瑞达期货：供需偏松抑制粕价 豆油陷入宽幅震荡

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　　内容提要：

　　1、国际大豆市场：供需偏松抑制价格

　　2、国产大豆短期供过于求，政策支持种植面积扩大

　　3、近月进口大豆紧平衡，后期将大量到港

　　4、豆粕库存见底回升，后期边际增速可能加快

　　5、豆油库存小幅抬升

　　策略方案：

　　风险提示：

　　1、中美贸易战发展；

　　2、汇率变化；

　　3、原油暴跌；

　　4、南美天气或装运出现问题；

　　5、宏观层面引发系统性风险。

第一部分 产业链分析

　　一、国际大豆市场：供需偏松抑制价格

　　过去两个月干热天气影响作物生长，市场机构纷纷下调2018/19年度巴西大豆产量预估，1-2月份机构预估范围在1.125-1.172亿吨，而USDA对2018/19年度首次预估为1.22亿吨，相较之下，大体下调480-950万吨。不利天气威胁巴西大豆生产这一题材一度助推豆类市场阶段性上涨。近期南美天气改善，而且美国农业部2月份报告对产量调整兑现减产预期，天气题材炒作暂告一段落。

　　虽然美国农业部最新供需报告下调巴西大豆产量500万吨至1.17亿吨，但是对比往年数据来看，该数值仍处历史次高，即使按照市场最低预估1.125亿吨，也是第三高水平，说明减产幅度相对有限。其他主产国方面，美豆丰产为既定事实，阿根廷生产情况出现产区间极端差异，当前预期较因恶劣天气而产量骤降的上一年度相对乐观，主产国产量总体表现良好，推动2018/19年度全球大豆期末库存上升，最新预估值同比增长8.8%，库存消费比为30.54%，供需偏松格局犹存，对大豆市场价格构成抑制作用，后市美豆价格能否在供应充裕的重压下获得喘息机会，则需要看到南美供给进一步减少，或是中国采购美豆量超过市场预期，或是美豆新年度供应减少预期等利好因素出现，以下逐点分析。

　　数据来源：美国农业部 瑞达期货研究院

　　第一，2月南美天气改善，随着巴西大豆收割全面展开，巴西大豆产量出现变数的概率下降，2月份巴西当地预测机构预估产量低于UDSA2月份报告预测的1.17亿吨，其中conab预估1.153亿吨，Agrural预估1.125亿吨，参照三者最低1.125亿吨，巴西和阿根廷总产量为1.675亿吨，为历史第二高。南美方面更值得注意的是阿根廷，当地大豆近一半正处于关键生长期，虽然阿根廷部分产区降雨偏少，但从当前来看仍有超过87%的大豆状况处于正常到优良，暂时看不到利好因素，持续关注当地天气变化。

　　第二，美国2月份展望论坛发布数据显示，2019/20年度美豆种植面积预估8500万英亩，减4.7%，为历史第三高水平，此前分析师预计2019年美国大豆播种面积为8610万英亩，预测区间为8450~8870万英亩，可见USDA对新季度美国大豆播种面积同比调降幅度超过预期。回顾过去十年，最终播种面积与展望论坛数据差值的平均值为44.4万英亩，显示展望论坛与最终播种面积存在差异，数值仅供参考。论坛上预估2019年美国大豆单产49.5蒲式耳/英亩，略低于过去六年平均值49.7蒲式耳，产量41.75亿蒲式耳，同比减8.12%，压榨21.05亿蒲式耳，同比增0.7%，出口20.25亿蒲式耳，同比增8%，期末库存8.45亿蒲式耳，低于2018/19年度的9.10亿蒲式耳。按照展望论坛预估，新年度美国大豆供需偏松格局将得到改善，但整体幅度较为有限。

　　第三，截至2月14日，2018/19年度美豆装船2344万吨，累计销售3690万吨，占USDA预估目标的72%，出口进度仍落后于去年同期77%和五年同期均值87%。其中，对中国出口累计量为741万吨左右，较1月4日增加392万吨，去年同期为2620万吨，未装船量为550万吨。南美大豆上市时间窗口临近，美豆将面临更加严峻的市场竞争，中国采购是可能加快销售进度的重要因素。

　　2月中美进行两次磋商，2月14-15日在北京，2月21-22日在华盛顿。经过几番磋商谈判过后，取得实质性进展，美国总统特朗普表示延后对华商品加征关税计划的最后期限，释放中美可能达成协议的信号，而且有消息称，中国将再采购1000万吨美豆，假设采购1000万吨这一消息成真，美国大豆出口销售进度将直接提高20个点，达到92%，一举超越五年同期均值，并推动2018/19年度出口预估上调，大致估算上调227万吨至5330万吨，则对应期末库存为8.27亿蒲式耳，库存消费比由原来的21.8%下调至19.8%，虽然仍为偏松格局，但较之前预期缩紧，对价格压力将有所减弱。按照此数值以及美国展望论坛数据，预测2019/20年度库存消费比略低于18%。

　　综合来看，若中美贸易能达成最终协议，为美国大豆带来1000万吨出口，以及新作美豆种植面积下调预期，将有助于美豆供需格局改善，为市场价格带来阶段性喘息机会，但难改库存高企的现状，趋势性上行难以形成，否则南美大豆上市加剧美豆出口竞争压力，同时巴西减产，但幅度相对有限，南美供应充足，而且即将上市装运，全球大豆供应偏松预期未改，美豆价格依旧面临较重压力，以震荡偏弱走势为主。

　　二、大豆基本面

　　（一）国产大豆：短期供过于求，政策支持种植面积扩大

　　2019年2月中旬，内蒙古大杨树中央储备粮直属库，吉林敦化直属库启动大豆收购，收购价依然维持春节前的1.70元/市斤。2月下旬，黑龙江省粮食局宣布将在2月末启动大豆省级储备收购计划，计划共收储20万吨的大豆，这一消息给低迷的大豆市场带来些许曙光，但这可能是短暂的光明。因为今年余粮比例高于去年同期，东北各地区余量数量大概有三成，部分地区甚至可达四成，随着后期气温上升，大豆储存条件提高，加上备耕资金需求，预计春播前农民会有一波集中售粮，短期供应骤增，需求方面，虽然节后市场购销逐渐复苏，今年黑龙江和内蒙古大豆品质偏差，而且中美谈判取得进展，我国可能增加美豆采购，导致下游采购谨慎，即使有收储计划，国产现货市场仍可能呈现阶段性供过于求的现象，对近月合约造成压力。

　　春播过后，随着市场余粮的不断消耗，特别是今年优质粮比例偏低，可能仅剩1成，即使需求表现清淡，市场供需也将逐步由宽松趋向于缩紧，对于A1909合约构成底部支撑，限制下跌空间，3月份或呈现近弱远强格局。

　　另外值得注意的国家政策的影响。2月份国家发布中央一号文件，在文件中，强调实施大豆振兴计划，多途径扩大种植面积。预计今年国家可能通过提高和提前宣布大豆补贴来提振农户种植大豆积极性，大豆种植面积继续扩大，或令国产大豆产量延续2016/17年度以来的增长趋势，从而使得供需趋于宽松，对远月价格构成强压。

　　（二）近月进口大豆紧平衡，后期将大量到港

　　中国海关总署公布的数据显示，2019年1月中国大豆进口量为738万吨，较去年12月的572万吨增长29.0%，较上年同期的848万吨下降13.0%。1月大豆进口量高于预期，基本满足市场压榨需求，限制库存下降幅度，加之春节油厂普遍放假，截至2019年2月26日港口库存为646万吨，较2月初增加5万吨，较年初减少32万吨，低于去年同期686万吨。

　　数据来源：WIND 瑞达期货研究院

　　2-3月份进口量预报分别为400万吨、500-550万吨，此前预报320万吨和420万吨，一季度大豆到港预期上调，从2月末大豆港口库存来看，虽然到港量减少，但同时春节及过后一周压榨需求也偏低，大豆供需保持相对平衡状态。预计3月份中上旬保持2月份到港节奏，而油厂从假期模式中陆续恢复开机，预计超过到港节奏，进口大豆库存将呈现下降趋势，降至600万吨，甚至低于，供需呈现紧平衡状态。按照600-650万吨压榨量计算，豆粕产出量为471-510万吨，出油量为114-123.5万吨。

　　最早3月下旬开始，大豆将集中大量到港，这是因为巴西大豆提前两周多收割上市，2月巴西对华排船590万吨，已装380万吨，装出进度赶超去年同期。美国2月后对华排船增至280万吨，预报4月份到港量780万吨。从季节性来说，巴西大豆出口旺季时间窗口为3月份至7月份，去年3-7月份出口量分别为881、744、1235、1042万吨，预计今年出口高峰期提前，再考虑巴西到我国装运时间，除非运输出现问题，否则预计未来4-8月份我国大豆供应源得到保证。实际采购需求则还要建立在进口利润上，截至2月26日当周，美豆震荡，而内盘整体走弱，导致盘面榨利恶化，叠加巴西豆升贴水坚挺走高，人民币走强抵消部分消极影响，最终盘面利润有所恶化，远月5月利润优于近月，由于进口关税，美豆盘面利润仍为亏损状态。截至2月26日巴西大豆3月船期利润为32元/吨，4月船期为1元/吨，5-8月份分别为56、27、-18、2元/吨，这使得油厂采购积极不高，仅3船4~5月船期。

　　数据来源：海关总署 瑞达期货研究院

　　三、豆粕基本面

　　（一）整体下游需求不乐观

　　2月24日当周日均成交量为10.97万吨，较上周的14.25万吨明显减少，去年同期为10.122万吨，可见下游采购需求减弱。自2018年8月份非洲猪瘟爆发以来，截至2019年1月14日，曾有24个省份发生过家猪和野猪疫情，累计扑杀生猪91.6万头。另外，2019年1月份全国生猪存栏同比下降12.62%，首次在30000万头以下；能繁母猪存栏同比下降15.58%，连续4个月跌幅超过5%的预警线。尽管2019年1月份非洲猪瘟疫情有所缓解，节后生猪价格小幅上涨，令养殖利润亏损缩窄至盈亏线附近，但是疫情蔓延对养殖户补栏情绪造成严重打击，而且近期部分食品企业猪肉制品检出非洲猪瘟病毒，加重市场担忧情绪，影响猪肉消费，掣肘猪价上涨走势，后市波动幅度可能不大，生猪存栏恢复周期延后，导致饲料需求疲弱。另外，节后消费需求增长，销区走货逐渐好转，肉鸡价格震荡偏强运行，使得肉禽养殖利润转盈，利好春季集中补栏，而蛋鸡养殖利润由盈转亏，毛鸡利润维持亏损状态，对补栏情绪有所抑制。此外，我国杂粕进口关税取消以及低蛋白日粮政策公布，而且有消息称中国可能开放美国DDGS，整体来说，今年豆粕需求表现不容乐观。

　　数据来源：wind 瑞达期货研究院

　　数据来源：wind 瑞达期货研究院

　　（二）豆粕库存见底回升，后期边际增速可能加快

　　1月份豆粕库存拐头向下，下降趋势延续至2月份中旬，截至2月17日，豆粕库存为58万吨，较1月初减少69万吨，近月豆粕库存压力不大，不过2月下旬油厂陆续恢复开机，周度压榨量还未恢复至高位，豆粕库存已出现回升，截至2月24日豆粕库存为66万吨，可见下游提货需求恢复情况不及供应。

　　根据上文所述，3月中上旬大豆到港量偏低，需要依靠港口库存弥补供应缺口，油厂将继续增加开机，而消费需求预期不振，豆粕库存将较原先预计提早见底回升，只是3月份大豆供应紧平衡，将放慢库存上升幅度，4月份开始我国大豆供应回升，豆粕库存回升趋势可能加快，届时可能再陷入胀库停机局面，关注中美贸易磋商、进口利润以及南美大豆装运情况。

　　数据来源：瑞达期货研究院

　　四、豆油基本面

　　（一）植物油进口保持偏高水平

　　2019年1月植物油进口量为85.9万吨，较12月的74万吨增加16.1%，较上年同期的57万吨上升50.7%。1月植物油进口量创下2015年8月份以来最高，同时为近五年来同期最高。其中，豆油进口7万吨，环比增加40%，同比增加250%；棕榈油液油进口52万吨，环比增长21%，同比增长49%；菜籽油和芥子油15万吨，环比增长7%，同比增长50%；其他油脂进口12万吨，环比持平。从绝对量来说，植物油进口量的增长很大程度上是受到棕榈油采购量的上升的推动。

　　数据来源：中国海关署 瑞达期货研究院

　　截至2月26日，阿根廷3月船期豆油进口成本为5976元/吨，与江苏一级豆油现价倒挂276元/吨，与Y1905价差为-332元/吨，4月船期豆油进口成本为5816元/吨，与江苏一级豆油现货价差倒挂116元/吨，与Y1905价差为-172元/吨，5月船期豆油进口成本为5752元/吨，与江苏一级豆油现货价差倒挂52元/吨，与Y1909价差为-2元/吨。近月船期倒挂幅度较深，短期进口量预计呈现低迷状态，未来南美大豆集中上市，远月进口利润有望好转，预计进口水平会有提升空间，但占国内供应比例偏小。截至2月26日，2月船期进口菜油对应OI1905盘面利润-183元/吨，较2月初倒挂程度减轻，但仍处于亏损状态，不利于采购积极性，菜籽进口利润则表现相对良好，3月船期盘面利润为812元/吨。

　　由于人民币升值和马盘价格下跌，棕榈油进口成本下滑，进口利润得到改善。截至2月26日，马来西亚24度棕榈油3月船期的盘面进口利润为97元/吨，4月船期盘面进口利润为-43元/吨，较2月初亏损缩减，5月和6月船期盘面进口利润为21元/吨。近月进口利润改善，有望吸引市场买兴，促进后市进口水平保持相对高位。随着订船采购节奏加快，后期棕榈油到港预估量屡屡上调，暂料2月将抵港35万吨左右（不含工棕）。

　　（二）消费需求处于淡季

　　油脂消费途径主要用于食品领域，另外在工业领域所有应用，不过因为消费终端非常分散，缺乏代表性数据，所以通过库存和供应倒推表观消费需求。这里我们通过wind的豆油库存、海关总署进出口数据以及天下粮仓月度压榨量推导出豆油和棕榈油表观消费量，仅作为需求环比、同比变化的参考。

　　2019年1月份豆油表观消费量环比增长5%，同比减少6%，棕榈油表观消费量环比减少7%，同比增长46%，豆油增幅覆盖棕榈油减少量，两者消费总和环比增长2%，这是因为节前散装包装油备货需求增长。从季节性来看，春节假期以及节后消费需求转淡，2月份消费量处于年内低点，3月份消费量料小幅回升，但因仍处于淡季，保持低位水平，按照过去五年3月份豆油表观消费量平均增幅为9%，在预估2月份消费需求为95.5万吨的基础上，测算3月份表观消费量在104万吨左右。

　　数据来源：wind 天下粮仓 瑞达期货研究院

　　（三）豆油库存小幅回升，速率预计慢于豆粕

　　因节后油厂开机率恢复，需求转淡，2月份豆油库存下降受到阻碍，截至2月25日国内豆油库存为134万吨，较上月同期减少4万吨，较去年同期减少18万吨，较去年10月份高点下滑51万吨。

　　结合上文所述，预计3月份中上旬保持2月份到港节奏，而油厂从假期模式中陆续恢复开机，预计超过到港节奏，进口大豆库存将呈现下降趋势，降至600万吨，甚至低于，供需呈现紧平衡状态，豆油供应压力不大。最早3月下旬开始，大豆将集中大量到港，这是因为巴西大豆提前两周多收割上市，2月巴西对华排船590万吨，已装380万吨，装出进度赶超去年同期。美国2月后对华排船增至280万吨，预报4月份到港量780万吨。按照3月份600-650万吨压榨量计算，出油量为114-123.5万吨，过去10个月豆油表现净进口方向，而表观消费量预计不超过110万吨，故而预计3月豆油库存增加。从季节性来说，巴西大豆出口旺季时间窗口为3月份至7月份，去年3-7月份出口量分别为881、744、1235、1042万吨，预计今年出口高峰期提前，大豆供应充足，但由于豆粕消费需求疲软，预期库存上升速度快于豆油，届时可能导致胀库停机现象产生，从而使得豆油产出速度被动放慢，豆油库存上升速率变慢。

　　数据来源：WIND 瑞达期货研究院

　　其他油脂方面，近月进口利润改善，有望吸引市场买兴，促进后市进口水平保持相对高位。随着订船采购节奏加快，后期棕榈油到港预估量屡屡上调，暂料2月将抵港35万吨左右（不含工棕），预期棕榈油库存保持上升态势。菜油进口利润处于亏损状态，不利于采购积极性，不过菜籽进口利润表现相对良好，后市菜籽进口量将有所增加，库存下降空间有限。总体国内三大油脂库存止降企稳，略有抬升迹象。

　　数据来源：WIND 瑞达期货研究院

　　（四）棕榈油主产国去库存不及预期

　　今年马来西亚季节性减产情况不及原先那般预期，库存下降幅度不大，3月份开始将进入增产周期，库存下降难度加大，期价将面临较重压力，未来去库存更多需要关注需求端。出口方面，印度调降棕榈油进口关税，该国未来进口需求将好转，但是需要面临印尼竞争，而且近期马币走强，抑制出口需求；消费方面，马来西亚将于2019年2月起全面推行B10生物柴油计划，消费需求预计提升，但实际执行情况有待观察，并不能盲目乐观。

　　数据来源：WIND 瑞达期货研究院

　　（五）油脂间价差分析

　　截至2月27日，一级豆油与棕榈油现货价差为1165元/吨，较前一月同期上涨97元/吨；菜油和棕榈油现货价差为2066元/吨，较前一月同期上涨176元/吨；菜油和一级豆油现货价差为901元/吨，较前一月同期上涨79元/吨。期货价格方面，豆棕期价价差为1094元/吨，较前一月同期上涨148元/吨；菜棕期货价差为2033元/吨，较前一月同期上涨139元/吨；菜豆期货价差为939元/吨，较前一月同期减少9元/吨，2月份油脂期货中，豆油表现最强，其次是菜油，最后是棕榈油。

　　从三大油脂价差波动图来看，现货方面，菜油表现最强，其次是豆油，最弱为棕榈油，期货方面豆油表现最强，其次是菜油，最后是棕榈油。因为马来西亚棕榈油高企库存下降难度加大以及库存出现明显回升，棕榈油无论在期货还是现货均表现最为疲弱，与其他品种价差扩大，加上气温的回升，有利于棕榈油消费替代性。三大油脂未来价格趋势而言，考虑到南美大豆将大量到港上市，主产国棕榈油即将进入增产周期，中加关系影响菜籽类进口，预期菜棕远月期货价差保持扩大机会。菜豆和豆棕价差方面，则因中美关系和主产国产量不确定而难以判断方向。

　　数据来源：wind 瑞达期货研究院

　　数据来源：wind 瑞达期货研究院

　　总结与展望

　　大豆：今年余粮比例高于去年同期，东北各地区余量数量大概有三成，部分地区甚至可达四成，随着后期气温上升，大豆储存条件提高，加上备耕资金需求，预计春播前农民会有一波集中售粮，短期供应骤增，需求方面，虽然节后市场购销逐渐复苏，今年黑龙江和内蒙古大豆品质偏差，而且中美谈判取得进展，我国可能增加美豆采购，导致下游采购谨慎，即使有收储计划，国产现货市场仍可能呈现阶段性供过于求的现象，对近月合约造成压力，造成A1905合约底部偏弱震荡。春播过后，随着市场余粮的不断消耗，特别是今年优质粮比例偏低，可能仅剩1成，即使需求表现清淡，市场供需也将逐步由宽松趋向于缩紧，对于A1909合约构成底部支撑，限制下跌空间，3月份豆一或呈现近弱远强格局。

　　若中美贸易能达成最终协议，为美国大豆带来1000万吨出口，以及新作美豆种植面积下调预期，将有助于美豆供需格局改善，为市场价格带来阶段性喘息机会，但难改库存高企的现状，趋势性上行难以形成，否则南美大豆上市加剧美豆出口竞争压力，同时巴西减产，但幅度相对有限，南美供应充足，而且即将上市装运，全球大豆供应偏松预期未改，美豆价格依旧面临较重压力，以震荡偏弱走势为主，拖累豆二期价持续向下探底寻找支撑。

　　豆粕：3月中上旬大豆到港量偏低，需要依靠港口库存弥补供应缺口，油厂将继续增加开机，而消费需求预期不振，豆粕库存将较原先预计提早见底回升，只是3月份大豆供应紧平衡，将放慢库存上升幅度，对期价利空效应有限。4月份开始我国大豆供应回升，豆粕库存回升趋势可能加快，届时可能再陷入胀库停机局面，而且全球供应宽松，豆粕整体保持弱势格局内，运行重心倾向于下移，关注中美贸易磋商、进口利润以及南美大豆装运情况。豆粕1905合约运行区间大致在2430-2550元/吨。

　　豆油方面，3月中上旬大豆供需或处于紧平衡状态，豆油供应压力不大，但最早3月下旬开始，大豆将集中大量到港，而消费需求进入淡季，预计3月豆油库存增加，其他油脂方面则因为进口利润改善以及需求疲软，库存亦有抬高可能，总体来说，国内油脂库存止降企稳，略有抬升迹象。但由于豆粕消费需求疲软，预期库存增加速度快于豆油，届时可能导致胀库停机现象产生，从而使得豆油产出速度被动放慢，豆油库存上升速率变慢，对价格提供一定支撑。预期豆油在高位宽幅震荡运行。

第二部分 操作策略

　　1、日内与短线操作

　　从日内来说，可以根据技术图形分析进行交易，将K线图调整时间跨度较小的5分钟或是10分钟。结合MACD等技术指标，在期价立足于系统均线之上时可短多，止损设为低于建仓价的0.3%，当期价严重偏离系统均线时及时获利了结，当期价运行系统均线之下时可短空，止损设为高于建仓价的0.3%，同样当价格严重偏离均线系统时离场。在进行日内交易时，建议以短线趋势方向操作为主，以高频度的操作获得更多的盈利。

　　豆一1905合约短线背靠60日均线短空交易；豆二1905合约背靠2910元/吨短空交易；豆粕1905合约在2505元/吨附近抛空，止损2530元/吨；豆油1905合约暂时观望。

　　2、波段及中长线操作

　　波段豆二1905合约建议在2900-2920元/吨择机做空，止损2960元/吨，目标2780-2820元/吨。

　　（豆二1905合约日度K线图 来源：文华财经）

　　一般在3-4月份期货将移仓换月，中长线以1909合约为主，豆粕1909合约反弹抛空为主，抛空点位参考2640-2660元/吨，止损2700元/吨，目标2500元/吨。

　　（豆粕1909合约周度K线图 来源：文华财经）

　　3、套利操作

　　截至2月27日，豆粕1905和豆油1905合约比差为2.2806，建议比值在2.2280-2.2480区间内进行买油抛粕套利操作，止损比值2.1480，目标比值2.4300。

　　4、套保操作

　　截至2月27日，江苏张家港地区43%蛋白豆粕现货价格为2560元/吨，期货M1905合约收盘价为2480元/吨，基差为80元/吨，期货M1905合约收盘价为2560元/吨，基差为0元/吨，均处于历史同期低位，未来进一步走弱空间缩窄，上游可择机适当进入期货市场进行套保；江苏地区一级豆油现货价格为5720元/吨，期货Y1905合约收盘价为5656元/吨，基差为64元/吨，基差保持在30-80元/吨区间内运行，Y1909收盘价为5756元/吨，基差为-36，不建议下游企业进行套期保值交易。

　　数据来源：瑞达期货研究院

　　数据来源：瑞达期货研究院

　　瑞达期货

责任编辑：宋鹏