财新智库钟正生：今年人民币汇率稳中有升

财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生

　　新浪财经讯 由莫干山研究院主办的“2019春季莫干山会议”于4月12日在北京召开。主题为“财政与金融：趋势、挑战和选择”。财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生出席并发言。

　　钟正生称，今年美元指数是振荡的，人民币汇率也有振荡的基础。今年人民币汇率稳中有升。这为国内的货币政策、金融监管、以及更广泛的宏观政策的施行，创造了非常有利的条件。

　　但他也表示，中国需要提防人民币实际汇率高估，“应该扛一扛，别让人民币汇率升值太多。”

　　以下为实录：

　　钟正生：谢谢主持人！很荣幸参加莫干山的会议。我今天想谈两个问题，或者是两个想法，提给各位方家求教。

　　第一，现在到了对货币政策和货币理论进行重新反思的时候。为什么有这样一个说法？其实，去年一年全球央行都做一件事情，货币政策正常化。央行资产负债表扩张得太快，按照传统的货币数量论，钱是“笼中虎”，总是要出来的，要么就是通胀，要么就是资产价格飙升。但是，我们很意外地看到一个事情，就是从次贷危机之后，过去10年全球央行负债表快速攀升之后，全球的通胀并没有起来。像美联储依然没有达到通胀目标，欧央行也没有达到通胀目标，日央行其实也是没有达到通胀目标。

　　所以，大家开始思考一个问题，弗里德曼老先生手，中长期看，通胀无论何时何地都是一种货币现象，次贷危机之后10年了还不叫中长期吗？所以，大家对于货币理论、货币政策有一些反思。反思在实践层面上造成什么结果？去年欧央行开始想今年要开始加息，然后逐渐削减它的购债规模；美联储按部就班加息，然后缩表；日本央行也有动作，开始调整购债规模。但央行在货币政策上一有动作，就会发生比较有趣的事情：要么就是金融市场的波动，去年10月后的美股波动就是一例；要么就是实体经济放缓，比如近期的欧洲经济出了很大的问题。

　　我们做了分析，过去10年，全球生产率增长并没有改观，所以次贷危机之后全球经济的修复，大部分是杠杆、债务和货币加起来。去年一年，所有央行都想回到从前，可是他们也许比较无奈地发现，已经回不到从前了。 所以，在这样一种情况之下，大家反思一个问题，现在全球货币放水放到这个程度，也没想回到从前，反正过一天算一天。大家又进一步想另一个问题，假如现在全球经济增速进一步放缓的话，货币政策还能干什么？其实货币政策没有多少空间了：美联储才加几次息，如果美国经济衰退的话，其实降不了多少；欧央行、日央行基本上是非常低的利率，或者零利率。刚刚黄老师说过，未来方向可能是零利率。其实理论上来说还可以负利率，但是负利率有个实实在在的约束，那就是现金。在无现金社会，负利率的空间才可以打得够开。所以未来的货币政策好像没有太多的空间。怎么办？最近国外讨论非常热烈的是现代货币理论。现代货币理论说，既然货币政策没有空间，那么财政政策加上去呗。财政无限发债，央行无限买单，反正现在收益率非常低，日本政府债务就是一个标杆。

　　对现代货币理论很多人反对。其实从一个微观企业层面来说，杠杆率是个中性的概念，只要投资回报能够覆盖负债成本，加些杠杆并没有什么。看全球，杠杆率的绝对水平与一个国家经济增长的体质、速度和韧性也没有必然关系。但是杠杆率上升太快，肯定还会造成很多问题。所以，现在大家会想，杠杆不要上得太快，在这个位置上得过且过。到了这个地步，想要回到从前，却发觉也许再有回不到从前了。

　　第二，我想今天讲财政金融政策，金融政策里面还有一个非常重要的一点，我想简单提一下，就是人民币汇率。汇率刚刚没有专家说过，我简单提一下我的想法。去年一年，大家讨论的是“人无贬基”，今年人们会问，人民币对美元会升到什么位置？为什么会有这么大的变化呢？我做了一个梳理，从2014年下半年，这轮美元开始强势以来，所有主要货币对美元汇率的波动情况。这一时期，人民币兑美元差不多贬值了12%左右。比我们贬值更多的都是像土耳其、阿根廷、巴西、委内瑞拉这些国家。比我们贬值更多的国家，其实都没有我们经济体质这么好，也没有我们政治环境这么稳。所以，过去几年有一个说法，人民币之前一度绑定美元，有“欠贬”的成分在。但经过过去几年调整之后，现在人民币对美元汇率曾经“挖下的坑”也差不多填平了。未来人民币对美元的汇率就主要取决于美元指数往哪走。今年往后，美元指数往上走的动能是不足的，因为美国经济只是平稳，很难再超预期地强劲；但美元指数往下走也不太好判断，毕竟欧洲经济这么差，美强欧弱对美元指数就有支撑。

　　所以，简单地说一下，就是今年美元指数是振荡的，人民币汇率也有振荡的基础。中美谈判，大家都知道特朗普希望人民币汇率升值。但正如萨克斯教授提醒的，中国需要提防人民币实际汇率高估。其实，也就似乎应该扛一扛，别让人民币汇率升值太多，但反过来，美国肯定坚决不希望我们将人民币汇率贬值作为调控手段。所以，从中美贸易谈判进展来看，人民币汇率的稳定是最好的折中的结果，而今年人民币汇率稳定也有基础。

　　总结一下，今天讲了两个问题：一是，传统的货币政策和货币理论可能需要进一步的思考。货币放水的尽头，谁也不知道怎么样，但回到从前似乎也不可能。二是，今年人民币汇率稳中有升。这为国内的货币政策、金融监管、以及更广泛的宏观政策的施行，创造了非常有利的条件。谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉