券商资管公募化——大财富管理时代破局之路——券商资管业务研究专题报告

分析师：卫以诺（执业证书编号：S0890518120001）

报告日期：2022年11月21日

1. 国内证券公司资管业务发展背景

证券公司资产管理业务是指证券公司接受委托负责经营管理客户资产的业务，在资管新规开启净值化首年，证券公司资管业务去通道化效果显著，私募业务规模逐步压缩。一方面，集合资产业务规模的扩大，对证券公司主动管理能力提出了新的要求，证券公司亟待寻找新的突破点，扩大资产规模，细化客群分类；另一方面，证券行业内竞争加剧，如何消解同质化产品压力，满足客户多样化需求，提升“资管+投研+投行”的业务条线协同，公募化转型成了证券公司破局之法。

1.1. 发展历程：曲折发展，雏形渐成后逐步回归资产管理初心

1995年东方证券和光大证券率先尝试集合理财形式的资产管理业务，证券公司资管业务正式展业，彼时“受托资产管理”概念还比较模糊，后证券公司受托资产管理业务伴随资本市场沉浮发展近30年：经历了资管和自营业务混业经营的模糊探索；2001年证监会确定了受托资产投资边界和业务资格后证券公司资管的雏形渐成；2012年政策释放利好后资产层层嵌套的野蛮生长，以及2018年资管新规颁布后通道业务大幅萎缩的阵痛转型。证券公司资管逐步规范私募业务的开展，设立资管子公司、私募子公司，提升资产管理业务的专业化；不断提升主动管理产品比重，优化资产管理结构；着力公募化业务转型，思考特色资管产品的打造。

1.2.业务现状：去通道化效果显著，业务模式向资管子转移

私募规模不断压缩，结构分布动态调整。证券公司资产管理业务目前主要分为公募业务、私募业务两个板块，私募业务主要包括集合资管计划、定向资管计划和专项资管计划三类产品，占据主要地位的私募通道类业务的管理规模持续下降，根据中基协披露，截至2022年9月底，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模7.32万亿，对比2018年资管新规颁布前，总体规模腰斩一半，定向资产管理与专项资产管理计划规模缩减至约1/4。从各券商规模结构来看，证券公司及其资管子公司平均管理私募资管业务规模770亿元，比2021年底减少48亿元，千亿以上管理规模公司数量下降，百亿元内机构数增加。

行业收入构成稳定，营收增速趋于下降。证券公司资产管理业务收入主要来源于管理费收入和业绩报酬收入，业绩报酬收入收取产品集中在集合管理和专项管理，与证券公司的主动管理能力、投研能力及择时能力相关，而由于规模下降、市场波动连累资管收入整体增速下降，低于行业整体营收增速。根据证券业协会数据，2019-2021年及2022年上半年证券公司资管业务收入分别为275.16亿元、299.60亿元、317.86亿元、133.19亿元，同比增长0.06%、8.88%、6.09%、-7.94%。

两种业务开展模式，逐步向资管子转移。证券公司资管目前开展业务途径有两种，一种是传统的证券公司总部部门模式，另一种是相对独立的资管子公司模式。自2010年行业第一家资管子公司东方红资产管理设立以来，多元化资管产品发展的需求、聚焦主动管理产品能力的提升，投研+资管业务高效率运作要求促使券商纷纷申请设立资管子公司，将资产管理业务剥离，特别是在2020年“一控一牌”政策的征求意见发布后，券商设立子公司动作加快，截至2022年11月，证监会共计批复设立24家券商资管子公司，另有包含头部中信证券、中金公司、中信建投等12家券商资管子公司处于申请设立排队行列中。

以固收产品投资为主，服务大量高净值居民投资者。从近年各季度备案产品投资类型来看，固定收益产品规模仍居主要地位，权益类产品数量有所增长但规模相对较小，与产品服务对象风险偏好相关，证券公司私募产品主要出资者集中在银行理财、银行自有资金，这两项出资额占比超过七成，穿透来看银行理财产品99%投资者为居民[1]，再加上居民直接出资部分，其实证券公司及其资管子私募资管产品直接或间接服务了大量居民投资者资产配置需求。

1.3.业务挑战：公募化改造迫在眉睫，入局较晚业务渗透率较低

1.3.1. 公募牌照成破局关键，头部改造效率较高

资管新规系公募牌照申请加速的“导火索”，2018年11月证监会发布的《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》提出证券公司超过200位投资者的大集合产品改造路径，具有公募牌照的券商资管可以申请变更注册为风险收益特征相匹配的公募基金，不具有公募牌照的券商资管两步走，3年合同期届满仍没有转为公募基金的产品在新增规模、客户、份额等方面受限，自此公募业务牌照获得成为券商资管规模发展“卡脖子”突破。

从2019年8月证监会批复东方证券、国泰君安、中信证券率先推进大集合资管计划改造至2022年9月，券商资管完成的大集合公募化改造数量已突破300只，集中分布在债券型基金和货币型基金，权益类产品较少，除了已有公募牌照的12家[1]证券公司及其资管子公司，还是以中信证券、光大资管、海通资管头部改造数量、规模较多，抢占市场效率较高，但哪怕是各项业务发展全面领先的中信证券，在没有公募牌照的情况下，首批大集合资管计划改造产品也在11月发布了延期公告，积极参与到资管子申请的队列中。

1.3.2. 公募市场竞争力较弱,业务渗透率有待提升

我国公募基金起步于1998年，发展至今共有公募基金管理机构154家，其中持有公募基金牌照的券商及券商资管子公司仅12家，占比仅约为8%，而且最早取得公募牌照的东证资管持牌时间为2013年,彼时公募市场已有超110家管理人,券商资管的入局时公募基金市场已有初步的规模，导致后续业务开展难度较高，没有特色业务产品标榜、产品投向局限、后续宣发乏力的情况下品牌效应难以打响。而且公募基金管理规模集中度也在攀升，根据中基协披露，截至2021年末，前20家、前15家、前10家、前5家的集中度分别从2020年的64.6%、54.6%、42.3%、25.3%上升至66.4%、56.5%、44.1%、27.2%，证券公司想要入局瓜分蛋糕难度不小。

根据11家已披露资产管理规模的券商及其资管子公司数据，除了东证资管、财通资管和山证资管公募业务占比超过50%外，其余具有公募牌照的券商及其资管子公司的公募业务渗透率均在20%左右，如国都证券2014年8月已取得公开募集证券投资基金管理业务资格，存续期产品仅4只。

1.3.3. 马太效应加剧，中小券商破局不易

券商资管业务仍有延续马太效应的态势，从上市券商的资管业务净收入窥见一斑，2022年上半年41家A股上市券商中共有24家券商资管业务净收入同比增加，资管业务净收入超过10亿元的共5家，前十名的资管净收入集中度略有下降，但仍保持在80%左右，“二八分层”的行业模式持续。而且在资管子公司设立方面，借鉴海外经验，投行类证券公司为了提升在资产管理、财富管理业务的专业度和运转效率，往往都设立资管子的模式剥离客户资产服务业务，根据证监会关于证券公司子公司设立的要求，小券商在没有达到资管行业规模、营收平均水平以上时，很难获批设立资管子公司。而当头部资管子公司的设立批复后，未来资管行业的头部效应预计会更加显著。

2. 国内证券公司资管业务公募化进程

    2.1. 公募牌照申请：资管子申请热度高涨，权益规模提升系突破关键

公募牌照申请获批较少，中小券商权益规模条件或难满足。以总部部门或资管子公司申请牌照，是解决资管业务规模发展瓶颈最直接的方式，目前共计有6家证券公司获批，分别是山西证券、国都证券、北京高华证券、中银证券、东兴证券、华融证券（已更名为国新证券）；8家证券资管子公司获批公募牌照，分别是东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管，而根据11月份证监会审核进度表排队队列中暂无资管机构申请公募牌照，主要原因或有两个：第一，券商希望通过先申请资管子公司，再用资管子公司申请公募牌照，所以目前布局重点还处于申请子公司的第一步，像2019年以总部形式申请公募牌照的五矿证券，在递交材料无果后选择先申请资管子公司再申请公募业务牌照；第二，中小券商申请公募牌照的权益规模准入门槛或难满足，根据2022年7月的《公募基金管理人资格核准》，券商或券商资管子公司需要具备净资产、人员、资管规模等条件（见表），对于中小券商来说其中较难满足的条件当属“权益类资管规模需不低于50亿元”，多数中小券商资管缺乏相对收益的权益类投研文化积淀，在权益资产规模方面相对劣势。

 资管子申请优先级更高，政策落地进军公募市场热情高涨。关于以总部直接申请还是通过资管子公司申请公募业务两种方式的抉择，市场数据已经给了回答，2020年证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》后，设立资管子公司的热度高涨，资管子公司展业后的第一发展战略往往就是申请公募牌照，作为有载体承接的申请方式，以资管子公司申请公募牌照既可以与总部私募资管业务隔离，提升业务运作效率，又可以作为公募基金机构和母公司总部合作增加基金分仓收入等。像以母公司山西证券获批的公募牌照还是申请资管子公司后把公募业务剥离；东兴证券2020年已设立东兴基金，“一参一控一牌”政策落地后仍然调整战略积极申请资管子公司再申请公募牌照，深入对权益类基金市场的布局。

2.2. 参股控股基金公司：短期带来业务合作增长，资管公募化难实现

券商系基金公司独占半壁江山，参股控股带来利润可观。从主要控股股东所处行业角度来看，一直以来，无论在公募基金管理机构数量还是管理资产规模，券商系的公募基金管理机构在行业内都是占据领先地位，根据中基协披露，截至2021年末，券商系基金公司机构共计69家，数量占比43.95%，规模占比56.13%，超过其他各类基金公司的规模总和，并且从Wind披露的2021年度各基金公司披露的营收情况来看，2021年券商系基金公司实现净利润381.82亿元，占比超过60%，给母公司的各大券商带来了可观的收入和利润，对没有参股控股基金公司的证券公司也是较大的吸引。

绝对控股基金公司占比较少，仅靠参股难实现公募业务转化。如前所述，申请公募牌照需要突破证券公司传统私募管理模式，增加权益类投研能力，面临监管的诸多问询和整改，相比之下以参股控股现有的基金公司的方式入局，只要有足够的资本条件即可实现，可以作为股东带动和基金公司的更多机构类业务合作，方便深入了解基金公司公募产品投研运作方式。但是弊端就在于无法根本解决牌照“卡脖子”问题。根据Wind数据，截至2022年9月，除了12家以券商或券商资管子公司获得牌照的机构外，其余58家券商持股的基金公司中仅6家为券商100%绝对控股，剩下的52家仅作为参股入股，无法实现借助参股公司的公募牌照将旗下管理的产品移交，也就是说通过参股控股的路径可以带来营收增长点的扩充，但无法实现自身资产管理业务的公募化，不是长期优选。

2.3. 公募业务转型优先级：资管子申请>独资控股基金公司>券商总部申请

从公募业务申请条件、券商资管业务发展、解决改造产品燃眉之急等方面来看，三种方式实现公募业务转型优先级以资管子申请公募牌照为先，独资控股基金公司为次，最后以券商总部申请公募牌照。不管是资管子公司申请时效，带来的潜在机构业务增量，以及直接基金分仓收入来说，设立资管子公司再申请公募牌照，不仅证明了券商在私募业务方面已经小有成就，至少符合监管申请规定在管理业务收入和规模都在平均水平之上，也为公募业务拓展打下坚实基础和投研团队，可以更好提升两块资产管理业务的运营效率。

其次，券商独资控股基金公司要么购买股份要么券商申请设立基金公司两种方式实现，申请设立基金公司的方式在2020年中的时候比较流行，彼时的东兴证券、华融证券都设立了基金公司，然后将公募业务资格和投资组合都移交至旗下基金公司，主要是因为当时两家券商的公募业务进展都相对乏力，品牌效应较弱，2020年东兴证券面临基金募集失败、多数主动权益基金年内下跌的情况，或是希望能将业务剥离后能有更多精力和资源发展其他主营业务，所以选择了积极设立基金公司，提升公募业务、私募业务发展效率。目前券商实现独资100%控股基金公司多是通过购买股份，通过控股为券商带来更多业务收入，所以也显得非常有吸引力。

再次，以券商总部申请公募牌照的方式也是直接能解决大集合资管计划改造的途径。但是从截至11月的证监会披露审核进程来看，已经没有券商选择这种方式，在资管子的诸多优势下，直接申请虽然获批之后也能解决当前的资管产品改造问题，但失去了机构业务收入增长的机会。

3. 海外资管业务发展经验

3.1. 美国资管市场：三阶段发展历程，公募基金市场占比超七成

根据波士顿咨询发布的《2022年全球资产管理报告》，截至2021年末，全球资管总规模持续增至112.3万亿美元，同比增幅为12%，远高于2001-2021年间7%的平均增速，得益全球市场强劲表现及良好的资金净流入带动总资产增长。其中，北美市场规模占比最高，2021年末北美资管规模约54万亿美元，占全球资管市场比例保持48%，在北美市场乃至全球市场中占据绝对主动地位的自然当属美国资管市场，对比研究美国市场资管规模发展有助于为我国公募基金机构指明方向。

根据Wind数据，从1960-2021年，美国居民金融资产从1.58万亿美元增长至118万亿美元，期间经历了行业积淀期、佣金自由化及养老金出台后的快速发展期、自动化技术平台引入后的成熟期三个发展阶段，体现在美国资管行业结构中，公募基金市场包括共同基金、封闭式基金、ETF基金合计占比超过70%，比2021年底我国公募基金市场份额22%高出了近50%。根据美国投资公司协会（ICI）披露，在共同基金及ETF的资产配置方面，美国国内+海外股票型产品比例约60%，同比国内公募基金中股票产品配置占比仅23%，除去监管制度原因，我国公募基金市场发展也还有很长的道路要走，这既是给我国资管机构的大展身手的机遇也是思考如何提升管理能力的挑战。

3.2. 美国资管经验：政策法案通过扩充规模，供需两端加持发展迅速

美国资管发展在政策端有多项关键性法案落地支持，1974年，在通货膨胀剧烈、股票和债券市场暴跌之际，美国国会通过了《雇员退休收入保障法》（ERISA），赋予联邦政府对养老金的权力，1978年新增的第401(k)节税收法案引起了退休计划的进一步动荡，扩充资管规模市场，1984年的《退休权益法》和1986年的《税收改革法》对退休储蓄的归属时间表、特定薪酬等级的影响做出的重大改变，进一步刺激养老金市场发展。

同时在资管产品供需端叠加双重加持，供给端受益于婴儿潮一代的年龄步入中青年阶段，完成财富初步累积，高净值人群增加；产品端不断创新，在2000年之后出现从主动型往被动型产品转变的趋势，截至2021年底，指数型共同基金资产规模超过5.74万亿美元，占股票市场比例逼近20%，理财产品的多样化伴随客户个性需求持续拓展。

3.3. 高盛资管：借助集团客户网络，产品布局多元化前瞻化

美国资产管理机构经营模式以类似买方投顾为主，由资管机构的财富顾问为客户开设管理账户，决定资产配置、投向、择时，客户再根据委托管理资产的规模和收益付给机构相应的管理费和业绩报酬。在一众资管机构中，投行系资管机构综合资管费率相对较高，产品更为多元。以正值养老基金发展黄金期的1989年成立的高盛资管为例，资管业务从养老基金、固定收益账户管理到广泛的共同基金、另类投资等，不断通过并购提升产品多元化和市场覆盖面，截止2021年底，高盛资管拥有约2.5万亿美元的受监管的收费资产。

并且高盛资管布局不仅多元而且前瞻，借助1986年成立的主攻商业银行业务的另类投资团队，以及“一个高盛”战略下广泛的客户网络与优质资产，2021年高盛资管的另类资产筹集总额达到1070亿美元，另类投资费率也呈稳定提升态势，对业务增长贡献率不断提升。

4. 证券公司资管业务公募化总结与展望

4.1. 财富管理时代政策暖风频吹，公募化发展机遇挑战并存

财富管理自下而上引导拉长需求久期，在大财富时代，监管层面实施“严监管+政策暖风”并行，给金融机构提供更多创新业务机会：“一参一控一牌”落地、个人养老金入市、买方投顾业务试点，客户端随着高净值人群增长，可投资资产增加，资产配置结构的转变，需求趋于多样化，加上信息渠道的多元化，投资者对于热点事件、市场变动、收益波动非常敏感。资管公募化发展自上而下向价值投资靠拢，券商资管业务同时面临其他资管机构围堵，行业内部马太效应加剧，主动管理类产品投研待加强等情况，在挑战与机遇并存的时代，促使券商资管在内的各类资管机构提升专业化管理，补齐业务短板，不断创新和突破。

4.2. 健全体系化投研能力，打通内部业务链条

券商资管想要在公募领域后发制人，必须要以强有力的投研能力作为支撑，特别是在权益类投研、投资、择时管理模式方面不断加强，在从私募到公募的转型过程中，构建与产品规模、风险收益特征匹配的投研团队，持续完善固收+和权益类产品线，充分发挥自身机构客户资源和全业务链的综合平台优势，通过一二级市场投资联动，构建自身核心竞争力，并利用现有分支机构的渠道优势，逐渐树立品牌知名度。

4.3. 找准自身发展定位，坚持特色化差异化发展

券商资管相较于银行、保险、信托等机构，从股东背景到企业文化同公募基金最为接近，激励机制的实施也不会有实质障碍，甚至更具优势。在基金公司集中度提升、证券公司竞争加剧的情况下，“大而全”显然不是优先选择，特别是中小券商需要坚定自身定位，更好把握利用集团客户网络，挖掘市场潜在投资机会，用“小而精”谋得特定赛道的竞争优势，积极申请业务牌照，做好业务积淀和公募、私募业务的资源分配。

（感谢廖璐对本报告的贡献）

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