2017年大宗商品的路在何方？

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

　　笔者预计2017年中国有色金属行业将继续推进产业升级，逐步淘汰落后产能。但如果房地产市场政策继续收紧，有色金属行业难有增长亮点，后期供需将进一步趋于平衡，价格逐步筑底企稳。

2017年大宗商品的路在何方？

　　面对2016年以来大宗商品价格的波动，我相信几乎每一个投资经理的多巴胺分泌几乎到了顶点。这不奇怪，随着中国经济下行，自2014年以来，大宗商品价格的长期筑底，到如今的逐渐恢复，其中孕育的版块的beta和Alpha的机会巨大。

　　展望2017年，我认为大宗商品价格的走势，除了继续随着流动性起舞之外，各类商品市价的表现也取决于每种商品供应侧的收缩力度、经济增长和实际需求恢复的程度、以及美联储货币政策和实际利率走向等主要因素。笔者将就黄金、原油、有色金属、钢铁与煤炭的未来走向逐一讨论。

　　对于黄金和原油，虽然中国市场在全球边际需求上有着重要影响力，但这些这两类商品的基本面依旧取决于海外市场。从中期来看，疲弱的全球经济增长使得实际利率并不具备长期持续上涨的基础，加之各国黄金储备需求仍然可观，因此黄金价格仍然有着一定支撑。但是由于美联储在11 月 24 日的通讯稿明确表明了加快升息的态度，因此笔者判断，黄金价格将在2017 年上半年的Trump经济刺激政策发酵期内受到打压，但在下半年恢复涨势。

　　对于原油价格，市场预计2017 年原油市场约有 7.4 万桶/天的供给富余，因此原油供需再平衡的局面可能不会出现，但是原油供给过剩的格局可以得到改善。鉴于OPEC已在11月30日达成减产协议，即：日产油量减少120万桶，新产油目标为3250万桶/日。该协议将于2017年1月份起生效，持续时间6个月，旨在解决全球原油市场供给过剩的局面，特别是原油库存处于高位的问题。因此，短期内的原油价格将得到支撑。

　　然而，考虑到OPEC国家减产执行力度的历史表现并不令人满意，以及获得减产豁免权的国家原油产量未来增长的可能性，笔者判断，这些不确定性将使2017年布伦特(Brent)原油的价格呈现震荡上移的趋势，油价波动幅度估计为每桶45到60 美元。

　　笔者同时认为原油价格下行风险诱发因素也不容忽视，这其中包括：1)非OPEC国家在12月9日的会议上表示拒绝减产；2)OPEC国家减产执行力度不及市场预期；3)美国页岩油产量上涨，高成本油田返回市场；4)中国原油进口量增速继续放缓；5)全球原油消费增速放缓。

　　与之相对的是，有色金属和黑色商品的价格变化和基本面，则完全取决于中国市场的供需平衡。展望2017年，受制于房地产市场的紧缩政策和基建托底措施，有色商品的国内市场需求增长将乏善可陈。但供应端借助于政府之手预计会进一步改善，其中钢铁和煤炭行业在整合和环保压力之下，市场也更看重对产量的控制和调节。

　　笔者的判断是，虽然程定华基于大宗商品的草根研究确实看到了部分行业集中度的变化，但是考虑到如何让大宗商品(特别是有色金属和煤炭)保持供需合理化，以及让行业利润率和投资回报的回归正常化，那么行业结构性改革的路还很远。

　　这意味着，在这个地方行政垄断/寻租力量极其强大的国度里，还有好几件事要做：1) 继续减除行业边际产能；2) 强力推进国企改革，这才是提高行业集中度后，最有意义的棋；3) 重组“僵尸企业”，从而改善供给的质量和效率 ；4)利用市场力量，实现供需的再平衡。

　　煤炭方面，根据2016年的情况来看，行业政策和去产能是煤价当仁不让的重要推手。在2016年煤炭行业去产能目标为2.5亿吨的基础上，2017年煤炭行业依旧面临产能过剩的局面，去产能仍是主基调，预计目标为2亿吨。

　　从政策端来看，政府倾向于将煤价稳定在合理区间。目前看来，当煤炭价格每吨500-600元区间时，煤炭企业和发电厂可以形成“双赢”的局面。另一方面，基于神华和中煤集团签订的长期协议基准价为每吨535元，笔者认为这应该反映了政策端的价格预期。

　　笔者预计，2017年煤炭产量同比略有回升，主要来自限产政策的放松，以及新建矿井减量置换产能工作的充分推进。另外，在经济下行压力仍然较大的情况下，火电、钢铁和建材行业预计对煤炭需求的支撑有限。基于上述判断，笔者认为2017年煤价预计均价应在每吨550元左右，较2016年均价上涨约15-20%左右。

　　相对而言，钢铁行业有一点应该注意的是，“去产能”并不等同于“去产量”。中国的钢铁行业存在着行业集中度低、中小民企占比较高的问题。中小钢厂往往会根据利润水平调节产量，由于2016年钢铁行业利润转好，从而导致部分钢厂复产。供给方面，2016年1-10月全国完成去产能任务4500万吨，但1-10月粗钢产量与去年基本持平。

　　另外，在经济下行、股市不振、债市不确定性增加的“资产荒”背景下，国内市场充沛的资金很自然得会涌入商品期货市场寻找机会，资金的流动也加剧了期货价格的震荡。展望2017年，由于产量过剩和流动性过剩，钢铁期货价格仍有上下波动和短期趋势性的投资(机)机会。

　　回到有色金属，其与钢铁、煤炭行业同属于国家供给侧改革的范畴。但有色金属行业较钢铁和煤炭而言，供给过剩的情况相对较轻，并且国家对于有色行业的供给侧改革主要是淘汰落后产能。

　　产能方面，有色金属产业链的固定资产投资同比增长率从2013年就开始开始持续下滑。进入 2016年以来，行业固定资产投资增速更是进入负值区间。有色行业产能在2015-2016年期间已达到顶峰，未来有色金属产量的增长空间已经不大。

　　再者，在2015 年有色金属价格大跌的情况下，业内企业积极进行联合限产和限制新增产能，以稳定价格。上述 2016年有色行业固定投资完成额的变化情况也表明，有色行业的产能已经得到有效限制。

　　笔者预计2017年中国有色金属行业将继续推进产业升级，逐步淘汰落后产能。但如果房地产市场政策继续收紧，有色金属行业难有增长亮点，后期供需将进一步趋于平衡，价格逐步筑底企稳。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)