锌回顾与展望：供给恢复大周期下 锌市步入下行阶段

　　作者：张圣涵/Z0014427/，一德期货有色金属分析师

　　▐ 2019年行情回顾

　　2019年上半年国内外锌价冲高后迅速回落，形成了一个明显的“倒V”字型，4月初分别最高达到23025元/吨和2958美元/吨。随后伴随着贸易战带来的市场悲观情绪，加之国内冶炼厂瓶颈在利润的驱动下迅速打破，锌锭供应随之上升，内外锌价开始扭转向下。到10月份时，伦锌由于前期供给端扰动较大，冶炼事故频繁，在不断去库的低库存影响下走出了一波较为强势的上涨行情，内外盘锌价呈现明显的外强内弱格局，沪伦比值接连创新低。进入11月中旬以来，外盘在出现几次交仓行为后，跟随国内盘面走出相对较为流畅的下跌行情。临近年末，国内受不断去库影响，价格在18000附近企稳震荡，而海外市场对低库存预期明显减弱，沪伦比值出现明显反弹。

　　▐ 锌矿供给分析

　　1． 海外矿端宽松已成不争事实，但整体存在预期差

　　目前近3年海外矿山处于扩产周期之中。2019年，海外矿主要的增量来自于韦丹塔、嘉能可、五矿、新世纪资源等矿业巨头。据公司公告了解，嘉能可2019年前3季度累计锌金属及锌精矿产量为80.92万吨，比去年同期增加3%至2.31万吨，增量主要来自Lady Loratta矿和McArthur River，减量主要是Antamina的低产和Kazzinc的减产。受采矿量、处理量、回收率增加及矿石品位的提高，2019年3季度五矿集团MMG旗下的Dugald River和Rosebery 锌精矿产量合计13.68万吨，同比增加了16%。同时Boliden 3季度矿山锌矿产量为7.55万吨，同比增长7%，环比增长14%。另外TecK预计2019年的锌产量为62万吨-65万吨。另外韦丹塔在南非的Gamsberg矿山2018年就开始投产，总体产能释放集中于2019年，预计贡献16万吨增量。韦丹塔在印度新投入生产的SindesarKhurd和ZawarMines在2019年完成扩产，这将贡献2万吨左右的增量。总体来看，排除掉个别矿山来带来减量影响的情况下，2019年我们保守估计海外锌矿实际增量在40万吨左右，比年初预估低于预期。

　　根据安泰科数据显示，预计2020年海外矿企有大概70万吨的新增量，其中包括Vedanta旗下的位于南非的Gamsberg 矿山、印度的Rampura Agucha 矿山、新世纪资源公司旗下Century Tailings、嘉能可公司旗下Lady Loretta 矿山等，但实际增量可能也会低于预期。

　　2． 环保制约国内矿山复产节奏，锌矿对外依存度将显著提升

　　国内矿方面，2019年，由于环保逐渐趋于严格，国内矿今年整体产量增量不及预期。据SMM数据显示，1-10月份国内锌精矿产量累计为323.5万吨附近，同比下滑5.3%。同时根据2019年12月1日正式实施的《陕西省秦岭生态环境保护条例》，秦岭主梁以北的秦岭范围内禁止开山采石，今后不再新设矿业权，已设矿业权限期退出，一定程度上或影响陕西地区锌矿的开采。2019年国内锌矿增量部分主要还是来自内蒙和广西，湘西地区由于相关许可手续暂未办理完成，投产时间又有所推迟。因此我们估计2019年国内锌矿增量远不足年初预计的10万吨。未来国内矿山采选能力恢复主要依靠中大型矿山，同时由于国内复产及新增矿山项目的延后，在严格的环保政策下2020年国内矿企产能释放压力犹存。

　　由于海外矿未来几年的增产比较确定，并且其增量明显大于国内矿，因此未来国内原料供应的对外依存度依旧较高。今年国内矿山增产恢复较不理想，加之矿企利润压缩，年末国产矿有下调加工费的意向，而进口锌矿加工费明显较国内坚挺，因此冶炼厂或选择利润较高的进口矿，由此带动进口锌精矿量增加。海关数据显示，2019年10月锌精矿进口25万吨，环比减少15%，同比增加20%，2019年1-10月累计进口锌精矿250.96万吨，累计同比增加4%。预计2019年锌精矿进口量或超过300万吨。而2020年随着海外矿进一步释放，进口量或进一步增加。

　　另外从矿企利润来看，海外矿山的主流成本在 2000 美元/吨以下。而国内矿山基本在11000元/吨左右，在当下锌价持续下滑的过程中，高加工费水平势必会对矿企利润形成挤压。当海外锌价跌至1800美元/吨，国内锌价至 16500 元/吨时，可能会造成部分矿山再次开始减停产，但更大概率是加工费下调使得产业链利润从冶炼端部分转移至矿山端，由此使得矿山和冶炼厂基本都能获得相对合适的利润，但又不会是现在的超额利润水平。

　　▐ 精炼锌供给分析

　　1． 高利润刺激下，炼厂快马加鞭生产进行时

　　随着矿山增产，2018年下半年开始，国内外锌矿加工费企稳回升。到目前为止内外加工费均处于高位水平。国内自产锌矿主流报价为6100-6650元/吨，进口锌矿加工费主流报价为 270-300美元/干吨。2019年4月以来，国内冶炼厂突破产能瓶颈，产量持续上行。尽管当前锌价持续回落，但冶炼企业的抗风险能力还是比较强的。锌冶炼利润也基本保持2000元/吨多的相对高位的水平，这也是国内炼厂加大生产力度持续生产的原因。据SMM数据显示，2019年11月SMM中国精炼锌产量53.08万吨，环比增加0.29%，同比增加16.31%。1-11月份累计产量530.7万吨，累计同比增速8.71%。进入12月，精炼锌企业稳定生产，无检修计划，此外，文山锌铟、河南豫光复产后产量释放并逐步恢复至满产，预计1-12月份累计产量预计达到584.5万吨，同比增加9.66%。2020年大部分冶炼企业可能会在现有产能中满负荷生产，真正会有大幅度增量的企业或相对有限。目前汉中锌业生产已经恢复正常，恢复期较为超出市场预期，2020年将贡献大部分增量；中金岭南丹霞炼厂及陕西锌业突破产能瓶颈；紫金矿业计划在2020配套建设10万吨锌冶炼项目，另外白银有色、祥龙飞云也将贡献部分增量。整体而言，预计2020年我国冶炼企业增量或在35万吨的水平，增幅或放缓。

　　海外方面，国际铅锌研究小组（ILZSG）报告显示，2019年9月全球锌市供应缺口缩窄至2.1万吨，2019年1-9月全球精锌累计产量999.85万吨，比去年同期增加17.63万吨，锌市场供应短缺18.5万吨，去年同期为短缺24万吨。2019年全球精炼锌产出增长主要受中国冶炼厂贡献增量，而海外部分相对较为有限。2019年一季度海外冶炼市场事故频繁，年初韩国锌业由于变压器故障导致出现小型火灾，3月中旬，Nyrstar公司的债务偿还问题一度引发了市场对其供应的担忧；8月Teck Resources表示，其位于加拿大的Trail项目的锌精炼厂电力设备发生故障。另一方面墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂在扩大产能。2019年财务年，印度斯坦锌地下矿开采量提升，锌矿产出量达到93.6万吨，较2018年财务年大幅提升29%，New Century今年第三季度的业绩报告显示公司锌产量大幅增加，环比增长28%。整体来看，2020年除突发事件影响，海外大概率处在一个增产的阶段。根据安泰科的数据显示，2020年Hindustan Zinc的精炼锌产出将回升，同时高丽亚铅的Townsville，美国的Mooresboro和墨西哥的Torreon等也有望于2020年实现增量，预计总体产能将增加在20万吨左右。

　　2． 春节期间关注库存累积情况

　　库存方面，尽管年末处于消费淡季，但由于2020年过年较早，加之锌价近期持续下跌到相对低位，部分下游企业出现提前备货的情况，由此导致库存持续下滑。截至12月6日国内社会库存降到10万吨水平，保税区库存为8万吨，上期所库存跌至3.7万吨。从两市供给端来看，国内冶炼供应已经恢复至较高水平，国内显性库存持续低位的情况或难以持续，预计到2020年过年前后会出现明显的库存累积情况。一旦库存出现明显累积迹象，锌的下跌行情或更加流畅。

　　海外方面，近期LME市场出现几次小幅交仓行为，尽管海外库存目前在6万吨左右的低位水平，但LME锌结构近月端已经逐步转为contango结构，由此可看出境外低库存效应已经减弱。目前沪锌表现强于伦锌，沪伦比值从前期低点开始回升，但进口窗口依旧处于关闭状态。2019年10月锌进口4万吨，同比减少49%，2019年1-10月累计锌进口51.4万吨，累计同比增加仅为1%。另一方面，由于前期沪伦比值过低，锌较往年相比出口增加。2019年10月金属锌出口0.95万吨，同比增加210%，环比增加79%。2019年1-10月累计出口锌68.5万吨，累计同比增加63%。

　　对于未来的锌锭进口情况，2020年锌锭冶炼供应增量仍主要在中国，进口锌流入需求或仍不高，内外比值尽管会存在阶段性回升但大概率仍会处于偏低的水平。但另一方面，由于2020年以后海外矿山复产节奏更加明显，当海外矿端生产顺利传导到冶炼端时，锌锭进口窗口打开的概率将会增加。

　　▐ 下游需求分析：宏观偏悲观预期的指引下的全球整体消费或难有亮点

　　从下游消费来看，2019年大型镀锌企业环保基本上改造完成，环保政策对大型镀锌企业影响相对有限，主要影响还是在中小企业。今年整体来看，镀锌企业利润有限，产能利用率仅维持在一个均值水平。根据中国钢铁工业协会数据，2019年1-10月份全国镀锌板（带）累计产量为1766万吨，累计同比下滑6%；累计销量为1726万吨，累计同比下滑5.5%。2019年全年镀锌产销量和往年相比均出现了明显下滑。2019年末随着北方供暖季的来临，环保因素或又将对镀锌厂开工产生一定影响。12月下旬北方部分下游企业陆续放假，订单情况有所走弱，12月底或有累库情况出现。压铸锌合金板块，据了解今年下半年部分国内锌冶炼厂增加了合金生产线，由此带动压铸合金开工率。2019年1-10月压铸锌合金平均开工率为46.28%，同比去年上升0.02个百分点。受汽车产销低迷影响，氧化锌开工一直处于偏弱态势。2019年1-10月氧化锌平均开工率分别为49.97%，较去年同期下降2.4%。

　　从国内锌终端下游数据表现来看，房地产方面，2019年1-10月全国房地产投资累计增速为10.3%，增速比去年同期提高0.6个百分点；新开工面积累计增速为10%，增速比去年同期下降6.3个百分点；房屋施工面积同比增长9%，增速比去年同期提高4.7个百分点；房屋竣工面积同比减少5.5%，降幅收窄7个百分点。房屋销售面积累计维持零增速。由此看出房地产数据仍存在一定韧性，预计建筑公司的需求也有望保持平稳。而基建投资回暖尚不及预期，1-10月累计增速基本维稳在 4.2%。同时2019年国内汽车产销录得近两位数下滑，1-10月汽车产销2042万辆和2064万辆，同比下降10.4%和9.54%。

　　2019年在全球经济回落的大背景下面临更大的问题是消费或存在负增长，贸易战以及结构性去杠杆对中国宏观经济走弱隐忧或持续发酵，2020年若宏观调控政策出现小幅回暖，其实质带动锌的消费也不会十分明显，预计2020年锌消费增速基本维持在1%的态势。

　　▐ 投资策略及风险点提示

　　整体来看，未来全球锌矿供应恢复大格局不变，国内外实际加工费维持较高水平。炼厂实际利润已经远远超出近5年的利润水平，在高利润刺激下从矿端传导至冶炼端的锌供应回升超预期兑现，锌冶炼企业产能利用率接近饱和。尽管目前国内外库存与往年相比仍处于低位水平，但在锌锭供应维持在稳定高位的情况下，预计在2020年初消费传统淡季阶段，锌锭或出现累库迹象。锌价在基本面偏弱与宏观经济不算十分乐观的情况下延续下行周期。此外宏观层面要关注关系进展，由于其变数较大，或对市场情绪和价格带来一定扰动影响。从策略上来讲，在供给恢复大周期的情况下，如果明年价格持续下跌，当下冶炼厂和矿山的利润水平可能均会不保，锌未来很长时间的运行区间应该处于18500-19000元/吨是天花板，16000-16500元/吨是下沿的阶段。这样矿山和冶炼厂基本都能获得相对合适的利润，但又不会是现在的超额利润水平。因此建议企业适当性地进行一些卖出保值操作，锁定合适的利润水平。另外2020年春节前国内前期正套逐步获利了结，春节期间季节性累库周期需警惕价差回落风险，节后再继续关注正套的交易机会。

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责任编辑：陈修龙