美联储的再通胀焦虑症

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周宇 

　　美联储对低通胀的焦虑背后是其认知的失调。央行多年以来的货币理论框架存在严重问题却被视而不见。如何培育全球经济的活力？先从早日移除宽松货币政策做起。

　　本周四，一年一度的全球央行、学者与经济学家们的盛会又将在美国Wyoming州的Jackson Hole举行。美联储主席Yellen与欧央行行长Draghi均将出席并发表讲话。本次会议的主题是《培育全球经济的活力》（Fostering a Dynamic Global Economy）。

　　历年Jackson Hole年会的主题都与当年热点十分契合。今年的主题选择无疑承认了一个令主流经济学家们无比尴尬却无法回避的现实：在全球金融危机十年后，尽管各国央行将利率维持在极低的水平，并辅以数万亿美元的资产购买，主要发达国家经济体依然在低增长、低通胀的环境中挣扎。

　　尽管今年全球经济同步复苏与企业盈利强劲显示各国央行们心心念念的再通胀终于到来了。然而，技术进步与贫富分化使得通胀持续低于美联储根据菲利普斯曲线预测的趋势，而低利率水平仍在继续推高各类资产价格。美联储近期的会议纪要显示出了多数委员内心的焦虑：如果提高利率，可能通胀将无法回到2%的长期预期水平，甚至会引发经济衰退导致将来再度面临零利率的刺激困境。如果维持低利率，金融资产价格的进一步膨胀恐将再度引发金融系统乃至社会的不稳定。

　　在焦虑的背后，是联储认知的失调。在心理学中，认知失调（Cognitive Dissonance）指的是当一个人的信念与现实发生冲突时所造成的极度焦虑。认知失调使得联储委员们倾向于寻找支持自身信仰的论据以获得安慰 – 比如归咎于临时性因素对通胀的扰动，比如归咎于政府政策的不确定性，或者归咎于自然利率水平的下滑。

　　在去年此时，笔者在个人公众号上写过一篇《Reflation Hysteria》，指出央行多年以来的货币理论框架存在严重问题。货币政策非但愈发无力推动经济增长，反倒降低了经济的长期潜力并加剧了社会矛盾。通胀究竟如何定义？应对实物商品价格的低通胀，通过降息拉动资产价格是否对症下药？宽松的货币政策究竟是促进劳动生产率的恢复，还是反而进一步阻碍未来劳动生产率的提高？如果边际消费倾向随着贫富差距的扩大而持续下降，央行是否有必要提供进一步刺激来提振总需求？这些问题，在主流经济学家的认知失调下被选择性的忽视或遗忘。

　　因此如何培育全球经济的活力？先从早日移除宽松货币政策做起，让市场之手重新支配资金价格；让资源流向最有效率的配置方向；让僵尸企业不再苟延残喘；让利益集团不再坐享资产升值；让真正创造财富者得到奖赏，而不是惩罚。

　　一年以后再看此文依然应景，特重发如下，限于篇幅略有删改。

　　Reflation Hysteria

　　“Insanity： doing the same thing over and over again and expecting different results．”

　　- Albert Einstein

　　大众阶层对收入停滞、贫富分化的愤怒和对政客们无力推动改革的失望，借着英国退欧公投的冲击，终于让处于金字塔顶端那百分之一的精英阶层有所反应。在最近两个月，全球精英们要求政府重新检讨货币宽松措施的呼声愈演愈烈。

　　这些呼吁有望在这周五，即明天，在美国怀俄明州的Jackson Hole举行的全球央行经济年会上得到正式的讨论。美联储主席Yellen将在会上发表重要讲话，并可能为美联储的下一步行动给出暗示。

　　会议的主题 “为了未来设计有弹性的货币政策新框架” 揭示了当前经济和金融环境令人不安的现状：中央银行家们为了再通胀而进行的持续数年、前所未有的货币刺激，换来的是全球经济持续低增长、低通胀的结果。而在另一方面，央行们释放的过剩流动性，以透支未来回报为代价，将许多资产价格推到了前所未有的高度。退休基金、保险公司和普通大众被剥夺了储蓄的收入，而投机者、借债者乘上流动性的大潮狂欢，坐享财富膨胀的盛宴。

　　在英国退欧公投后，投资者开启的疯狂追逐收益率模式进一步拉大了实体经济和资产价格间的背离。政治风险在全球快速上升，然而出于对更多刺激政策进一步压低收益率的预期，投资者绝望地追逐一切能产生现金流的资产 – 从房地产、高收益债、高分红股票、以及新兴市场。风险资产与债券同涨，市场的风险定价机制似乎已经失灵。尽管八月份从历史上看属于高风险、高波动的月份，但在如此不利的季节性因素下，市场预期波动率仍处在几十年的低位，各类资产的相关性快速上升。正如花旗集团的信用策略师Matt King在上周的研报中指出：违约上升无所谓、基本面恶化无所谓，政策不确定性更无所谓。只要央行的音乐持续，没有什么能阻止市场的翩翩起舞。

　　也许除了央行本身，所有人都意识到了有些事情不对劲。上个月，达拉斯联储主席Robert Kaplan访问上海时我与他有过简短的交流。我想知道当全球负利率国债已逾十万亿时，美联储为何还需维持一个宽松环境。他承认美联储关注到一些资产价格的估值虚高，但他强调在刺激实体经济和助长金融资产价格之间存在取舍。面临长期结构性的压力 – 如高负债、人口老龄化、生产率停滞不前，实体经济能承受的中性实际利率水平很可能要比过去更低。因此，联储当前的货币政策也并非先前所想的那般宽松。

　　然而如果比较当前利率水平和泰勒法则建议的最优利率的偏离程度，在过去30年以来，美联储的货币政策从未像今天这般宽松。无论是假设2%的中性实际利率和奥肯系数为2的的传统泰勒法则，还是降低奥肯系数至1的修正泰勒法则，甚至是根据Kaplan主席的观点，将中性实际利率调降为0%的激进泰勒法则，均显示当前的政策利率水平需要进一步上调。美联储的风险管理策略，恐怕将催生一场前所未有的资产泡沫。如同Kaplan主席所承认的，这是一个取舍权衡的结果。但长期保持低利率是否是应对当前困境的有效解决方案呢？

　　2008-09的全球金融危机之后，许多传统的经济理论被现实所挑战。当代的货币政策框架是建立在Milton Friedman的“通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象”的理念之上。从小受此熏陶的央行精英们，已经形成了一套膝跳反射的本能：当通胀下行之时，需要进一步降息，刺激信贷、拉动总需求从而提振经济增长。

　　不幸的是，现实与理论预测的结果南辕北辙。尽管全球主要央行进行了逾十万亿美元的资产购买，通胀率距离他们的目标水平仍有相当的距离；尽管借贷成本处在历史低位，除了房地产之外私人部门的信贷需求持续低迷；尽管存款利率低无可低，全球公司宁可在资产负债表上囤积将近15万亿美元的现金，也不愿投资。总需求扩张乏力。

　　当代货币理论没有充分考虑到长周期、结构性因素的影响 – 比如人口结构、债务周期以及劳动生产率，也没有对于不同物品的价格波动进行进一步的区分。比如，通货膨胀究竟该如何定义？普通商品的需求受到人口老龄化和收入低增长的约束，而普通商品的供给在技术进步和全球化下不断扩张，使普通商品价格面临持续的通缩压力。在另一方面，几乎所有能产生现金流的物品，或者说资产都不计入CPI。但资产价格的膨胀是有目共睹的。应对普通商品价格的低通胀，通过降息拉动资产价格是否对症下药？

　　除此以外，美联储对于劳动生产率长期稳定增长的假设也值得商榷。金融危机以后美国劳动生产率的年均增速仅有0.5%，是二战之后历次经济复苏期的最差记录。低迷的劳动生产率增速引起了经济学家对企业盈利和居民生活水准可持续性的广泛担忧，也成为美联储保持货币宽松的重要依据之一。然而，宽松的货币政策究竟是促进劳动生产率的恢复，还是如下图所显示，反而进一步阻碍未来劳动生产率的提高？

　　还有，中央银行家们对于总需求的过度关注忽视了贫富分化。央行总是将收入再分配的责任归于政府的财政政策及结构改革，但恐怕没有人能否认金融危机之后的货币政策实际上进一步恶化了贫富差距的问题。从微观经济学的角度看，你不能简单的假设富人和穷人具有相同的效用函数曲线。如果边际消费倾向随着贫富差距的扩大而持续下降，央行是否有必要提供进一步刺激来提振总需求？

　　全球央行面对前所未有的困境，依靠各种创新的货币刺激，航行在一片未知的海域。然而如Einstein所说，疯狂的定义就是一再重复同样的事情，却指望出现不同的结果。过去30年利率持续降低却难改通胀结构性下行的趋势，以及金融危机后的现状已经证明：当前的货币政策框架和基于此衍生的非常规货币刺激实验已经失败。与耶伦讲话相比，我更期待是否有全新的货币理论框架会出现在Jackson Hole的讨论中。

　　如果所有的货币刺激都被证明无效甚至适得其反，与其苦苦寻找新的刺激工具，我们可否撤出刺激政策，让市场的力量自发调节回复正常？衰退和通缩真的是一场我们必须不惜任何代价避免的大灾难么？1930年代的大萧条坚定了Bernanke实施货币宽松的决心，但歇斯底里般的再通胀努力导致的贫富分化和金融压制同样蕴含着社会动荡的力量。

　　毕竟，纸币决不等同于财富。人为操纵低利率水平也许最后能提升通胀预期、稀释债务，使“财富效应”的幻觉得以延续。然而，印钱决不是通向繁荣的康庄大道。试图孤注一掷将债务货币化的尝试在过去以及未来最终都导致财富的毁灭。更重要的是，财富创造的源泉决非投机者、不负责任的借贷者或是中央银行家们，而是勤奋、创新和生产率，而致力于此的人们应该因此得到奖赏，而不是惩罚。

　　在最后，我想分享一篇摘自对冲基金Horseman Capital的月度致投资者信中的寓言。它篇幅短小却寓意深刻，试翻译如下：

　　天行者．耶伦 （Yellen Skywalker）在长廊中缓缓前行。尽管几乎看不到光亮，但原力在引导她的脚步。很快，她感觉到了她父亲-通缩．维德 （Deflation Vader）的存在。

　　维德刺耳的嗓音打破了寂静：“我一直在等你。在你身上，我能感到原力的强大。很好，皇帝早已预见到了你力量的增长，并相信你在未来会成为我们的盟友。来吧，是时候加入我们，一起恢复宇宙的秩序吧！”

　　“你错了维德，我决不堕入黑暗面！”

　　“哈哈哈，黑暗面？什么黑暗面？难道欧比旺．本．伯南克从来没有告诉你原力的真正本质？”

　　“什么本质？”耶伦困惑的问道。

　　“原力无处不在，它在追寻和谐与平衡。它既非光明也非黑暗，只是在循环轮转。正如有山峰就有山谷，有光线就有阴影，作用力与反作用力。生命即是如此。你对原力光明一面的信念，以及你为实现它而竭力制造通胀的努力，令人感动，但却适得其反。“维德继续说道：“低利率和债务本身既非通胀也非通缩，只有当其失去平衡、不再和谐时，才会变成光明或黑暗的工具。你看，我的杰迪，当人们举债时，它推动了通胀，当人们还债时，它带来了通缩。你越是用低利率和信贷扩张制造通胀，试图将原力引向所谓的光明，原力的黑暗面就会越强大！你实际上是我最棒的盟友！” 维德大声吼笑道。“扪心自问，耶伦。你知道我说的是事实。”

　　耶伦知道维德所说的是对的。在付出了极大的努力，甚至使用了前所未见的低利率和货币宽松之后，光明的一方也仅仅制造了些许的通胀。她回想起她的导师欧比旺．本．伯南克离任前往某个偏远的殖民星球的那天，当他将光明力量的重任交付于她时意味深长的临别赠言：“无论你做什么，别做任何合理的事情。” 但耶伦知道她所处的困境。如果她继续对抗通缩，她只会使它更加强大，最终更加难以恢复宇宙的和谐。或者，她应该屈服于黑暗，希望通缩的侵袭不至于造成太大的破坏。在她的心中，已有了决定。

　　“你是对的，父亲。我明白了，我需要做些什么？”

　　“我的孩子，为什么一定要做些什么呢？只需要停止对抗黑暗，它自然会恢复宇宙的和谐，就像涨起的潮水抹去沙滩上的足迹一样，让我们看着吧。”

　　维德和耶伦走向观测窗，从那儿，她能看到各式各样的星系如跳舞般尽情闪烁，创记录的就业数据，创纪录的汽车销售，创记录的股票价格，构成了宏大壮观的金融宇宙。耶伦轻轻的收去光明之力。几乎瞬间，恒星间的运输系统开始暗淡并逐渐消失；高收益债星云如超新星爆发后陷入沉寂，最后归于虚无。在耶伦的注视下，所有曾经明亮的星群纷纷变暗。当恐惧取代了贪婪，她能够感到亿万交易员们内心的震颤。耶伦想知道自己究竟做了些什么。她站在维德的身旁，默默地看着光明湮灭。

　　愿原力与你们同在。

　　Money Never Sleeps， Good Luck Trading！

　　(本文作者介绍：易方达基金环球策略师、基金经理。)