浙商期货：供应瓶颈逐步解决 锌价重心继续下移

　　报告导读

　　供应方面，境外大型矿山陆续投产，全球锌矿供应继续增加，而国内环保压力始终存在，矿山产量预计小幅增加。冶炼端，受环保等非利润因素影响，预计2019年上半年精锌供应依然存在限制，而后期新增产能投产有望令精锌供应出现回升。需求方面，虽然基建需求有望小幅回升，但受房地产投资稳中趋弱、汽车需求走弱拖累，国内镀锌消费增速料将放缓。受供应增加及需求弱势拖累，预计2019年沪锌价格重心将继续下移，但低库存状态下价格波动幅度料将放大。

　　投资要点

　　 2019年锌矿供应延续宽松

　　 供应瓶颈逐步打开，全球精锌产量有望回升

　　 全球显性库存处于历史低位

　　 终端消费增速放缓，镀锌板产量增速料将下滑

　　 2019年房地产投资稳中趋弱

　　 财政政策加力提效，基建投资企稳回升

　　 汽车消费表现低迷，汽车产销同比下降

　　 供需平衡分析

　　 2019年展望：供应瓶颈逐步解决，锌价重心继续下移

　　1． 2018年行情回顾

　　2018年全球锌矿开始增产，全年锌价呈现震荡下跌走势。2018年初，锌矿供应未见明显回升，同时市场对精锌下游需求依然乐观，锌价一度突破27000元/吨。春节后，受锌矿增产及库存高企影响，锌价开始大幅下跌，一度跌至25000一线。随后，中美贸易摩擦及国储抛锌传闻令锌价继续承压，锌价跌破24000一线。进入6月，中美贸易冲突加剧及锌矿供应明显增加，市场陷入恐慌，沪锌大幅下跌20%以上，并一度触及20000元/吨一线。进入8月，随着中美双方威胁互征关税，市场再度陷入悲观，锌价跌破20000元/吨。由于锌价快速下跌导致炼厂利润分成明显收缩，而锌矿加工费未出现明显回升，部分炼厂陷入亏损，开始实行减产检修，精锌供应开始收缩，而精锌库存持续下降令市场开始担忧挤仓风险，锌价一度反弹至22800一线。进入10月，锌矿加工费出现明显回升，市场担忧精锌供应明显回升，锌价再次下挫，并再次跌破20000元/吨。11月，炼厂开工率回升有限，而环保对部分炼厂影响料将延续至2019年，锌价陷入区间震荡行情。

　　图 1：2018年国际锌价走势

　　资料来源：wind、浙商期货研究所

　　图 2：2018年沪锌指数价格走势

　　资料来源：wind、浙商期货研究所

　　2． 供应分析

　　2.1． 2019年锌矿供应延续宽松

　　2013-2014年矿企资本支出达到高峰，根据锌矿5-7年投产周期，2018-2020年大型矿山陆续达到投产条件。2018年境外大型锌矿已开始逐步投产，锌矿加工费自年中开始企稳回升。展望2019年，锌矿供应有望延续增加态势：根据矿企投产计划， Dugald River将实现完全达产，New Central Resoure将继续扩产，而Gamsberg等大型矿山预计将实现完全投产，同时部分矿企也将继续复产小型矿山。受矿山投产及复产影响，预计2019年境外锌矿增产约60万吨。

　　图 3：主要矿企资本支出（百万美元）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图 4：2018-2019年境外主要新增锌矿产能（万吨）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图 5：2018年全球精锌供应出现下滑（千吨）

　　资料来源：ILZSG、浙商期货研究所

　　国内方面，受环保督察影响，大量中小矿山被关停，年初预计增量为10万吨，而从实际投产来看，2018年实际产量较2017年有所下滑。根据上海有色网统计，2019年预计新增产量约为12万吨。但由于环保压力持续存在，国内新增产量或将依然不及预期。进口方面，随着进口锌矿加工费持续抬升，国内炼厂加大进口锌矿数量弥补国内供给缺口，2018年1-11月进口锌矿累计值为272万吨，同比增长23%．由于境外大型矿山产量继续增加，2019年进口锌矿料将继续维持稳中有升态势。

　　图 6：锌精矿进口量持续回升（万吨）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 7：进口锌矿加工费快速回升（美元/吨）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图 8：国内锌精矿产量小幅增加（万吨）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 9：锌矿加工费触底回升（元/金属吨）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.2． 供应瓶颈逐步打开，全球精锌产量有望回升

　　通过观察历史锌矿与精锌供需平衡走势，可以发现全球锌矿供需变化快于精锌，大致存在1-2年的传导周期，主要由于加工费变化滞后于锌矿供应增加，而加工费传导滞后影响炼厂开工意愿。由于锌矿供应增长反应至加工费存在时滞，因此2018年年中实际加工费低迷导致国内部分炼厂出现主动检修减产，而境外产量有所回升。根据国际铅锌研究小组最新公布的数据，2018年1-10月全球精锌产量为1090.3万吨，同比增加1.3万吨。随着锌矿加工费持续回升，炼厂开工意愿明显提高，预计2019年全球精锌产量有望回升。

　　图 10：锌矿供需平衡与精锌存在时滞（千吨）

　　资料来源：ILZSG、浙商期货研究所

　　图 11：2018年全球精锌供应小幅增加（万吨）

　　资料来源：ILZSG、浙商期货研究所

　　年初锌矿供应延续紧张态势，锌矿长协加工费持续下滑至十年低位，而锌价快速下跌导致炼厂利润分成明显收缩，国内部分冶炼厂为应对加工费过低而主动减产，精锌供应开始收缩。上海有色网数据显示，2018年1-11月国内精炼锌产量同比下降2%，产量有所下滑。目前锌矿实际加工费虽然已经回升至高位，但由于环保等非利润因素影响，精锌产能释放预计将延后至2019年一季度。由于近几年冶炼行业投资扩产项目较少，叠加环保投入增加及原料供应紧张，预计2019年新增精锌产量约为16万吨。

　　由于国内锌锭供应持续紧张，精锌现货升水及进口溢价处于高位，进口盈利窗口在年中数次打开，2018年进口精锌总量有望继续增加。2018年1-10月累计进口量为62万吨，同比增长7.8%。随着国外矿山复产及炼厂增产，叠加人民币汇率保持稳定，进口精锌总量有望保持稳定。

　　图 12：2019年国内精锌产量预计小幅回升（万吨）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图 13：冶炼厂实际加工费回升至高位（元/吨）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图 14：精锌进口量（万吨）

　　资料来源：安泰科、浙商期货研究中心

　　图 15：精锌进口利润（元/吨）

　　资料来源：我的有色、浙商期货研究中心

　　2.3． 全球显性库存处于历史低位

　　受供应受限等因素影响，2018年全球精锌库存继续回落。截至12月底，伦敦金属交易所锌锭库存为13.2万吨，同比去年减少5万吨；国内交易所与社会库存合计12万吨，较去年同期下降8.1万吨，全球精锌显性库存处于历史低位。由于一季度国内炼厂新增产能依然有限，整体库存将延续低位震荡状态，因此短期市场情绪波动将会使低库存问题放大，锌价波动将会愈发剧烈，可根据基差及库存变动把握买近抛远机会。

　　图 16：伦敦金属交易所精锌库存（吨）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 17：境内精锌库存（万吨）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　3． 需求分析

　　3.1． 终端消费增速放缓，镀锌板产量增速料将下滑

　　从锌的初级消费来看，镀锌板所占比例仍在缓慢增加。受环保及终端需求走弱影响，镀锌板产量同比下滑， 2018年1-10月重点企业镀锌板累计产量为1877.3万吨，同比下滑1.2%。出口方面，1-10月镀锌板累计出口352.7万吨，同比下降0.2%，主要受外部需求走弱及贸易摩擦增多拖累。随着全球经济复苏及消费升级态势延续，镀锌板产量有望继续增长，但受地产及基建等领域消费放缓影响，2019年镀锌消费增速恐将下降至1%以下。锌合金方面，受外部需求走弱影响，2018年锌合金企业开工率较去年下滑7个百分点；氧化锌领域，受轮胎等终端需求疲弱拖累，2018年氧化锌企业开工率同比去年下降6个百分点。

　　图 18：镀锌板消费结构

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 19：镀锌结构件消费结构

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 20：环保因素拖累镀锌板产量（万吨）

　　资料来源：国家统计局、浙商期货研究中心

　　图 21：镀锌厂开工率

　　资料来源：SMM、浙商期货研究中心

　　图 22：氧化锌企业开工率 图

　　资料来源：SMM、浙商期货研究中心

　　23：锌合金企业开工率

　　资料来源：SMM、浙商期货研究中心

　　3.2． 2019年房地产投资稳中趋弱

　　受大规模棚户区改造及补库需求推动，2018年房地产投资及销售继续维持高位。2018年1-11月房地产投资额为11万亿元，同比增长9.7%，同比增速逐步放缓；房地产开发企业房屋施工面积同比增长4.7%；房屋新开工面积同比增长16.8%。展望2019年，房地产需求仍存在韧性。首先，主动补库存需求将有所回升。截至2018年底，商品房待售面积已下降至2013年水平，去库存力度较大，而一二线城市和热点城市供小于求的矛盾日渐突出，房企补库存行为开始出现。当前土地购置主要以地价较高的一二线城市和热点城市为主，而通过房企加速开工周转，这些地区的土地购置将在较短时间内转入投资开发的实质阶段，成为房地产开发投资继续平稳增长的重要支撑。第二，购置土地面积、房屋新开工面积和房地产开发资金来源等先行指标同比增速提高，显示房地产投资短期仍有支撑。第三，房地产销售增速有止跌企稳的可能。住建部定调2019年楼市调控：支持合理自住需求，因城施策。地方政府部分临时性地产调控政策有望边际松绑，刚性需求及改善需求有望推动销售面积增速止跌企稳。总体来看，预计部分房地产数据仍将延续稳中趋弱走势，同时由于竣工面积仍将保持一定增速，镀锌需求仍有一定支撑。

　　由于房贷挤压部分消费需求，空调、冰箱、洗衣机等家用电器产量同比增速开始下滑。2018年1-10月，空调累计生产1.87亿台，同比增长10.3%；家用电冰箱累计生产7419万台，同比下降0.3%。由于家电销售与房产销售存在滞后效应，而主要家电库存亦明显回升，因此预计2019年家电消费增速会有所减弱，但整体维持稳定。

　　图 24：房地产投资稳中趋弱

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 25：房地产土地购置于2018年5月见顶

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 26：家电产量增速出现下滑

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 27：家用电器库存处于高位（万台）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　3.3． 财政政策加力提效，基建投资企稳回升

　　随着财政政策逐步转为积极，2018年1-11月基础设施投资同比增长3.7%，投资增速逐步企稳。细分行业来看，1-11月全国公路基础设施投资较去年同比增长8.5%，铁路基础设施同比下降2.5%，水利、环境和公共管理业投资下降4.4%，公共设施管理投资增长1.4%。中央经济工作会议强调：“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，预计2019年基建投资有望小幅回暖。

　　图 28：道路固定资产投资（亿元）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 29：公共设施管理投资（亿元）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　3.4． 汽车消费表现低迷，汽车产销同比下降

　　受房贷挤压及购置税优惠取消影响，预计2018年汽车产销将出现负增长。根据中国汽车工业协会的统计，1-11月汽车累计销售2542万辆，同比下降1.6%；1-11月累计生产2532万辆，同比下降2.6%。乘联会表示，随着中美贸易谈判缓和以及个税改革推动，预计2019年汽车消费将保持平稳。目前汽车经销商库存处于较高水平，汽车市场难有明显回升。

　　图 30：2018年汽车产量同比下降（万辆）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　图 31：2018年汽车销量同比下滑（万辆）

　　资料来源：Wind、浙商期货研究中心

　　综上所述，2019年下游需求整体呈现稳中趋弱走势，主要受地产需求影响拖累，整体需求难有较大改善。随着财政政策更加积极，地方政府专项债券规模有望增加，基建投资增速有望回升，而汽车、家电需求则难有改善。根据工信部十三五规划，我国金属锌年均消费量增速约为1.7%。海外方面，全球经济增速下滑风险将拖累精锌需求，预计境外精锌消费增速为1.1%，需求增速进一步下滑。总体来看，全球锌需求保持小幅增长态势。

　　4． 供需平衡分析

　　国际铅锌研究小组公布的数据显示，2018年1-10月全球市场短缺30万吨，去年同期为短缺40万吨，预计2018年全球市场短缺32.2万吨。2018年全球精炼锌需求料增加0.4%至1374万吨，2019年需求或将攀升1.1%至1388万吨，2019年供应缺口将收窄至72，000吨。

　　图 32：2018年全球精锌供应缺口缩窄（千吨）　　

　　资料来源：ILZSG、CRU、浙商期货研究所

　　资料来源：ILZSG、CRU、浙商期货研究所

　　5． 2019年锌价展望：供应瓶颈逐步解决，锌价重心继续下移

　　供应方面，境外大型矿山陆续投产，全球锌矿供应继续增加，而国内环保压力始终存在，矿山产量预计小幅增加。冶炼端，受环保等非利润因素影响，预计2019年上半年精锌供应依然存在限制，而后期新增产能投产有望令精锌供应出现回升。需求方面，虽然基建需求有望小幅回升，但受房地产投资稳中趋弱、汽车需求走弱拖累，国内镀锌消费增速料将放缓。受供应增加及需求弱势拖累，预计2019年沪锌价格重心将继续下移，但低库存状态下价格波动幅度料将放大。　

　　浙商期货 蒋欣彬

责任编辑：宋鹏