更多困惑：如果不是依赖数据，之后应该依据什么判断美联储的行动？

　　这就要找到联储降息的关键推手。

　　我们换个角度，从美国居民部门说起。

　　现在美国居民的资产负债表处于什么状态，杠杆高吗？

　　1．现在美国居民的资产负债表处于什么状态？

　　自金融危机以来，美国居民资产负债表处于持续修复状态。资产增速快于负债增速，资产增速波动加大，负债由收缩转为缓慢增长。2017年底至2018年底，资产增速放缓，负债增速保持在4%-5%左右。2018年下半年，受金融市场影响，居民资产增速首次低于负债增速。截止2018年底，居民总资产比危机时（最高点）增加了44.23%，而负债仅增加8.93%。2012年底，负债才停止收缩，并缓慢增长。2019年1季度，资产同比上升3.88%，负债同比上升2.82%，居民部门净资产增加。

　　是什么导致了居民资产的迅速扩张？金融危机至此，居民资产负债表结构发生了什么变化？而这些变化意味着什么？

　　从结构上看，居民资产负债结构与危机时相比发生了明显变化。

　　危机前，住房抵押贷款与住房资产同步扩张，住房杠杆率（房贷/房产）在负债迅速增加时，仍保持平稳（图5）。由于住房的非流动性特征，且具有顺周期性，使得住房抵押贷款和住房资产同步扩张和收缩的波动更大。住房价格对居民资产负债表的结构与波动起核心作用。

　　危机后，居民资产负债表持续调整，发生了两点变化：一是房产和金融资产出现替代，房产比重下降，金融资产比重上升，分别维持在20%左右和70%左右；二是房产和金融资产绝对量都呈增加趋势。居民资产扩张主要由金融资产的扩张带来，房产扩张的作用处于次要位置。危机后，金融资产价格对居民资产负债表的结构与波动起核心作用。

　　危机后，住房贷款2015年同比增速才由负转正。在房贷缓慢上升的同时，住房杠杆（房贷/房产）却在下降，房价对居民资产负债表的影响与危机前明显不同。房价主要影响居民的资产端，提升房产价值，而不是使资产和负债同步扩张。实质上，在负债增速维持在低水平下，金融资产价格和房价上升，极大推动了居民资产的扩张。

　　这正是危机后，居民资产负债表修复的逻辑。

　　金融资产价格和房价波动势必影响居民资产负债表的资产端，也势必增加居民财产性收入的波动性，也导致居民杠杆率的短期波动。

　　那么，现在居民的杠杆率高不高？居民资产负债结构的转变又如何影响居民杠杆率呢？

　　我们进一步分析不同财富分布下的资产结构。财富水平越高，居民金融资产比重越高，而房产比重越低。危机后，不同财富水平下的居民都经历了房产比重下降，而金融资产比重上升的过程。值得关注的是，财富水平处于最低50%的居民金融资产比重在下降，而房产占比在上升，并且房产比重远高于金融资产比重。

　　我们进一步分析不同财富分布下的负债结构。财富水平越高，房贷杠杆率越低，而房贷增长率越低。处于财富最低50%的居民住房杠杆超过80%，而房贷增长同比在10%左右。处于最低财富水平的居民，资产负债加杠杆速度值得关注。

　　2．美国居民杠杆高不高？

　　我们使用两个指标度量居民的杠杆率：资产负债率和债务收入比。资产负债率为总负债/总资产。债务收入比为总负债/可支配收入。

　　我们从三个角度回答美国的居民杠杆高不高。

　　第一，与过去相比较，居民杠杆率仍处在历史低位，且仍处于“降杠杆”进程中。

　　2019年5月美联储发布的《金融稳定报告》指出：“债务收入比处于适中水平，次级借款人占比稳定”。与危机相比，不论是资产负债率还是债务收入比都处于较低水平，且仍有进一步“降杠杆”的趋势。从绝对水平和相对水平看，都不高。2018年底资产负债率的抬升，是由金融资产下降导致的。

　　居民资产负债结构的改变又如何影响其杠杆率？

　　一是由于金融资产波动，改变资产负债率。金融资产大幅收缩带来的被动“加杠杆”风险需重点关注。二是由金融资产带来的财产性收入波动，改变债务收入比。收入增长的“降杠杆”进程仍将持续。

　　第二，居民负债质量提升，债务承担能力增强，相对而言，也能承受更高的杠杆率。

　　在考虑居民杠杆率高不高时，也应关注居民负债质量的变化。我们看到，从2013年开始，居民负债质量显著提升。新发放住房贷款质量明显提升，汽车贷款质量稳定，稍有改善。居民负债质量的提升，居民债务承担能力增强，相对而言，也能承受更高的杠杆率。因此，从这个意义上讲，居民杠杆率并不高。

　　第三，房贷偿债负担降低，而消费信贷偿债负担上升，需关注结构性杠杆对居民杠杆水平的影响。

　　我们使用三个指标度量居民的债务负担：房贷偿债率、消费信贷偿债率和财务负债率。

　　偿债率度量居民的偿债负担。偿债率=还款额/收入。房贷偿债率=房贷服务季度还款额/季度收入。消费信贷偿债率=消费信贷季度还款额/季度收入。财务负债率则度量了综合还款负担，除包括房贷和消费信贷服务支出外，还包括房产租赁、汽车租赁、房产税等。

　　我们发现房贷偿债率、消费信贷偿债率，财务负债率增速走势基本一致，呈周期性波动。2002年2至2010年3季度，各项债务收入增速经历了由上升到下降的一个周期。2002年2季度至2008年初，房贷服务收入增速处在高位。至2010年3季度，增速触底。2010年后，各项债务收入比增速在波动中持续上升，2016年后开始下降。

　　现阶段，消费信贷负担较重且增长较快，在回答居民杠杆高不高时，必须予以区分居民负债的结构差异。比如学生贷款和汽车贷款迅速增加。

　　因此，整体杠杆率并不高，但应关注结构性高杠杆问题。

　　从以上分析可以看出，总体上居民杠杆水平并不高。但相关风险仍需关注，一是学生贷款和汽车贷款迅速增加，二是不同财富水平下的杠杆差异。财富水平处在最低50%的居民资产负债率远高于其他财富层次的居民，达到了80%。从财富结构上看，处于低财富水平居民的杠杆风险需重点关注。

　　美国资产负债是否对居民消费构成压力？

　　资产端如何影响消费？

　　理论上，资产对消费的影响被称为“财富效应”。房产价值和金融资产价值变动与消费具有很强的相关性。居民也可以通过负债，扩大消费；但存在为还债而储蓄，减少消费的倾向。居民杠杆率越高，则可能对消费具有“挤出效应“

　　危机后，美国居民资产负债表最突出的变化就是，金融资产比重较大，波动加大。金融资产波动是否与消费一致呢？在居民支出中，耐用品消费波动较大。金融资产波动与耐用品消费波动一致。2018年初，金融资产开始收缩，耐用品消费和非耐用品消费相继增速下降，但服务没有出现增速放缓的迹象。

　　金融资产波动对消费可能带来压力。当前，短期看，金融资产带来的居民商品消费压力有所增加；长期看，非金融资产收缩的压力，可能蔓延至服务类消费的下降。2018年，金融资产和非金融资产增速相继下降，短期消费承压，长期消费存在潜在压力。但同时应关注，金融市场改善可能带来的金融资产上升的影响。

　　资产负债表发生变化：使得居民资产负债表对金融市场的反应更加敏感。

　　负债端如何影响消费？

　　负债对居民消费的压力并不明显，处在降杠杆进程。但我们发现2018年表现出，债务收入比和耐用品“双降”的特征。

　　杠杆率下降，而居民消费却在下降，主要是因为收入下降的幅度小于负债增加的幅度。

　　但要关注消费信贷偿债负担风险的变化，可能对消费带来短期扰动，2018年底，各项负债偿债负担有上升迹象，消费信贷类消费可能承压。

　　从财富分布看，财富水平较低居民的杠杆较高，其边际消费倾向往往较高，收入冲击和财富冲击对其消费影响过度敏感，因此，资产价格波动可能给消费带来更大的影响。

　　居民资产负债的改善或者压力来自于哪儿？后续会如何演化？

　　居民资产负债改善源于资产负债表危机后的调整，表现在以下两个方面：

　　一是资产负债表的改善主要来源于资产的增加，资产扩张主要由金融资产扩张导致。金融资产占居民总资产的70%左右，且股权占金融资产30%左右。除股权资产外的金融资产，平稳增长，波动较小；金融资产波动主要有股权资产所导致。股权资产和股票表现相一致，而房产也与房价指数表现相一致。

　　二资产负债表中负债端也有所改善，如上文提到的贷款质量的上升，负债增速较慢等。以住房贷款为例，2009年，新增住房贷款质量都较好。从总量看，负债端的风险累积较小。

　　但在居民资产负债表得到改善的同时，也带来两方面的压力：

　　一是包括股权资产在内的金融资产的波动性，短期对居民消费带来扰动，引起杠杆率的波动。二是消费信贷可能使特定人群承压，增加其债务风险。如2017年四季度以来，股权资产增速持续下滑，并自2018年3季度至4季度，增速急速下降，由10%左右下降到-10%左右。

　　从当前来，短期资产负债表状况与资产市场密切相关，后续金融市场风险和财产性收入的变化，可能恶化居民资产状况。经过漫长的持续“降杠杆”进程，负债压力并不大，房贷偿债负担持续下降但应关注消费信贷偿债负担风险的变化。

　　居民收支是否平衡有无压力，如果有来自哪儿

　　在危机前，居民资产以房产为主，租金性收入与房地产价格走势相反，居民资产负债表的扩张依靠住房加杠杆实现。

　　在危机后，居民以金融资产为主，财产性收入与金融市场密切相关，居民资产负债的扩张依靠金融资产增值和增加实现。

　　居民资产负债表的这种变化，导致财产性收入增加，使得居民财产性收入占收入的比重增增加。

　　这种变化又如何影响支出呢？影响程度如何？

　　对于居民的收支状况，我们认为，金融市场对居民收支的影响作用在增强。具体通过两种途径：

　　第一，金融市场波动，使得居民金融资产扩张或收缩，金融资产“财富效应”影响居民支出。

　　第二，金融市场波动，影响居民财产性收入，从而影响居民短期的支出调整。在居民的收入中，以工资性收入为主，而工资性收入的波动较小（除非经济状况急速恶化，工资调整具有刚性特征），而财产性收入与金融市场密切相关，金融市场波动从而财产性收入波动较大，从而影响居民短期的支出调整。

　　那么这两种影响途径是否存在？又以哪一种为主呢？影响程度如何？我们认为财富效应的影响可能更大。我们通过测算发现，居民金融资产与耐用品支出的相关系数明显高于危机前，也高于财产性收入与耐用品支出的相关系数。金融资产占总资产的比重在70%，而财产性收入占比在15%左右，因此，我们认为，金融资产的“财富效应”对居民消费的影响更大。