连平：中美货币政策趋同的影响

　　文/新浪财经意见领袖专栏专栏作家 连平

　　总体来看，中美两国货币政策的趋同对中国经济是有利的，有助于减缓已经存在的外部压力，为中国货币政策的灵活调整提供更多的空间，改善实体经济的金融环境，对于缓释中国市场的金融风险也有好处。

　　2019年初以来，中美货币政策初步呈现趋同态势，这对中国经济会有怎样的影响？趋同态势下我国的主要货币政策工具会如何运作？本文拟展开进行分析。

　　一、中美货币政策初显趋同

　　长期以来，中美的货币政策趋同的少，不同的多，甚至在有些阶段是明显地分化。2000年以来，中美的货币政策除了在反危机的时候是阶段性一致，但时间并不长。在2008年美国推出反危机举措的同时，中国迅速跟进，2008—2010年期间，两国货币政策很明显是向宽松方向调整。但在最近五六年中美货币政策却明显不同，甚至是趋于分化的态势。

　　2014年至2015年，中国一共5次降息，4次降准；2017年至2018年又5次降准。总体来看，中国货币政策基调是稳健的，但却是持续朝着偏松方向进行调整。金融机构人民币贷款加权平均利率由2013年底的7.2%降至2018年底的5.6%；银行间质押式回购七天加权利率由2013年底的5.4%降至 2018年底的3.1%。而美国在2015年年底开始加息，2016—2018年连续3年一共加息9次，与此同时逐步退出QE。很明显美国货币政策是朝着收紧的方向走的。经过9次加息之后，美国的联邦基金利率从反危机后持续很长一段时间的0—0.25%，上升到了2.25—2.5%区间，即到了美联储目标利率区间的下端。可见，2015年以来两国货币政策是明显分化的。这种分化对中国经济和货币政策带来了不小的压力，中国的货币当局一直是在努力平衡这种分化所带来的影响。

　　但自2018年底以来，中美货币政策却呈现出了一种趋同的态势。从中国来看，2018年下半年以来，经济下行压力进一步增大，尤其是负外部性骤然上升，前期金融紧缩的叠加效应显现了负面影响；投资和消费增速都在不同程度地下降，资本市场尤其是股票市场持续低迷，金融领域中的风险时隐时现，货币政策虽保持稳健基调，但依然向偏松方向进行调整。

　　美国的货币政策在2018年底之前是向紧的方向调整，但2019年初开始鸽派的政策占了上风。事实上，从2018年下半年以来，美国经济运行情况就已经发生了明显变化，财政赤字、贸易赤字不断创出新高，资本市场持续大幅度调整，私人消费步伐也在放缓，投资以及持续表现不错的就业也出现了阶段性的走弱，经济增长速度从2018年二季度的高位明显地回落。对于2019年美国经济的增长，一些国际知名金融机构预测，认为可能难以达到2%。在这种背景下，美联储政策发生了方向性变化，2019年初停止了加息，而且似有暗示，全年都不可能再加息。可以说，这一轮美联储加息周期基本上到了尾声。随着经济状况的走弱，美国国内要求降息的声音开始出现。

　　2020年美国要进行大选，经济运行状况如何对于现任总统特朗普来说非常重要。而2020年是中国实现小康社会奋斗目标的最后一年，经济增长速度有必要保持在6%—6.5%的区间。因此从总体上看，目前中美两国货币政策趋同的态势在2020年可能还会延续。

　　二、两国货币政策趋同对中国经济的影响偏正面

　　中美是全球最大的两个经济体，两国的货币政策毫无疑问会对全球经济有不小影响，尤其是拥有作为国际关键货币美元发行权的美联储的货币政策。这里主要讨论中美货币政策趋同对中国经济会带来什么影响。

　　总体来看，两国货币政策的趋同对中国经济是有利的，有助于减缓已经存在的外部压力，为中国货币政策的灵活调整提供更多的空间，改善实体经济的金融环境，对于缓释中国市场的金融风险也有好处。具体来说涉及到利率、汇率、资本流动以及企业融资成本等各个方面。

　　近年来，美国的利率是明显上升的，但中国的利率水平却是往下的，两国利差已经很小。2018年底，中美两国10年期国债收益率利差已降至近五年底部，一月期美元LIBOR与我国一月期SHIBOR利差仅为36个基点。随着美国加息周期停止，中美的利差可以保持一个较为稳定的状况。这种状况的出现对于中国市场利率减少了一种压力。从某种意义上看，我国利率有了进一步下调的空间，但国内利率水平已处于历史最低水平，中美利差也处于较低水平，因此空间并不太大。而利率水平的稳定尤其是美国利率水平的下降，对于中国企业在海外融资和境内融资成本的下降会有推动作用。这不仅有助于缓解小微企业融资贵问题，也有助于降低大中型企业和房地产企业的财务成本。而此时中国为减轻企业经营压力，正在大力实施减税降费，企业融资成本下降无疑有助于实现相关政策目标。

　　就资本流动来说，2015年底以来美国货币政策收紧对全球尤其是发展中国家的资本流动带来很大压力。部分发展中国家在美国2015年底加息之后资本快速流出，货币出现持续大幅贬值，经济遂即陷入了困境。阿根廷即是典型的例子，在美联储2015年启动加息之后其货币汇率遭受重创，资本大举出逃，通胀肆虐，经济负增长；在2019年美国加息累计效应显现时，其经济再次陷入困境。

　　2015年下半年至2016年的不到一年半的时间里，在美联储实施加息的背景下，我国资本流出步伐明显加快，资本和金融账户出现逆差，外汇储备减少了约7000亿美元，资本外流和人民币贬值形成联动带来风险急剧上升，对此市场应该记忆犹新。2018年美联储加息节奏明显加快，尤其是下半年以来，中美利差显著收窄，我国资本流出压力再度加大。2018年6-12月，银行代客结售汇逆差累计达502亿美元，银行代客涉外收付款逆差累计达793亿美元，外汇占款累计减少2561亿元。目前美联储不再进一步加息，利率水平趋于相对稳定，这方面压力将相对减轻，尤其是对于短期资本流动的影响会明显减弱。当然中国的长期资本流动可能受此影响不会太大，而受到投资成本、资产收益率等方面因素的影响可能较多。中国境内的资产收益率还是相对比较高的，这会影响到国际收支中的资本流动包括证券投资和直接投资等各方面。总的来说，美联储加息周期结束有助于减轻我国资本外流的压力。

　　中美货币政策趋同对人民币汇率也是有利的。2015—2016年，美联储启动加息进程，人民币经历了一个持续明显的贬值过程，幅度最大时达到约13%；2018年，美联储加快加息步伐，人民币又经历了一个阶段较为明显的贬值，幅度最大时曾达到约11%。应该看到，从时间长度来看，这两段时间贬值的幅度都不小。这两个阶段的人民币贬值受到中国经济增长步伐放缓和国际收支顺差减少的影响，但美元升值和美联储加息无疑是重要原因之一。目前美联储加息已至尾声，美国经济增长步伐放缓，同时又伴随贸易逆差创出新高，美元已失去了进一步走强的基础，未来在波动中偏弱的可能性较大，相应的人民币贬值压力就会减轻。

　　尽管如此，不能因此就认为人民币就有可能出现很明显的升值，未来人民币汇率变化仍会受到很多因素的影响，出现持续单边走势的可能性不大。目前，中国经济仍有下行压力；国际收支可能在2019年出现较为明显的变化，主要是经常项下顺差会大幅度收缩，甚至可能会出现逆差；货币政策总的来说是稳健偏松，利率水平稳中趋降；经济增长、国际收支和货币政策都不会支持人民币明显走强。在中美货币政策趋同的环境下，在当前和未来一个阶段，人民币汇率可能出现的状况不是持续的升值或者是持续的贬值，明显的单边趋势在未来一个阶段恐怕难以出现；较有可能出现的是阶段性升值或贬值的走势，即所谓双向振荡，区间可能是在1：6—1：7，中轴有可能是在1：6.5上下。这意味着，一个阶段以来人民币所承受的较为明显的贬值压力毫无疑问减轻了。市场可以在一个时期内不必再担忧人民币会破七，但对于阶段性一定幅度的升值要有心理准备。

　　三、存款准备金率下调的目标以定向为主

　　讨论中美货币政策趋同，很自然地会涉及到货币政策重要工具的运作方向和方式。总体上看，存款准备金率未来有一定的下调空间。当前中国经济仍有下行压力，而2020年实现小康社会奋斗目标又是一项硬任务，保持经济增长处在合理区间需要流动性保持合理充裕，企业融资成本稳中下降。2019年，在经常项下顺差明显减少甚至逆差的推动下，外汇占款仍会处在较低水平，也需要在必要时运用货币政策工具保证货币合理供给水平。尤其是当下非银行融资增长较为缓慢，适当加快银行信贷投放是稳增长政策目标和实体经济的需要。2019年政府工作报告要求加大力度支持中小微企业和民营企业，尤其是要求大型商业银行对小微企业贷款增速不低于30%，银行要加大力度进行投放，需要有较好的负债基础，存款准备金率偏高情况下银行的信贷能力会受到一定的制约。适当调整存款准备金率有助于改善和提升银行的信贷投放能力。

　　当前正在推进利率市场化改革，也就是存贷款基准利率与存贷款市场利率并轨，这需要整个宏观货币金融的环境比较宽松。因为货币金融环境偏紧的情况下利率市场化容易导致市场利率水平往上走，抬高企业融资成本，这对于实体经济显然不是一件好事，与当前宏观政策逆周期调节方向背道而驰，尤其是在当前国际国内较为复杂的环境下。而货币金融环境适当偏松对于未来融资成本的平稳甚至于下降是有好处的，从而也有利于利率市场化顺利走完最后一公里。

　　在2019年政府工作报告中专门提到了货币供给需要跟名义GDP相匹配。2018年GDP实际增长6.6%，加上GDP平减指数，名义GDP为9.5%。而目前M2增速仅为8.3%，虽比之前一段时间稍有提高，但这一水平依然偏低。由于2019年GDP增速可能会低于2018年约0.3个百分点，名义GDP可能稍有相应变化，再考虑到长期以来的经验数据，我们认为，当前和未来一个阶段M2运行在9%—10%这个区间可能比较符合政府工作报告中所说到的匹配。从这一点来看，如果近期M2增速依然不能进入到9%-10%的区间，存款准备金率适度地下调还是有必要的。如果美联储继续加息，进一步抬高联邦基金目标利率，则无疑会对我国存款准备金率的下调带来掣肘。但目前美联储加息已告尾声，中美货币政策趋同给中国存款准备金率的灵活调整提供了空间。

　　当然，近年来存款准备金率已经有了较大幅度的下降，大中型商业银行存款准备金率已经从2014年的20%降至目前的13.5%，中小型商业银行则由2014年的18%降至目前的11.5%。市场上流动性已经达到了合理充裕的目标状态，货币市场利率和存贷款市场利率均已降至历史较低水平；而资本流动相对平衡格局下，外汇占款基本稳定。总体上看，货币政策2018年年中起在稳健基调下向偏松方向调整的目标已基本达成，存款准备金率应该没有整体性大幅下调的可能。但为了针对性地改善中小微企业和民营企业的融资环境，未来存款准备金率仍有一定程度结构性下调的可能性。如果说2018年以来存款准备金率政策目标是总量与结构并重，那么未来会转向以定向为主。

　　四、存贷款基准利率调低的必要性下降

　　2019年政府工作报告谈到要运用价格等工具，也就是利率这类价格工具来对市场进行调节。由此市场上有一种解读认为，将有进一步降息也就是降低存贷款基准利率的可能。在这一问题上市场还是有明显分歧的。存贷款基准利率下降称之为降息，是长期以来一个比较传统的说法，并非等同于货币市场利率的调整。央行可以运用多种工具对于货币市场利率进行调整，影响金融机构负债端的成本，但这却属于公开市场操作的范畴。

　　从政策效应来看，存贷款基准利率调整是一种非常强的政策信号，在当前情况下再进行降息需要谨慎。美国的利率水平已经与我国利率水平十分接近，为保持内外部经济的平衡，进一步降息已经没有多大空间，对市场预期的影响也较为有限。此外，降息可能会给市场会带来另一种预期，即认为目前经济确实下行压力很大，以至于不得不动用影响较大的货币政策工具来进行逆向调节，从而带来政策所不希望看到的市场效应。

　　当前，中美之间目前正在进行贸易谈判，汇率是其中的重要内容。长期以来，理论和实践都证明利率政策对于汇率具有很大影响，前者是后者变化的重要影响因素之一。在目前情况下，基准利率下调是否会给大洋彼岸产生一种误判，认为中方下调利率是希望推动货币进一步贬值，通过贬值来获得贸易摩擦中的竞争优势。与市场利率受供求关系影响出现下行不同，降低存贷款基准利率毕竟是官方的一种行为，容易引起国际汇率攸关方的关注并产生相应的联想。从这个角度去看，降息是需要谨慎的。如果有相关的举措可以推动市场实际利率水平下降，那么不到万不得已，就没必要动用存贷款基准利率这一工具。

　　2019年，需要更多关注的是利率市场化改革。2018年一季度货币当局负责人已经表示利率市场化接下来的步骤是要实行利率并轨。我理解其实质是存贷款基准利率作为一种政策利率要与存贷款市场利率进行并轨。即央行以后不再给金融机构的资产端定价了，以后的运作方式主要是运用货币市场的政策利率对银行负债端产生影响。当然，还需要构建市场化的利率体系。比如说完善和运用好已经推出的贷款基础利率（LPR），这是大银行给最优质客户所提供贷款的利率。当前，货币当局已经明确地提出利率要并轨。如果此时还继续运用存贷款基准利率进行调节，是不是又强化了这个本该取消掉的改革标的呢？这样一种事物还有必要去强化它吗？政府工作报告指出“要深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。后者指的是市场上的实际利率水平。从其中的逻辑关系看，似乎可以这样理解，未来市场上实际利率水平下降要靠深化利率市场化改革来实现。这就意味着，当局并不希望运用存贷款基准利率下调这种传统的方式来调节市场利率水平。

　　再从实际情况来看，市场利率在2018年三季度以后都有不同程度的下降。事实上，这一轮货币政策稳健基调下的偏松调节是从2018年第二季度后开始的。七天SHIBOR利率由2018年一季度的2.8%左右降至年末的2.6%左右，2019年以来进一步降至2.5%左右。目前货币市场上流动性已经合理充裕，而不是2017年至2018年初时的偏紧状况。2018年一季度和二季度金融机构加权平均贷款利率分别为5.96%和5.97%，较2017年底上升约20个基点。但2018年下半年以来，随着稳健偏松货币政策效应的逐步显现，金融机构贷款加权平均利率水平逐步走低，2018年三季度和四季度分别降至5.94%和5.63%。

　　目前商业银行的存款利率和贷款利率是历史上最低水平。这种状况在未来的一段时间还会持续。随着货币政策在稳健基调下继续适度偏松调节和前期政策效应的显现，未来市场利率水平还有可能会有一定程度的下降。这有助于配合现在正在进行的减税降费，进一步降低企业的融资成本。事实上，降低融资成本可用的手段不少，包括结构性下调存准率，降低政策利率推动货币市场利率水平下行等，并不一定要运用存贷款基准利率这一属于改革目标的政策工具。随着下半年经济增长止住下行，逐步回稳，银行存贷款基准利率下调的需求会明显下降。

　　美联储停止加息对我国来说是减小了利率上行的压力。如果美联储在2019年开始降息，则对我国更为有利，我国利率水平下降的空间会相应拓展。如果贸易谈判出现较大波折，我国的负外部性再度大幅上升，则存贷款基准利率会有主动下调的可能性。从这一点上看，目前存贷款基准利率维持稳定，可能也是出于留有一定的政策调节空间的考量。

　　除了存款准备金率和存贷款基准利率工具外，中国货币当局还可以运用货币市场的系列政策工具来进行针对性的调整。所谓基准利率和市场利率合并实质是取消存贷款基准利率。其中一个重要的前提是金融机构负债端成本是由货币市场来决定，而货币政策传导将通过政策利率影响货币市场，进而通过金融机构作用到整个经济体，而改善货币政策传导机制则是一项长期的任务。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)