李扬：结构性去杠杆还不够 要让杠杆变得可持续

　　【每周鉴读·第36期】李扬：如何理解“去杠杆”？

　　来源：长江宏观固收

　　作者 李扬 中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长

　　本文选自李扬2018年10月28日在“中国经济大讲堂”的演讲  

　　2008年之前，中国的非金融部门，也就是中国政府、居民、非金融企业杠杆率很稳定，而且很低。2009年国际金融危机来了，冲击到中国，中国采取了4万亿元的财政刺激政策，9.6万亿元新增的银行贷款投下去，迅速抬高了杠杆率。2015年中央决定去杠杆，2017年产生了效果，2018年继续有效果。

　　从中国目前去杠杆的情况可以看出。中国居民杠杆率从2009年突然上涨，是因为当时鼓励居民借钱买房、借钱消费、借钱旅游、借钱装修，这就把杠杆率鼓励上来了。中国居民部门不能再加杠杆了。

　　金融部门的去杠杆的效果已经比较显著，因为金融和实体部门关联，如果金融部门去杠杆过急、过陡，那么实体部门就没钱了，出现现金流不稳定、流动性短缺，从而导致现经济下滑的情况。

　　我们看中央政府和地方政府的杠杆率，上升得不算特别快。其中2014年地方政府的杠杆率上升得比较快，2015年有所下降。这是因为2015年财政部出了一个文件，使之前地方政府的融资平台从此算成企业了，也就是说以前统计在地方政府账下的债务、杠杆率，从此被划归企业。

　　我们总结一下，去杠杆真是一个很麻烦的事，中国的去杠杆需要统筹兼顾，综合施策。

　　第一，中国的所谓债务问题，所谓杠杆率过高的问题，主要体现在企业上，企业的问题主要体现在国企上，国企的问题主要体现在其中的僵尸企业上。

　　第二，现在基本上是所有的事情一股脑儿压到地方政府，让它干，但是它又没钱。没钱它先卖地，地没得卖了就开始借钱。所以地方政府的债务问题是一个体制问题，必须从体制上解决。首先是厘清政府和市场关系，然后是厘清中央政府和地方政府的事权和财权关系。

　　第三，去杠杆是要风险处置。去杠杆核心问题是中间的不良资产问题，如果借那么多钱形成很多都是优良资产，这个杠杆就没问题。但问题就是借了钱做了一个卖不掉、不赚钱的资产，或者变成了半拉子工程，这个时候我们就要处置风险，就要掏钱去把这样一些东西买下来。

　　第四，加强对大资管行业的监管。在加杠杆的过程中大资管是难辞其咎的，大量的资金从银行的资产负债表走出去，走到场外去，从场内走到场外。还有很多企业借互联网、借新的金融科技来做金融业务，里面有很多的嵌套、很高的杠杆率，这就需要把它解决掉。

　　第五，宏观杠杆的主要来源、特别它的债务的主要来源是货币发行。去杠杆，千招万招，管不住货币供应就是无用之招。所以货币政策稳中趋紧就是我们既定的一个方针。

　　未来去杠杆有何目标？

　　一开始我们认为去杠杆，就是“三去一降一补”，后来开始叫做结构性去杠杆。不是所有杠杆都要去，有的杠杆状态还不错，所以结构性去杠杆主要要去国有企业的。结构性去杠杆这还不够，还要让它平稳、平滑地过渡，包括还钱也要慢慢地还，不要杀鸡取卵，不要逼得走投无路，这就要求稳杠杆。到了稳杠杆的时候，下一个概念就呼之欲出了，就是杠杆是可持续的。在现代的经济条件下，在杠杆运作构成整个金融运行基础的情况下，我们追求的目标是让杠杆是可持续的。

　　我们最近几年杠杆常常显示出不可持续来，也就是说我们整个经济的利息支出很大，它的对应的一面，就是金融部门的增加值很高。你要知道，他们的收入就是企业的成本，就是实体经济的成本。国民经济是一块硬币的两面，你这边多我那边就少；如果你的利润高于我的成本，那我就不可持续了。我特别要呼吁，去杠杆不是要减少实体企业的债务，主要是减少实体企业借债的成本，这是问题的关键。今年的供给侧结构性改革，就简化为三个字——“破”“立”“降”。其中“降”就是降成本，包括利息成本、税务成本、各种制度性成本，企业负担太重了，企业如果不好哪有经济？

　　当然在中国还有些问题，我们用借债的方式，形成了一些不获得现金收益的资产，但是这样一些资产对国民经济的运行又是必要的。举例说，我们在编国家资产负债表的时候，到一个城市去调查，它有很多的债务。我们说，你的债务怎么办啊？怎么算啊？主管的副市长说，我们这个债务没问题，你看江上有多少个桥，江下多少个隧道，这大大地便利了我们城市的生活。我说是，但是这座城市的桥、隧道一分钱收不回。当然桥架上了，隧道修起来了，整个城市的GDP（国内生产总值）提高了一个百分点，这个我觉得也很现实。但是你政府怎么能够用适当的收入的方法，从这一个百分点里搞一点钱来？然后用来还你那个债务，就需要有一盘大账。这就是我们十八届三中全会决定里面说的，是治理体系和治理能力的现代化问题。这个账如果不算出来，你让它还债它不冤枉吗？它说我干的都是好事，然后这个债还让我还，我这怎么个还法呢？它这些资产地使用和其它东西没有很好地勾连，我们需要把它勾连起来就行了。 

　　去杠杆必须综合施策。去杠杆是一个金融问题，这个问题要解决需要一个全面的安排。第一、去杠杆要推进企业改革、国企改革；第二、债务处理的目的是改善企业环境，民企要获得和国企同等的待遇；第三、要严格遵循市场化原则，别动不动就划账。第四、要于法有据，不能说领导拍板就定了，一定说法律在哪里，我们遵循什么法，用什么方法处置这笔资产。总之，我们要把整个处置杠杆过高的问题，放在社会主义市场经济的基本原则上，如果这样做的话，去杠杆就一定能够获得成功。

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责任编辑：万露