中信：逆周期政策加码|债_新浪财经

　　来源： CITICS债券研究文丨明明债券研究团队

　　投资要点

　　过去两周股债维持震荡格局，行情围绕政策逆周期调节展开。政策效果有望在三季度显现，但是短期受事件影响利空可能在下月出尽。

　　过去两周股债维持震荡格局，行情围绕逆周期政策展开，符合之前判断。5月宏观数据整体维持弱势，除社零增速受假期因素影响走强，通胀受肉类、水果价格推动上涨。大类资产整体维持震荡格局，A股先跌后涨，债市风险偏好受到打压，短期利多利率债，利空信用债。地方债政策出台一度带动股市、黑色商品的行情，上周五央行进一步出台支持中小银行流动性的政策，符合我们在上一篇双周报中《大类资产配置双周报20190605 — 震荡格局不改，关注逆周期调节》提出的关注逆周期调节的判断。

　　短期经济仍偏弱，G20带来不确定性，利空出尽有望出现在下月。二季度经济的弱势是由于政策逆周期的边际收紧以及国际局势增加不确定性，当前政策调节加强的效果有望在三季度显现。但是短期内债市结构性紧信用的情况可能拖累本月社融，因此造成本轮调整的利空可能在下月出尽。同时从我们高频月度杠杆率监测的情况看，当前仍处于周期回暖阶段。

　　风险因素：国际紧张局势超预期加剧；海外经济超预期下行；国内逆周期政策效果不及预期。

　　正文

　　大类资产走势回顾

　　我们在上一篇《大类资产配置双周报20190605—震荡格局不改，关注逆周期调节》中指出，之后两周需关注外部风险加剧情况下国内政策逆周期调节，截至目前的走势符合我们的判断。6月10日，地方债政策出台，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金。据我们测算，此举预计提升基建增速3~3.5个百分点。政策出台后，A股、黑色价格均出现明显上涨。6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元，常备借贷便利额度（SLF）1000亿元，加强对中小银行流动性支持，对近期债市结构性紧信用形成对冲。

　　5月宏观数据整体维持弱势，但是细看之下仍有机会。工业增加值、PMI、制造业投资、基建投资、社融增速均延续4月的弱势，社零数据受益于假期因素转好，但是结合4~5月数据相较一季度仍明显转弱，CPI由于猪肉、水果价格推动持续上扬，PPI继续处于扩张区间。值得注意的是在社零中，自去年5月以来持续拖累消费的汽车零售额增速首次转正，限额以上汽车销售额同比增长2.1%，预计受政策推动回暖仍将延续。二季度数据增速放缓源于逆周期政策的边际收紧以及国际局势增加不确定性，未来伴随近期政策效果的发力，消费落后于投资的回暖，三季度数据有望边际转好。

　　过去两周大类资产表现仍维持震荡，符合我们在前述报告中的判断。A股先跌后涨，在阶段性的底部持续震荡。债市风险偏好受到打压，流动性紧张，信用债成交收益率普遍位于中债估值之上，利率债受到追捧，10年国债收益率明显下行。商品方面铁矿石继续上扬，螺纹钢受地方债政策影响短暂上扬，此后逐渐回落。全球避险情绪加剧助推贵金属价格上涨，原油先跌后涨触底反弹。农产品方面，豆类价格短期受国际紧张局势加剧推动上涨后，当前重回需求疲弱主导的弱势运行，苹果价格止跌企稳，维持高位震荡。

　　后市展望

　　二季度国内经济转弱，海外风险加剧，下月有望出现利空出尽的拐点。4月以来风险资产跟随基本面阶段性转弱，国内外形势均不容乐观，但是近期政策逆周期调节持续加码，汽车销售出现转暖的迹象，预计三季度经济数据将好于二季度。但是短期由于G20峰会结果仍具备较强的不确定性，风险偏好受到抑制，拐点恐难以在本月出现。而当下中小银行流动性紧张的状况预计也会对本月社融带来影响，继而本月宏观数据可能延续5月的弱势。因此引起本轮调整的利空有望在7月出尽，6月下半月股市、债市可能还将是震荡格局。

　　基于高频宏观杠杆率的监测，当前仍处于周期回暖的阶段。我们曾在《大类资产配置2019年下半年投资策略—周期中场，风格切换分化加剧》（2019-5-13）中指出，去年至今本轮经济周期的反转实质上是债务周期的回暖。而根据我们制作的高频月度宏观杠杆率监测，在4、5月社融不理想的情况下，以杠杆率同比衡量的债务周期仍处于回暖阶段，当前未达到顶部。下半年伴随企业盈利增速见底，逆周期调节政策带动消费回暖，基建发力伴随企业投资意愿的增强有望带动经济继续处于扩张阶段。