文/新浪财经意见领袖专栏机构 招商银行研究院
总体来看，11月经济数据显示生产有所回暖，投资增速保持稳定。
2019年11月，规模以上工业增加值同比增长6.2%（前值4.7%）；社会消费品零售总额同比增长8.0%（前值7.2%）；城镇固定资产投资累计同比增长5.2%（前值5.2%），其中基建（不含电力）投资增长4.0%（前值4.2%），房地产投资增长10.2%（前值10.3%），制造业投资增长2.5%（前值2.6%）。对此我们点评如下：
图1：工业生产增速有所反弹
资料来源：WIND、招商银行研究院
一、生产：宏观景气度回升、低基数叠加暖冬效应下回暖
11月规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速较前值提升1.5pct，工业增加值增速短期反弹主要有以下几点原因：
（1）宏观景气度短暂回升。11月我国制造业与服务业PMI均出现较大程度改善；11月全球制造业PMI也出现一定程度回暖。
（2）低基数对生产回暖构成一定支撑。去年11月工业增加值当月同比增速环比下降了0.5pct，是除去春节月份后全年增速最低的月份。今年10月的部分生产活动受到挤占，延迟到11月进行。
（3）暖冬对生产活跃度构成一定提振。中国气象局公布的信息显示，今年11月全国平均气温为4.0℃，较常年同期（2.9℃）偏高1.1℃。
11月规模以上工业增加值累计同比增长5.6%，增速与前值持平。未来需要关注几方面信息：
（1）关注制造业景气度反弹的持续性。虽然11月景气度有所回升，但当前全球制造业与我国制造业PMI仍处于下滑通道，景气度下滑对对生产的拖累是长期持续的，目前来看，我国制造业景气度整体依旧不乐观。
图2：制造业、采矿业增加值增速反弹显著
资料来源：WIND、招商银行研究院
（2）上中、下、游的格局转换尚未完成。今年以来上游的能源、原材料相关行业生产景气度较好，但盈利趋势较差，指向库存有所积压；中、下游消费类、出口类行业生产景气度一般，但盈利趋势较好，指向库存正在去化。虽然电气设备、医药等部分中、下游行业去库存成果显著，但中、下游整体进入补库存阶段尚需时日。关注制造业尤其是中、下游制造业的政策呵护，能否激发行业活力，改善企业生产（详见《中流击水—2020年宏观经济与资本市场展望》）。
（3）中美贸易摩擦的进展。近期中美双方趋于达成阶段性协议，但需要关注依旧有相当规模（约3700以美元）的中国出口美国商品被加征关税，未来这一影响将会持续。
（详见《管中窥豹：中美第一阶段贸易协议进展点评》）
前瞻地看，12月工业增加值增速具备一定支撑，但明年一季度压力依旧较大。一方面，今年以来工业生产呈现季末冲高的特征，12月气温依旧相对偏高，工业生产大概率较为活跃。另一方面，在经济增长持续承压、全球制造业景气度处于下滑通道和高基数的背景下，明年一季度工业增加值增长压力依旧较大。
二、投资：基建支撑投资增速
1-11月，全国城镇固定资产投资同比增长5.2%，增速与前值持平。其中民间投资增速小幅反弹，非民间投资增速有所下滑。
图3：固定资产投资增速保持平稳
资料来源：WIND、招商银行研究院
图4：非民间投资增速显著下滑
资料来源：WIND、招商银行研究院
（1）房地产投资：建安投资小幅回落
房地产投资同比增长10.3%，增速较前值小幅回落0.1pct。
商品房销售保持回暖。11月商品房销售面积累计增速小幅提升0.1pct至0.2%，销售金额同比增速与前值持平于7.3%。
在销售回暖带动下，开发商资金来源保持稳定。11月开发商资金来源同比增长7.0%，与前值持平。其中销售回暖使得定金及预收款同比增长10.0%，较前值提升0.6pct，按揭贷款同比增长13.9%，较前值小幅下滑0.2pct。
房企资金来源增速保持稳定，提升房企拿地意愿。11月土地购置面积累计同比-14.2%，跌幅较前值收窄2.1pct，土地成交价款累计同比-13.0%，跌幅较前值收窄2.2pct。
前期土地购置面积负增长，房企新开工面积增速下滑。11月新开工面积累计同比增长8.6%，增速较前值下滑1.4pct，施工面积累计同比增长8.7%，增速较前值下滑0.3pct，竣工面积累计同比下降4.5%，跌幅较前值收窄1.0pct。
前瞻地看，后续房地产投资增速仍将趋于下行，但具备一定韧性。从领先指标土地成交价款增速来看，年内土地购置费增速下滑仍将持续，拖累房地产投资增长，但持续的期房交房压力将对房地产投资带来一定支撑。
（2）基建投资：全口径基建投资增速向上反弹
基建投资（不含电力）同比增长4.0%，增速较前值下滑0.2pct；全口径基建投资同比增长3.5%，较前值提升0.2pct。11月国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例等政策，对基建投资资金来源构成一定提振，是基建投资增速反弹的主要原因。
分行业看，电、热、燃气、水业投资增速较前值提升1.7pct，水利环境与公共设施业投资增速较前值提升0.1pct，交运仓储业投资增速较前值下滑0.3pct。
前瞻地看，近期中央政治局经济工作会议提出“财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整”，随着基建资本金比例下调、专项债作为重大项目资本金等政策落地，基建投资增速将继续向上回升。这与我们在年度展望《中流击水》中的判断一致。
（3）制造业投资：持续筑底
制造业投资同比增长2.5%，增速较前值下滑0.1pct。今年以来制造业投资受到内外需疲弱、贸易摩擦持续、企业利润增速下滑、企业融资成本较高等因素的拖累，投资增速持续下滑。目前来看，制造业投资增速已处于底部区间。
分行业看，目前公布的数据下游行业投资增长势头不足，除农副食品加工行业投资增速在食品价格上涨的带动下有所回升外，食品加工、纺织、医药等下游行业投资增速均有所回落。中游部分行业投资增长势头稍好，电气机械、通用设备、计算机通信、交运设备等行业投资增速有所回升。
前瞻地看，受高基数制约，年内制造业增长仍然承压。但随着近期中美贸易摩擦阶段性协议趋于达成，制造业投资增速或将迎来一定修复。
三、消费：物价上涨提振社零增速
11月社零当月同比增速8.0%，较前值提升0.8pct，限额以上社零当月同比增长4.4%，较前值提升3.2pct。从社消实际同比增速来看，11月社零实际增速4.9%，与前值持平，这意味着11月社零名义增速的反弹主要受物价上涨带动。分结构看，石油、家电、服装、日用品、化妆品、汽车消费增速是前六大影响因素，分别能够解释当月社零名义增速回升的24%、24%、17%、11%、8%、7%。
图5：社零名义增速有所反弹
资料来源：WIND、招商银行研究院
11月社零累计同比增速8.0%，较前值下滑0.1pct，社零实际累计同比增速6.0%，较前值下滑0.3pct。社零累计增速延续了长期下滑态势，这与居民收入增速长期下滑的趋势相吻合。值得关注的是，10月社零增速出现异常，市场对此解读不一，目前从10月、11月的实际累计增速来看，居民消费意愿不足、减税提振效应减弱的原因基本成立。
前瞻地看，12月物价上涨势头依旧，社零名义增速或保持当前水平。2020年，在房地产竣工增速回升、汽车消费拖累减小的背景下，社零增速有望获得一定支撑。这也与我们在年度展望《中流击水》中的判断一致。
四、结论：消费刺激政策有望出台
总体来看，11月经济数据显示生产有所回暖，投资增速保持稳定。前瞻地看，受今年季末冲高的规律与暖冬等因素影响，12月经济活动大概率继续保持当前势头。但一方面需要关注，工业生产的短期反弹依旧受上游与部分中游行业带动，中、下游行业的产趋势性回暖的势头不足。另一方面，需要关注消费增长乏力是目前经济增长面临的结构压力，汽车、家电、装潢等可选消费增长态势较为低迷，根据发改委近期发布的消息，后续汽车指标有望边际放松，消费增速或得到提振，发挥消费在国民经济中的“基础作用”。
图6：可选消费增速下滑显著
资料来源：WIND、招商银行研究院
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：陈鑫
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