中金固收：转债指数止步11连跌估值稳下来了吗？|可转债_新浪财经

　　来源：中金固定收益研究

　　原标题：【中金固收·可转债】观感与实情的差异，以及防御力与相对收益的矛盾 20200531

　　转债市场策略展望

　　转债指数止步11连跌，估值稳下来了吗？从位置上讲，整体已经和我们此前设定的目标差距不大，加上近期调整本就比较急、速度快，那么即使未完全到位，那至少可以说转债估值逐渐稳了下来。当然个券节奏不一，债性的尚且还有比较远的距离和时间，股性品种（95元以上平价）则已经进入了估值反弹的节奏里——这些内容和我们此前的观点差别不大，当前的关注点，应当回到节奏的掌握和结构上。

　　此时我们要看清，市场正在做着怎样的运动。无论如何理解我们上一期的报告，相对于多数投资者而言，我们对转债市场，尤其偏股品种，都是偏积极的。但这是对于位置的判断，短期的节奏是有差异的。也就是说，我们实际并不期待市场，能在短期之内拿出多好的表现——如果是，我们应该更早做出分析和提示才对，因为投资者无法在一夜之间建仓。对于指数走势本身，我们把周期放短，下图为上证指数的30分钟走势图。

　　当前市场的状态是，此前反弹遭遇了比较大的阻力，资金在反复中失去耐性，从而前期反弹完结（对应图中A阶段）。而随后的反抽未能突破此前震荡区间的下沿，这确认了该区间已经形成了实质性阻力——同时这也意味着，在这一级别的行情上，存在着下行趋势，而目前依然在其中，这是市场最明显的当下。

　　更简单来说，短期来看，这个指数依然有继续下探的风险，转债的投资者也要有耐心。只不过，结合整个过程来看，即便指数接近上周一的位置甚至短暂跌破，其后续的风险也不大：1、周一时，市场成交额已经跌破5000亿元，这个位置本就是在市场情绪清淡的情况下形成的；2、形成更高级别的下行趋势，需要比此前绝对值更大的MACD，现在看尚不具备这样的条件。

　　分化当然存在，但为什么近期有“强势股补跌”的观感？我们要提醒投资者，观感和真实情况之间，存在差异。比如近期的“观感”可能来自：1、几个热门板块确实在周三后出现回调——但相比此前涨幅，以及同期弱势板块的整体表现，这样的调整，显得毫无震慑力；2、此前表现不佳的金融板块，当周后半周表现尚可——但一方面金融板块存在一些增量信息（周二前后），但另一方面，金融板块无法代表所有“前期弱势板块”。显然，说这里出现“强势股补跌”的证据不足，后面也就无需按照“情绪见底、热点（甚至风格）切换”的办法去应对。也就是说，我们不认为结构上的强弱势板块会在这里互换角色，没必要、也不应该现在去主动去找那些前期最弱势的板块。

　　但我们也理解，市场到这个阶段，投资者不仅存在防御需求，而且有些进退两难的尴尬之处。转债指数才刚刚结束11连跌，20日均线还在指数上方，进入右侧尚需时日，投资者心理上依然需要一些“防御性”品种。但投资者同时又会担心，一旦市场找回状态，那些为防御而配的品种，又会跑输相对。这种进退两难的状态在转债的历史上很常见，我们的观点也简单：

　　1、用当前性价比最高的股性品种，来保持组合的侵略性，具体品种可详见上期周报，时间刚过去一周，我们的看法没有变化；

　　2、不配高溢价品种，因为估值的问题尚未完全解决。而当前实际存在不少105元附近、溢价率20%附近的准easy ball品种，但这里对正股趋势依然有底线要求，例如岭南、滨化、金能、海亮、正裕、雷迪、森特等等。此外，不少投资者也关心百元附近甚至破百元的品种，我们并不太建议在这个阶段很关注这类品种，如有特别需求，也应看到正股转势并保持一定弹性，例如众信、众兴、永东等；

　　3、分散强于集中，过去多年来转债基金的实践数据已经证明了这一点，尤其是当前这个状态下，对防御资源的配置，切忌集中。因为单个品种的防御能力，被证伪的风险都很大，无论它评级如何、历史上是否所有这类品种最终都会转股——转债毕竟是小样本、小市场；

　　4、其他问题则见招拆招，不做扩大处理。比如说，银行股近期似乎趋势尚可，而这类品种本应是最占指数、最影响beta的。但转债又存在大盘银行转债普遍溢价率高、股性差的问题。这里用最简单的思路解决即可：去配那个溢价率最低的大银行转债，同时也要注意到现在券商转债的平均价位已经降低了。

　　一周市场回顾

　　本周市场出现小幅反弹，多数指数未连续创新低，形态上属于走平状态，未脱离上周五的振幅区间。截止本周四收盘，万得全A上涨1.08%，创业板指上涨0.41%，上证50上涨1.22%，中证1000上涨1.32%，权重股表现相对较好，创业板仍然是调整压力较大的地方，但形态上也有压力减缓的迹象。本周前四天全市场日均成交额5400亿元，较上周进一步下降，而指数波动率继续提升，创成长（波动率走势略领先于创业板指）的短端波动率已经回升到4月上旬的水平。从单日走势来看，大盘周一出现窄幅震荡的中继状态，周二跳空高开上涨，日内未遭遇显著压力，压力在周三开始体现，创业板周三完全回到周二起点位置，上证50几乎完全回补周二缺口，周四进入市场角力阶段，日内振幅大，最终小幅收跌，在上周五的低点附近获得支撑，周五开盘后继续尝试上冲。

　　行业层面，综合金融、消费者服务、轻工、地产、零售涨幅较大，此外周期股表现相对较好，煤炭、钢铁、有色、银行都录得较大涨幅，通信、农牧、电子、计算机跌幅领先。具体来看，周一消费板块仍然领先，周期股普遍在周三领先。转债指数本周下跌0.16%，个券中富祥、英科、横河、百合、中宠、全筑、金牌转债领涨，凯发、烽火、石英、通光、金农、万顺转债领跌。全市场平均平价溢价率下跌1.3个百分点，平价100-120之间的品种平价溢价率上行0.5个百分点。

　　转债/公募EB一级市场跟踪

　　本周新公告了4个转债预案，为永安行（8.86亿元）、顺网科技（11亿元）、旺能环境（14亿元）、灵康药业（5.25亿元）；证监会新受理2个转债预案，为冀东水泥（28.2亿元）、天壕环境（4.28亿元）；3个方案过会，为紫金银行（45亿元）、国投资本（80亿元）、文科园林（9.5亿元）；中矿资源（8亿元）、歌尔股份（40亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共30只916.6亿元，已过会未核准个券共15只205.4亿元。