新时代策略:类似2014 望重演上次窄幅震荡后走牛情景

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　　上一次牛市前夜的震荡

　　来源：新时代策略

　　10月以来，指数进入窄幅震荡，上证综指大部分时间在2850至3000点之间波动，而行业层面涨跌、估值出现极大分化。回顾A股的历史，我们认为指数近期的走势及行业分化特征与2014年的市场情形有很多相似的地方。

　　参考万得全A指数，2013年11月至2014年6月，指数也是长时间维持窄幅波动。期间尽管估值相对高位的创业板在历经一年多的上涨后转向调整，由于估值底部的金融、周期板块表现出极强的抗跌性，从而股市整体能够维持横向窄幅震荡。市场经过半年多的窄幅震荡，成长股调整结束，伴随稳增长、促改革的一系列政策力度逐渐加大，市场开启了2014-2015波澜壮阔的一轮牛市。

　　本文下面将着重分析2014年市场窄幅震荡前熊转牛的过程、2014年市场窄幅震荡中成长与主板分化的原因。在此基础上结合两次市场窄幅震荡的相似性，我们认为指数当前时点极有可能突破这一窄幅震荡的区间向上，股市中枢将进一步抬升。

　　1、上一次牛市前夜的震荡

　　指数层面，创业板从2012年12月至2014年2月累计上涨160%，同期上证指数涨幅仅6%。2014年2月至7月创业板转入调整，然而同期上证指数则维持窄幅波动，基本没有下跌。创业板调整的原因可以归为以下几点：（1）成长板块在2014年业绩增速放缓；（2）估值处于较高位置；（3）机构对成长板块的持仓占比从高位开始回落。主板表现出较强的抗跌性，主要由于金融、周期板块处于估值底部，且政策层面的改善也对股市起到了托底作用。

　　在创业板大幅调整、主板窄幅震荡期间，行业表现分化较大，金融、周期相关行业跌幅较小，基本在5%以内，而成长性行业跌幅接近20%。这一特征和2019年10月以来股市的表现是非常相似的，股指同样是窄幅波动，行业表现上涨幅、估值都出现了极大的分化。

　　经济层面，2014年宏观经济数据整体延续偏弱运行。2014年一季度GDP同比7.4%，较2013年全年7.8%的增速回落0.4个百分点。2014年3月固定资产投资增速为17.6%，较2014年1-2月固定资产投资增速继续回落。2013年固定资产投资增速维持在20%一线，到2014年一季度回落至18%以下。宏观经济弱势运行，企业盈利增速呈现加速下滑的态势。经济在短周期企稳后再度面临较大的下滑压力。

　　2、窄幅震荡前的熊转牛（复盘2012-2013股市）

　　2014年上半年股指持续窄幅震荡，在股指进入震荡前也历经了一轮类似今年年初大幅上涨、年中调整的过程。2010年至2012年股市单边震荡下行，直至2012年12月见底，然后开启一轮结构性反弹，期间创业板大幅上涨，主板小幅上涨。驱动这一轮反弹的核心因素是经济短周期企稳、上市公司盈利的阶段性企稳回升以及政策面的积极转变。

　　市场的全面反弹持续一个季度（2012年12月至2013年2月），随着盈利、宏观政策在2013年出现转变，从2013年2月开始，主板和创业板出现分化，具体表现为主板震荡回落，创业板单边持续上行。

　　盈利层面，2012至2013年上市公司盈利是一个下行后企稳的过程，2011年底到2012年三季度期间ROE持续大幅下行，从2012年四季度开始ROE小幅企稳。从净利润增速来看，2012年前三季度，净利润同比增速开始走平，从四季度开始盈利增速回暖，持续至2013年三季度的反弹高点。上市公司盈利企稳回升，同期股指走势也呈现出企稳和阶段性的上涨。由于盈利回升的幅度较小及持续性较差，主板的表现始终是较弱的。

　　宏观经济层面，地产销售从2012年初开始改善，同时也看到了信贷数据的企稳改善，各类投资数据和GDP等数据是在2012年7-8月份触底，不过由于触底后只是企稳，股市尚未出现反应，直到2012年12月，看到了更多更全面的数据后。市场开始真正明确经济趋势的扭转。2013年，大部分宏观经济指标均维持不错的水平，不过经济同比数据并没有出现中枢不断抬升，可见2012-2013年经济短周期复苏的力度是比较弱的，远小于之前的历次经济短周期回升。

　　政策层面，2011年底货币政策全面宽松，2011年底到2012年初房地产政策逐步全面放松，2012年整体宏观政策偏积极；但从2013年初开始，政策全面转向，2月“新国五条”出台，地产政策全国收紧，2013年年中出现钱荒事件对股市也造成冲击。股市政策从2011年底到2013年一直是维稳，期间出现过多次汇金增持，2012年底到2013年底，IPO暂停发行1年多，IPO暂停对小市值成长股的利多更为明显，这也在风格上给创业板和主板的分化提供支撑。

　　3、 2014年上半年创业板调整的原因

　　3.1、 2014年上半年成长板块业绩改善明显放缓

　　2013年是创业板业绩的转折之年，2013年上半年创业板ROE降幅逐步收窄，三季度创本轮下行的低点，四季度大幅回升。创业板归母净利润增速也是在2013年三季度见底后开始大幅回升。同期来看，沪深300的业绩改善明显较为缓慢，板块上周期、金融及必选消费的ROE持续缓慢下行，仅可选消费ROE小幅回升，但回升的幅度明显弱于成长板块。成长与主板的业绩在2013年走势的差异是创业板单边牛市的主要原因。

　　2014年上半年创业板业绩增速开始走平，成长板块中行业也出现分化，2013年ROE大幅回升的电子、传媒都相继走平，计算机ROE略有回落，仅通信行业ROE仍维持缓慢上行。成长板块从2013年业绩反转带来戴维斯双击过渡到2014年业绩改善放缓，创业板在2014年开始调整。

　　3.2、创业板估值触及历史高位

　　2012年12月至2014年2月，创业板PB估值从2.51提升至6.72。PE估值从28.81提升至69.49，分别上涨了168%、141%，同期创业板指数涨幅为160%。估值绝对水平来看，PB估值已经创历史新高，PE估值与创业板开市之初基本持平；相对估值来看，创业板与上证综指的相对估值创历史新高。创业板指的上涨主要靠估值提升，2014年2月创业板估值绝对水平触及历史高位，同时创业板相对于上证指数的估值溢价太高，估值层面开始制约指数继续上涨。

　　3.3、2014年公募成长行业持仓开始分化

　　2012年12月至2014年2月涨幅前四的行业分别是传媒、计算机、电子和通信，同期公募加仓的行业主要集中在成长板块。传媒、计算机、电子和通信行业公募基金持仓占比分别从2012年四季度的0.82%、1.90%、4.36%、0.83%大幅提升至2013年四季度的5.15%、5.85%、9.62%和0.95%，持仓占比分别提升4.33、3.95、5.25和0.12个百分点。2013年公募基金加仓成长板为成长行业的上涨提供了充足的资金支持，但这一趋势从2013年四季度开始出现分化，2013年四季度成长板块中，传媒、通信行业持仓占比环比开始下滑，电子行业则与2013年三季度持平，2014年一季度也开始下滑，仅计算机板块持仓占比继续上行。2014年公募基金从持续加仓成长开始转向部分成长行业减仓，成长板块连续两个季度震荡回落。

　　4、宏观经济偏弱下主板横向震荡的原因

　　2014年宏观经济数据整体延续偏弱运行，但金融、周期板块处于估值底部，且政策层面的改善对主板起到了托底作用，阻止了主板的进一步下跌，在创业板调整过程中维持横向震荡。

　　GDP数据从2010年以来持续下滑，但随着经济下滑时间的拉长，边际上是有变化的。一方面，从GDP下滑的斜率上看，2013-2014年经济下滑的速度是在减弱的；另一方面，政府强调经济转型、调结构，资本市场对2014年宏观经济的一致预期均不看好，二级市场对宏观经济的反应已经足够充分。

　　经济的回落持续压制周期性行业的估值，无论是PE还是PB估值，2013年至2014年周期板块的估值持续处于历史底部区间波动。2014年上半年成长股的调整，估值也出现大幅回落，同时金融板块的估值也来到历史底部。流通市值上，周期与金融板块占比接近60%，成长板块市值占比不足20%，金融、周期板块的估值底制约着市场的进一步下滑。

　　2014年4月开始，稳增长的政策持续出台。国常会上关于稳增长的措施从多个方面展开，具体包括对小微企业的税收优惠、加码基础设施建设、支持外贸稳定增长、免征部分新能源车购置税等。2014年5月9日国务院发布新国九条，高度重视资本市场的发展。一系列稳增长政策的推进改善市场对经济的预期，新“国九条”的适时推出，无疑为茫然中的资本市场指明了前进的方向，其全方位的顶层设计彰显了以改革促发展、释放改革红利的决心，让投资者对资本市场的未来重拾信心。

　　5、指数大概率突破前期窄幅震荡区间

　　2014年股市经过大半年的窄幅震荡整理，随着创业板调整结束，稳增长、促改革的政策不断出台，股指从2014年7月开始走牛。A股当下诸多利多因素也在持续发酵，我们认为股指有望重演上一次窄幅震荡后走牛的情景。

　　A股的性价比正在变得越来越好。我们在报告《战略性看多的第二个买点》中详细论证了随着股市的震荡，当前市场整体的性价比是越来越好的，目前的性价比和2018年Q4、2019年8月的2733相比并不差。

　　经济预期在逐渐向上修复。近期贸易谈判达成第一阶段协议，短期贸易问题对市场不再构成负面影响。数据层面，中国和全球的制造业PMI都有所改善。经济目前已经下行两年，无论看中国经济还是美国经济，单边下行的时间一般不大会超过两年。我们认为经济预期修复将助力股指打破震荡格局。

　　A股的资金正在变多而不是变少。9月中旬以来的调整中，我们已经感觉到资金格局在变好。一方面直接看到的数据是外资不断流入，另一方面两融的数据也在回升。对于绝对收益来说，2019年收益颇丰，2020年大部分机构投资者拿到的资金权限理论上会比2019年更多，年初的时候做布局的资金估计会不少。

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责任编辑：陈志杰