申万宏源：地方债发行放缓 境外机构配置力量减弱

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　10月中债登和上清所两处合计托管量75.2万亿，比9月份增加托管量0.76万亿元。

　　分券种来看托管量，10月国债托管量增加1706亿元，地方政府债托管量增加1231亿元，政金债托管量减少231亿元。

　　发行期限方面，利率债有所拉长，信用债（不含同业存单）有所缩短。

　　从发行到期情况来看，国债发行规模小幅下降，地方政府债发行规模大幅下降，政金债发行量小幅上升。10月国债发行量为3095亿元，净发行为1691亿元。

　　同业存单发行规模较9月份有所下降，发行规模为1.41万亿，略高于去年同期水平，净融资规模为2451.9亿元。10月份银行间资金面整体较宽松，同业存单发行利率小幅上行10bp至3.39。预计10月份同存发行利率仍将维持较低水平。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　10月份地方政府专项债发行完毕，商业银行增持地方债规模减少。自8月14日，财政部公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度。9月份地方政府债发行7485亿元，10月份地方政府债发行8830亿元，明显高于去年同期水平。随着地方政府专项债额度发行完毕，10月份地方债发行进程明显放缓。

　　境外机构配置力量明显减弱。10月份境外机构在上清所和中债登总托管量减少96亿元，为连续19个月增加以来首次减少。主因一方面中美利差持续收窄至40bp左右，另一方面9，10月份人民币兑美元贬值幅度较大，减弱了境外机构配置国内债券的积极性。但是未来随着从19年4月，中国将大概率分20个月纳入彭博巴克莱全球综合指数，预计将带来每个月约500亿人民币规模的境外跟踪指数基金增量资金。

　　信用债净融资额由负转正，市场风险偏好有所增强。广义基金对中票增持幅度有所增加。商业银行和证券公司由减持转为小幅增持。但是整体来看，宽信用以来商业银行配置信用债力度尚未见明显增强。

　　银行间二级现券成交金额加权久期较9月份继续拉长，由2.63年拉长至3.10年。

　　10月商业银行和证券公司杠杆率小幅上升，广义基金和保险机构杠杆率小幅下降，信用社杠杆率也有所下降。

　　托管量数据回顾：

　　全国性商业银行增持国债、信用债（不含同业存单）和同业存单，减持政金债。

　　城商行小幅增持政金债与同业存单。

　　农商行和农合行增持国债和信用债（不含同业存单），减持政金债。

　　信用社增持同业存单、国债和短期融资券，减持其余债券。

　　券商减持政金债，增持信用债（不含同业存单）。

　　保险公司小幅增持国债和政金债，继续小幅减持同业存单。

　　境外机构连续20个月增持国债，但增持规模显著降低，减持同业存单。

　　广义基金配置力量继续增强，小幅增持同业存单，减持国债和信用债（不含同业存单）。

　　正文

　　10月中债登和上清所两处合计托管量75.2万亿，比9月份增加托管量0.76万亿元。分场所来看，10月中债登托管量为56.5万亿，较9月增加0.44万亿元；上清所托管量18.6万亿，较9月增加31.4亿元。

　　分券种来看托管量，10月国债托管量增加1706亿元，地方政府债托管量增加1231亿元，政金债托管量减少231亿元。企业债托管量继续减少，减少219亿元。中票托管量增加且增幅有所上升，增加654亿元。短融托管量增加76.5亿元。超短融托管量有所减少，减少148亿元。同业存单反转上升，托管量增加2452亿元。

　　发行期限方面，利率债有所拉长，信用债（不含同业存单）有所缩短。利率债加权发行期限为6.21年，比9月份有所拉长。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.5年较9月份小幅缩短。

　　从发行到期情况来看，国债发行规模小幅下降，地方政府债发行规模大幅下降，政金债发行量小幅上升。10月国债发行量为3095亿元，净发行为1691亿元；地方债发行2560亿元，净发行量为1451亿元。政金债发行2241亿元，净发行量为189亿元。ABS发行量1052亿元，较9月份下降一半，同比也有下降。  

　　同业存单发行规模较9月份有所下降，发行规模为1.41万亿，略高于去年同期水平，净融资规模为2451.9亿元。10月份银行间资金面整体较宽松，同业存单发行利率小幅上行10bp至3.39。预计10月份同存发行利率仍将维持较低水平。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　（1）10月份地方政府专项债发行完毕，商业银行增持地方债规模减少。自8月14日，财政部公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度。9月份地方政府债发行7485亿元，10月份地方政府债发行8830亿元，明显高于去年同期水平。随着地方政府专项债额度发行完毕，10月份地方债发行进程明显放缓。10月份共发行地方债2560亿元。由于中债登不直接披露地方债的持有者结构，通过估算，10月份增持地方政府债最多的机构仍为商业银行，但增幅规模有所降低。托管量增加约1164亿元。城商行托管量增加约238亿元，农商行托管量增加约88亿元。

　　（2）境外机构配置力量明显减弱。10月份境外机构在上清所和中债登总托管量减少96亿元，为连续19个月增加以来首次减少。虽然国债仍在增持，但是增持幅度继续减少。境外机构配置力量减弱，主因一方面中美利差持续收窄至40bp左右，另一方面9，10月份人民币兑美元贬值幅度较大，减弱了境外机构配置国内债券的积极性。但是未来随着从19年4月，中国将大概率分20个月纳入彭博巴克莱全球综合指数，预计将带来每个月约500亿人民币规模的境外跟踪指数基金增量资金。

　　（3）信用债净融资额由负转正，市场风险偏好有所增强。10月份机构风险偏好较9月份有所增强，广义基金对中票增持幅度有所增加。商业银行和证券公司由减持转为小幅增持。但是整体来看，宽信用以来商业银行配置信用债力度尚未见明显增强。

　　（4）银行间二级现券成交金额加权久期较9月份继续拉长，由2.63年拉长至3.10年。是自2017年1月以来银行间二级现券成交金额加权久期最长的月份，市场久期偏好明显拉长。

　　（4）10月商业银行和证券公司杠杆率小幅上升，广义基金和保险机构杠杆率小幅下降，信用社杠杆率也有所下降。其中，商业银行杠杆率由9月份的0.982上升至10月份的0.986，证券公司杠杆率由9月份的2.319上升至2.348，广义基金杠杆率由1.121下降至1.081，保险机构杠杆率由1.112下降至1.098，信用社杠杆率由1.045下降至0.925。

　　托管量数据回顾：

　　（1）全国性商业银行增持国债、信用债（不含同业存单）和同业存单，减持政金债。10月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加2608亿元。分券种看，全国性商业银行10月份增持国债1018亿元，增持信用债（不含同业存单）66亿元，同业存单增持101亿元，减持政金债478亿元。

　　（2）城商行小幅增持政金债与同业存单。10月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加980亿元。分券种来看，城商行增持政金债113亿元，增持同业存单404亿元。

　　（3）农商行和农合行增持国债和信用债（不含同业存单），减持政金债。10月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加318亿元。具体来看，10月份农商行增持国债87亿元，减持政金债166亿元，增持信用债（不含同业存单）22亿元。

　　（4）信用社增持同业存单、国债和短期融资券，减持其余债券。10月份信用社在中债登和上清所的合计托管量增加383亿元。分券种来看，增持同业存单486亿元，增持国债29亿元，增持短期融资券3亿元。

　　（5）券商减持政金债，增持信用债（不含同业存单）。10月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加210亿元。从结构上看，减持政金债179亿元，增持信用债（不包含同业存单）129亿元。

　　（6）保险公司小幅增持国债和政金债，继续小幅减持同业存单。10月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加86亿元亿元。其中，保险公司增持国债84亿元，增持政金债69亿元，减持信用债（不包含同业存单）68亿元。

　　（7）境外机构连续20个月增持国债，但增持规模显著降低，减持同业存单。10月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量减少96亿元，为近19个月以来首次减少。其中，增持国债203亿元，较9月份增持规模有所降低。境外机构连续第二个月减持同业存单，减持规模为82亿元。

　　（8）广义基金配置力量继续增强，小幅增持同业存单，减持国债和信用债（不含同业存单）。10月份广义基金在中债登和上清所的合计托管量增加3255亿元。分券种来看，增持同业存单1236亿元，减持国债219亿元，增持信用债（不含同业存单）511亿元。

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责任编辑：牛鹏飞