招商固收：北方转债 业务多元的国际工程承包国企

　　来源：睿哲固收研究

　　摘要

　　北方国际发行5.78亿元可转债，扣除发行费用后全部用于收购克罗地亚能源项目股份公司76%股份以及增资克罗地亚能源项目股份公司，用于建设“塞尼156MW风电项目”。

　　股权较集中的国资背景企业。截至二季度，公司前十大股东合计持股69.66%，其中第一大股东中国北方工业有限公司持股43.17%，且通过第二大股东北方科技间接持有北方国际13.12%的股份，合计持有北方国际56.29%的股份，为北方国际控股股东，实际控制人为国务院国资委。质押方面，公司共有0.5%的股份处于质押状态，前十大股东所持股份无质押。

　　业务多点扩张，业绩有望持续增长。2016年公司重大重组完成后，在原有国际承包工程业务的基础上，将业务范围扩大至贸易、制造、新能源发电等业务上面。2017年至今，虽然公司国际工程业务毛利率持续上升，但收入受大周期的影响仍有所下滑，而新业务重型装备贸易、发电、金属容器生产销售等收入持续增长，成为公司新的收入与利润增长源，此次募资公司进一步收购海外发电项目及海外公司，未来将实现高毛利发电业务收入的进一步增长，进而带动业绩增长。

　　股价、估值处于15年以来低位。股价方面，公司当前股价处于2015年以来的相对低位；从估值来看，公司10月21日收盘价对应PE（TTM）为10.69倍，也处于2015年以来的相对低位，同时与同行业可比公司相比，处于中等水平，股价安全边际尚可。

　　年内有较大规模解禁。2019年12月19日，公司定增机构配售迎来最后一次解禁，解禁规模占总股本份额达到18.27%，规模略高，届时可能会对公司股价造成一定冲击。

　　下修条款较为严格。北方转债利率条款与近期发行转债并无太大差异，附加条款中下修条款（15/30，80%）与市场平均条款相比较为严格。

　　平价保护弱、债底保护尚可。以对应正股10月21日收盘价测算，转债平价为96.48元、对应转股溢价率4.74%，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为90.06元，债底保护较好。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，结合近期转债市场表现、发行频率，建议申购本期转债。

　　风险提示：海外市场增长不及预期

正文　

　　2019年10月21日，北方国际合作股份有限公司（以下简称“北方国际”）发布可转债发行公告，本次发行5.78亿元可转债，扣除发行费用后全部用于收购克罗地亚能源项目股份公司76%股份以及增资克罗地亚能源项目股份公司，用于建设“塞尼156MW风电项目”。

　　1、正股基本面

　　股权较集中的国资背景企业。北方国际1998年在深交所上市，主要从事国际工程与专业化产品贸易。截至二季度，公司前十大股东合计持股69.66%，其中第一大股东中国北方工业有限公司持股43.17%，且通过第二大股东北方科技间接持有北方国际13.12%的股份，合计持有北方国际56.29%的股份，为北方国际控股股东，实际控制人为国务院国资委。质押方面，公司共有0.5%的股份处于质押状态，前十大股东所持股份无质押。

　　公司以国际工程承包起家，2016年公司完成重大资产重组，收购中国北方车辆有限公司100%股权、北方万邦物流有限公司51%股权、广州北方机电发展有限公司51%股权、广州北方新能源技术有限公司51%股权和深圳华特容器股份有限公司99%股份，新增重型装备出口贸易、物流服务、新能源项目开发、金属包装容器生产销售等业务。

　　收入结构来看，2019年上半年公司收入38.18亿元，其中货物贸易收入16.94亿元、国际工程承包收入11.88亿元，为公司的两大主要收入来源，占比公司收入超75%，其余金属包装容器销售、货运代理、发电收入等占比不足25%，整体上业务多点开花。分地区来看，由于公司国际工程与货物贸易的业务性质，收入中将近75%的收入来自海外地区，国内收入主要由金属包装容器销售、发电等业务贡献。

　　综合毛利率逐年上升。2015年以来公司综合毛利率呈逐年上升趋势，一方面公司国际工程业务中部分高毛利率项目如德黑兰13组地铁车等完成验收，带动国际工程业务毛利率提升；另一方面公司完成重组后，高毛利率的发电业务收入快速增长，且该部分业务的毛利率逐年增长，因此公司综合毛利率快速提升，2019年上半年公司毛利率达到20%以上、比2015年提升超10个百分点。

　　收入、利润增速放缓。2019年上半年公司收入38.18亿元、同比略微下滑6.82%，归母净利润3.61亿元、同比增长5.44%，公司收入、利润增速纷纷放缓，其中国际工程承包业务受工程进度影响收入确认导致该部分收入下滑30.73%、且该项业务收入自2017年以来持续下滑，其余分项业务收入均有所上升。受收入下滑影响，加上汇率影响导致公司财务费用大幅增加，公司利润增长有所下滑。

　　公司业务规模中等偏高，在国际市场有良好的品牌与市场声誉。全球工程建设领域权威学术杂志美国《工程新闻纪录》公布的2018年度全球最大250家国际工程承包商中69家企业上榜，北方国际位列第23位，处于中等靠前位置。公司为国家“走出去”和“一带一路”倡议的先行者和开拓者，已在相关国家开发出一批标志性项目，为公司建立了良好的品牌与市场声誉。

　　持续多元化扩张，募投发电项目提升高毛利业务占比。公司2016年进行重大重组项目，将业务扩展至货物贸易、金属容器销售、发电等业务，此次转债募资主要为收购克罗地亚地区风电项目，同时进一步将业务拓展至克罗地亚地区，在提升高毛利的发电业务收入同时，也可以有机会参与至欧盟市场，进一步扩大公司的业务范围。

　　2、可转债投资价值分析

　　公司本期可转债发行规模为5.78亿元，发行期限6年。初始转股价为8.84元，按初始转股价计算，共可转换为6541万股北方国际A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.50%，对流通股（非限售）的稀释率为10.40%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年4月30日起至可转债到期日（2025年10月23日）结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期转债发行的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率与市场平均水平无异。

　　信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均条款相比更加严格。

　　2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

　　3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行的可转债利率条款与市场平均水平无异，附加条款中下修条款比市场平均水平略严格。公司发行公告日前一个交易日（10月21日）收盘价为8.44元，对应平价为95.48元。本次发新的北方转债评级为AA+、期限为6年，10月21日6年期AA+级中债企业债YTM为4.36%、中证公司债YTM为4.32%，综合以上本文取YTM为4.34%，测算转债纯债价值为90.06元，债底保护较好。

　　3、投资建议

　　业务多点扩张，业绩有望持续增长。2016年公司重大重组完成后，在原有国际承包工程业务的基础上，将业务范围扩大至贸易、制造、新能源发电等业务上面。2017年至今，虽然公司国际工程业务毛利率持续上升，但收入受大周期的影响仍有所下滑，而新业务重型装备贸易、发电、金属容器生产销售等收入持续增长，成为公司新的收入与利润增长源，此次募资公司进一步收购海外发电项目及海外公司，未来将实现高毛利发电业务收入的进一步增长，进而带动业绩增长。

　　股价、估值处于15年以来低位。股价方面，公司当前股价处于2015年以来的相对低位；从估值来看，公司10月21日收盘价对应PE（TTM）为10.69倍，也处于2015年以来的相对低位，同时与同行业可比公司相比，处于中等水平，股价安全边际尚可。

　　年内有较大规模解禁。2019年12月19日，公司定增机构配售迎来最后一次解禁，解禁规模占总股本份额达到18.27%，规模略高，届时可能会对公司股价造成一定冲击。

　　下修条款较为严格。北方转债票面利率以及到期赎回价与近期发行转债并无太大差异，附加条款中下修条款（15/30，80%）与市场平均条款相比较为严格。

　　平价保护弱、债底保护尚可。以对应正股10月21日收盘价测算，转债平价为96.48元、对应转股溢价率4.74%，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为90.06元，债底保护较好。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，结合近期转债市场表现、发行频率，建议申购本期转债。

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责任编辑：李铁民