文/新浪财经意见领袖专栏作家 谢亚轩、罗云峰
全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
在过去的一个月中，国内股债双双上涨，11月央行的两次降息超出市场预期，我们对债市的判断有所偏差。在9月全社会债务数据综述中，我们讨论了在通胀确定上行背景下的两种情景，即产出能否有效跟随，结论是，只要通胀上行不触发政策转向收紧，目前多股空债的大环境就不会发生变化。在本篇报告中，上述观点不变，我们集中讨论两点：一是实际经济增速企稳的信号在日益增强，也就是说进入产出跟随情景的概率在上升；二是11月两次降息似乎并没有对应政策要持续放松，从量的角度而言，一些指标在11月甚至是略紧的。进入到12月之后，政策收紧的压力更是在逐步增加。政策和经济坐在跷跷板的两面，对于资产价格而言，经济定幅度，政策定方向。
以下为正文内容：
国内方面，11月财政、货币双双略有松弛，两次降息超出我们的预期；11月宏观数据则出现了比较全面的改善，PPI同比增速亦大概率在10月见底，目前来看，三季度有望形成本轮实际经济增速下行的底部，未来实际GDP同比增速有望盈利一轮短暂和温和的上行。从高频数据上看，12月政策大概率转向边际略有收紧，但幅度温和，整体保持中性。目前我们尚未看到政策持续转紧的信号，但就现有数据推算，明年一季度政策转紧的概率较大。
国际方面，主要受中美拖累，10月全球经济有所走弱。就我们监测的15个经济体而言：日本位于前端，三季度大概率已形成顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，三四季度有望先后到达底部；美国位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能见底。在8-10月的三个月时间里，美国财政和货币政策双双扩张。联储降息三次至，目前看后续空间很小。财政方面，美国国债余额同比增速从7月份的3.3%上升至10月份的6.0%，并且绝对规模超过23万亿美元，后续空间亦非常狭窄，11月已经下降至5.6%。考虑到基本面的表现，美国目前进行进一步政策刺激的能力和意愿都不强，因此在三个月（8-10月）扩张之后，随即转向观望。我们大体维持此前的观点，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部在1.0%-1.5%之间。
11月实体部门债务余额同比增速回升至去年底以来本轮加杠杆周期的高点，我们维持此前的观点，即本轮实体部门加杠杆并没有结束，12月份实体部门负债增速有望再创新高，但明年进一步上升的空间明显不大。从结构上看，家庭11月负债增速均继续下行，应是政策有意为之的结果；政府负债增速小幅反弹，但进一步上升空间有限，12月已大概率转头回落；非金融企业负债增速则继续上升，尽管幅度甚微，但质量改善。从现有数据看，12月末实体部门负债增速或能上升至去年底以来本轮加杠杆周期的新高。
金融机构方面，11月银行负债增速下降较为明显，虽然非银金融机构负债同比降幅有所收敛，但广义金融机构负债同比增速录得3.8%，低于前值4.0%。基础货币余额同比增速下降，银行超额备付金率微升0.1个百分点至1.9%。综合各项数据，11月虽然有两次降息，但在量的方面，放松的证据并不明显。
合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至三、四季度，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。
（一）全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额299.4万亿，同比增长7.6%，前值增长7.4%。
分结构来看，11月末，金融机构（同业）债务余额64.8万亿，同比下降1.4%，前值同比下降1.7%。
11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额234.6万亿，同比增长10.4%，前值增长10.2%。
具体来看，11月末，家庭债务余额54.0万亿，同比增长15.3%，低于前值15.5%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速录得16.6%，低于前值16.7%，短期贷款余额增速录得12.0%，低于前值12.2%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。11月末，政府债务余额58.5万亿，同比增长11.7%，高于前值11.2%；现有高频数据显示，12月政策或边际略紧，即政府负债增速大概率低过11月。目前来看，政策尚保持中性，但明年一季度政策转紧的概率日益增加。11月末，非金融企业债务余额122.0万亿，同比增长7.7%，高于前值7.6%，创去年年底本轮上升周期以来新高，从结构上来看，质量有所改善。PPI连续2个月环比正增长（9-10月）后，11月再度环比小幅下跌，不过11月同比水平开始高于10月，我们预计10月PPI同比已经触底，未来盈利的边际改善将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年10月工业企业利润同比下降9.9%，9月同比下降5.3%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的次高水平（仅次于2018年）；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，10月工业企业负债余额同比增长4.9%，大幅低于前值5.4%，是2017年4月本轮下行周期以来的最低水平。根据现有的数据，我们预计，以PPI同比增速衡量，本轮盈利底部在10月形成。未来盈利的改善将带动工业企业负债增速的上升。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%。2019年7月国有企业利润同比增长7.9%，6月同比增长2.6%；7月以来，财政部停止公布国有企业的资产、负债数据。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。
（二）金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止11月末，广义金融机构债务余额108.7万亿，同比增长3.8%，低于前值4.0%。其中，银行债务余额83.8万亿，同比增长7.1%，低于前值8.1%。分结构来看，各科目余额增速涨跌互现，负债增速下降的主要是对其他存款性公司负债、债券发行和其他负债，对央行负债增速上升至同比下降2.8%，前值同比下降4.9%。非银金融机构债务余额24.9万亿，同比下降6.2%，前值同比下降7.8%。
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。11月银行超额备付金率录得1.9%，略高于前值1.8%。11月货币乘数录得6.32，低于前值6.37。整体来看，11月虽有两次降息，但基础货币余额增速下降，银行亦边际缩表，超额备付金率小幅上升，流动性改善的情况有限。
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，11月该数据同比增长6.1%，前值同比增长3.7%。结合负债数据，我们认为其流动性略有改善，但央行对金融风险仍高度关注。
合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。不过，在11月边际略有转松后，12月环境尚可。从基础货币供给的角度来看，11月末其余额同比增长0.9%，前值同比增长1.8%。
此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；11月NM2同比增长7.8%，低于前值7.9%，低于M2同比增速（8.2%）。
（三）资产配置
我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至三、四季度，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。
此外，2019年11月，银行债券投资余额同比增速录得15.4%，连续两个月（10-11余额）小幅上升，显示银行配置力度在连续下降后暂时企稳，与银行连续两个月边际缩表不符。
对于商品和汇率而言，8月底的第三次川普冲击刺激美元指数上涨，9月初突破99，随后美元指数自高位震荡，10月以来出现回落。国际商品价格方面，8月底的第三次川普冲击再次打压CRB现货综合指数，但幅度有限，9月中旬以来实现企稳回升，特别是12月以来回升幅度尤为明显（也与中美达成第一阶段经贸协议有关）。通过与2015年底、2016年初的极差情景进行比较，我们倾向于认为，非美经济体进一步下行的空间已经非常有限，美国经济至少在未来几个季度将继续回落，商品价格和美元指数涨跌互现的情况有望延续，如果全球货币政策过度放松，则会加剧通胀上行。
对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。
(本文作者介绍：招商证券首席宏观分析师（执行董事），经济学博士。对中国的国际收支形势、人民币汇率有深入和独到的见解。)
责任编辑：张文
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