文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛
新增信贷超预期，整体信贷增速企稳。
国内经济活动反弹，而出口保持疲弱
11月经济数据显示国内经济活动全面反弹。社会消费品零售同比增速回升至8%，主要受益于去年同期基数较低及双十一促销，其中汽车销售和其他商品零售都双双改善。虽然以美元计出口同比跌幅小幅扩大至1.1%，但11月工业生产同比增速超预期反弹至6.2%，可能受益于北方部分省份环保限产措施有所放松、内需好转，以及去年同期基数较低。基建投资同比增速如期反弹至5.2%，而房地产投资同比增速则小幅走弱至8.4%、依然较为稳健，因此整体固定资产投资同比增速小幅提速。房地产销售同比增速小幅放缓至1.1%，而新开工面积和土地购置面积同比走弱，这意味着未来房地产投资可能将面临一定下行压力。
猪价上涨再次推高CPI；整体信贷增速企稳
11月猪价同比增速进一步升至110%（环比上涨3.8%），推动CPI同比增速走高至4.5%。不过，非食品价格和核心CPI依然较为疲弱。我们预计今年12月到明年1月CPI同比增速可能超过5%，之后有望逐步回落，2020年CPI全年平均增速可能为3.3%。另一方面，PPI同比跌幅小幅收窄至1.4%。信贷方面，11月新增人民币贷款和社会融资规模双双超预期，其中影子信贷跌幅收窄，11月未有新增地方政府债券发行。官方社会融资余额同比增速和我们调整后的整体信贷同比增速双双企稳，我们估算的信贷脉冲进一步走强。
上调2020年GDP增速和人民币汇率预测；企稳改善势头有望延续
我们将2020年GDP增速预测上调至6%，同时将明年年底人民币对美元汇率调整为7（参见《上调中国经济预测》），主要基于中美就第一阶段贸易协议达成共识可以提振中国出口和相关活动，并支撑市场信心。11月的经济数据显示国内经济活动出现了一些反弹迹象。我们预计明年一季度到二季度经济活动会进一步环比增速改善。不过，这并不意味着中美贸易摩擦完全结束，未来问题复杂化或进一步升级的可能性依然存在。尽管我们认为中央经济工作会议对明年整体偏宽松的政策定调不会改变、未来政府也有望出台更多温和宽松措施，但政策可能仅会小幅放松。如果出口和房地产需求走强，那么国内政策放松力度也可能会有所减弱，反之亦然。
国内经济活动反弹，房地产投资依然稳健
房地产活动如期走弱。11月房地产销售同比增速如期从10月的1.9%放缓至1.1%。一二线城市房地产销售放缓，而低线城市房地产销售可能也依然较为疲弱，主要受制于今年棚改规模大幅下降（1-10月棚改实际开工量较去年同期下降47%）、且棚改货币化补贴继续减弱。另一方面，部分由于去年同期基数较高，11月新开工面积大幅走弱、从此前的同比增长23.2%转为同比下跌2.9%，其季调后水平也较10月环比下跌12%。11月房地产投资同比增速从8.8%小幅放缓至8.4%，房地产竣工面积同比增速也受高基数拖累从19.2%大幅降至1.8%。11月土地购置面积转为同比下跌0.8%。不过整体而言，瑞银建设活动指数同比增速由4.5%提高至5.4%（3个月移动平均）。
基建投资提速，拉动整体固定资产投资同比增速从10月3.7%小幅加快至5.2%。虽然11月并无新增地方政府专项债券发行，但受益于政策持续发力和去年同期基数较低，基建投资同比增速如期由2%加快至5.2%。具体来看，水利、环境和公共设施管理业投资同比增速反弹至3.6%；公用事业投资同比增速进一步加快至18.4%；而交通运输业投资同比增速小幅放缓至1.8%，尽管去年同期基数较低。另一方面，制造业投资同比增速从此前的3.4%小幅下滑至1.6%，可能依然受制于企业利润增长疲弱及贸易摩擦相关不确定持续。
社会消费品零售同比增速回升至8%，主要受益于汽车销售改善、双十一促销，以及去年同期基数较低。汽车销售同比跌幅由此前的3.3%收窄至1.8%（汽车销量同比跌幅也有所收窄），而剔除汽车后的规模以上商品零售同比增速也从2.6%升至6.5%。受益于双十一促销，11月线上商品零售销售同比增速从14.6%加快至19.1%，其在整体商品零售销售中的占比也升至32.8%。与往年情况类似，日用品和家电销售同比增速均在高基数基础上走强。另一方面，房地产相关商品销售表现不一，其中建材销售走弱、而家具销售反弹。此外，尽管去年同期基数较低，但通讯设备销售同比增速较10月高位几乎减半，从22.9%回落至12.2%。
10月工业生产同比增速从此前的4.7%大幅反弹至6.2%。工业生产反弹幅度超预期可能主要受益于北方部分省份环保限产措施有所放松、内需小幅好转，以及去年同期基数较低。受益于限产措施的小幅放松及建筑施工活动稳健，11月化工、纺织、钢铁和非金属矿物制品业增加值同比增速纷纷大幅走强，与之相对，水泥、乙烯和粗钢生产也都有所反弹。汽车行业增加值同比增速走强，汽车生产也有所好转，部分受益于去年同期基数较低。此外，电气机械和电子设备相关行业的增加值同比增速小幅加快，不过手机产量同比增速微降。
加征关税拖累可能抵消了提前出口的影响、拖累整体出口走弱，而低基数推动进口反弹。11月以美元计出口同比跌幅由此前的0.8%小幅扩大至1.1%，其中对美出口同比跌幅明显扩大，这可能表明于9月1日生效的对1100亿美元中国出口加征关税已产生明显拖累，并且可能抵消了部分出口商针对12月计划加征关税产品的提前出口。发达经济体需求走弱也是拖累出口的主要因素之一，而11月对G3之外经济体出口有所提速，部分得益于低基数。另一方面，11月以美元计进口由此前的同比下跌6.2%转为同比增长0.3%，部分受益于去年同期基数较低。11月整体大豆进口大幅走强，与之相对，整体自美进口也明显反弹。此外，科技产品（去年同期基数较低）和汽车进口双双提速，可能分别受益于全球科技周期和国内汽车周期开始见底（参见《11月贸易数据反映贸易摩擦拖累》）。
猪价环比小幅上涨，推动CPI同比增速进一步升至4.5%。尽管11月当月猪价明显下跌，但11月整体猪价仍较10月环比小幅上涨3.8%、同比上涨110%（10月为101%）。再加上鲜菜价格也由同比下跌10.2%转为同比增长3.9%（基数较低），整体食品价格同比增速由15.5%进一步升至19.1%。同时，非食品价格同比增速小幅提高0.1个百分点、主要来自油价上涨，而核心CPI同比增速小幅下降0.1个百分点，表明内需还没有出现明显反弹。另一方面，PPI同比跌幅由1.6%小幅收窄至1.4%，不过环比依然下降0.1个百分点。PPI的改善主要得益于采掘和原材料价格同比增速走强，而生活资料价格同比增速也由1.4%小幅升至1.6%。
新增信贷超预期，整体信贷增速企稳。11月新增人民币贷款1.39万亿、强于市场预期（彭博调查均值：1.2万亿）。人民币贷款走强主要来自企业短期贷款（同比多增1780亿），同时企业中长期贷款（新增4210亿，同比多增910亿）和居民中长期贷款（新增4690亿，同比多增300亿）保持稳健，抵消了企业票据融资走弱（同比少增1720亿）。另一方面，影子信贷跌幅如期收窄至1060亿（比去年同期高840亿），而企业债券发行规模提高至2700亿、但仍低于去年同期水平（同比少增1220亿）。整体而言，官方社会融资规模余额新增1.75万亿，我们调整后的整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）企稳于10.8%。此外，我们估算的信贷脉冲从0.5%进一步升至1.7%（占GDP比重）。
经济增长和政策展望
中美贸易摩擦降温，上调GDP增速和人民币汇率预测。中美就第一阶段贸易协议达成共识，美国取消原定于12月加征的关税、承诺将已于9月份加征的关税减半（参见《上调中国经济预测》），我们认为这应会有助于提振中国出口及相关活动。从现在开始到明年二季度经济活动环比增长势头可能出现好转。企业信心有望改善、进而刺激投资，而劳动力市场受到的冲击也可能减弱、从而支撑消费。我们预计明年经济增速有望企稳于6%（此前预测为5.7%）。另一方面，贸易摩擦暂告一段落、中方承诺不引导人民币汇率竞争性贬值，这应会有利于支撑人民币汇率，不过市场已对此基本反映。我们预计2019年底人民币对美元汇率将在6.95左右，2020-21年在7左右波动。今年12月到明年1月，CPI同比增速可能超过5%，之后有望逐步回落，2020年CPI全年平均增速可能为3.3%。
短期内经济活动可能环比反弹，但贸易相关不确定性犹存。11月公布的数据显示国内经济活动出现了一些反弹迹象，包括工业生产和社会消费品零售回暖、基建投资提速、房地产投资较为稳健等，此外工业行业整体库存水平较低可能也有所帮助。鉴于中美贸易摩擦暂告一段落，以及地方政府专项债券发行的资金有望2020年初到位，我们预计明年一季度到二季度经济活动会环比改善。不过，这并不意味着中美贸易摩擦完全结束，未来问题复杂化或进一步升级的可能性依然存在。尽管我们认为中央经济工作会议对明年整体偏宽松的政策定调不会改变、未来政府也有望出台更多温和宽松措施，但政策可能仅会小幅放松。如果出口和房地产需求走强，那么国内政策放松力度也可能会有所减弱，反之亦然。
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
责任编辑：陈鑫
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