文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader） 专栏作家麦朴思（Mark Mobius，邓普顿新兴市场团队行政主席）
在当前低增长环境中，可通过较小型新兴市场公司投资于全球增长最快的国家中很多发展最快企业。需重申的是，该增长一般为有机增长，及来自当地市场发展，而非由全球宏观因素或股票回购等形式的金融工程推动，后者尤其在美国和发达市场被较广泛地过度使用。
我们相信新兴市场小盘股会继续以具吸引力的估值提供强劲的增长潜力。我们还认为这是多数投资者忽略的一类资产类别，其中部分原因是对其波动性、流动性及投资范围规模的误解。新兴市场小盘股在结构上和策略上均有若干关键的积极属性，我们认为这些属性综合起来会支持我们将该资产类别纳入既定的新兴市场投资的想法。
从结构上来看，通过较小型的新兴市场公司，投资者可投资于成百上千家拥有充裕流动性的公司。外国投资者一般对较小的公司研究不足而且持有量偏低，从而造成有可能被开发的市场无效。另外，对新兴市场小盘股的投资类型通常代表对新兴市场大盘股的补充，尤其是在人口结构和日益壮大的中产阶级推动的医疗保健和消费等行业。因此，我们相信新兴市场小盘股整体上拥有实现强劲增长的潜力。
从策略上来看，我们认为新兴市场近期的抛售已提供尤为吸引人的估值机会。另外，新兴市场中较小的公司通常拥有较大的当地市场份额，因此一直以来与较大型公司的相关性（同向变动的程度）较低。与所有新兴市场股票投资（及一般股票投资）一样，投资较小型公司要承担一些内在和感知风险（包括本金亏损）；较小型公司股票的价格波动历来高于大盘股，尤其是在短期内。但新兴市场小盘股越来越让机构投资者感兴趣，而且我们认为，在当前的全球经济环境下，新兴市场小盘股会提供可观的风险/回报特征。
流动性充裕的巨大投资领域
新兴市场小盘股远不是利基投资，即使市场普遍认为是这样的。如下所示，该资产类别包含超过23000家公司，总市值接近5万亿美元[1]，而且日成交量将近600亿美元，其流动性和市值占整体新兴市场的比例很大。因此，新兴市场小盘股投资领域的庞大规模让投资者有很多机会发现错误定价的公司。该资产类别的另一个方面（亦在图中强调）是其总流动性基本上可比拟大盘股，这再次与一般认知相反。事实上，新兴市场小盘股一般由国内散户不成比例地持有，通常其交易频率会高于外国机构投资者，因为前者的投资周期一般会短得多，从而推动流动性上升。
被忽略而且研究不足
下一张图展示新兴市场小盘股在MSCI新兴市场指数中的占比情况，其中MSCI新兴市场指数是普遍用来代表新兴市场股票这一资产类别的基准。如图所示，新兴市场小盘股的市值仅相当于该基准的3%，而其市值则占整个新兴市场投资范畴的28%。[2]该差异表明，追踪指数策略的投资者的投资组合对新兴市场小盘股的结构性持有率偏低。
较小型新兴市场公司不仅被很多投资者忽略，而且有关研究也明显不足。这不仅反映有大量的公司需要研究，还反映出公开的信息少，而且这类研究报告可分发的投资者基础有限。毫不意外，这导致对新兴市场小盘股的研究推荐中位数远低于对较大型新兴市场股票的推荐。同样需要注意的是，对如此大量的股票的研究竟然微不足道，或实际上是零覆盖。而对基准指数以外的大量新兴市场小盘股的有效研究则更有限。相对陌生的指数外的新兴市场小盘股被错误定价的可能性远大于有很多研究推荐的大盘股。
当地新兴市场风险
大部分新兴市场国家比以往更加融入全球经济中，这从新兴市场作为全球经济体和股票资产类别的整体长期成功上即可反映出来。因此，新兴市场中最大最成功的企业通常会走出国内市场，在全球范围内扩张和投资。相应地，很多这类股票的价格不再主要由国内因素推动。这些公司的例子可包括电力、汽车行业或与消费相关的公司，其很大部分收益来自发达经济体而非其发源地。相比之下，较小型的新兴市场公司首先会吸引投资者投资于通常以国内需求、有利的人口结构、当地改革计划和创新利基产品为增长的主要决定因素的新兴市场。因此，新兴市场小盘股投资者所面对的行业与较大型股票显著不同，如下一张图所示。
MSCI新兴市场指数主要由金融、能源、信息技术和电信/公用事业的股票不成比例地构成。通常这些行业更易受到全球或国家层面的宏观经济趋势影响，无论是一个经济体的房地产市场债务、全球油价或政府政策。
再者，较大盘股票中的国有企业占较大优势，同时我们发现很多这些国有企业管理完善，最终拥有人的利益并不总是完全与少数投资者一致。
新兴市场小盘股集中在增长较快的行业，例如非必需消费品和医疗保健行业。这些公司通常更专注于当地市场，而且很多公司在较小行业中占有相对优势。大部分成功的较小型新兴市场公司会利用相关的当地优势在国际上扩张，支持其日后转变为中型甚至是大型公司。即使是在一个既定的行业中，经济风险也会存在显著差异。以原材料行业为例，就性质而言矿业公司通常属于大型企业，而且会受到其母国以外的因素的重大影响，例如全球商品价格。较小型新兴市场原材料公司，例如水泥生产商，有可能会包含在当地经济发展和需求动态方面面临较大风险的业务。
市场无效性
较小型新兴市场公司面临着显著的国内经济风险，加上这些股票通常研究不足，这不仅导致个别公司偶尔会被错误定价，还会造成更广泛的市场无效。印度就是展示这种趋势的一个明显的经济体，原因是该市场拥有大量可投资的较小型企业，而且这些股票的所有者尤其倾向于当地投资者。我们可以以印度为例，讨论国家特有的动态和其他因素如何导致投资者的不相关回报。
2008年至2009年全球金融危机之后直至2014年底，由于国内投资者将资金重新分配至房地产和黄金等实物资产，流入印度股票的国外投资者资金占绝大多数。从定义上来说，通过跟踪指数的投资流入的任何外国资金会集中于较大型指数标的股，有助于增加大型企业不成比例的外资拥有权。这因指数外或小盘股的公开研究有限而进一步恶化，导致很多投资者转向类似的大盘股及专注于指数。
下一张图所示，外国投资者持有的投资约占代表广大印度股市的标准普尔BSE Sensex指数价值的27%，但仅占标准普尔BSE小盘股指数的13%。[3]因此，印度小盘股不仅整体上在业务运营方面面临国内经济的较大风险，还面临来自当地投资者行为的风险。
因此，从2009至2013年，当地投资者对股票的消极情绪导致印度的小盘股相对于较大盘股存在显著的估值折让，然而在很多国家，较小型公司却因其高增长特征而溢价交易。但由于由改革主义者和亲商的莫迪领导的印度人民党明显会在全国大选中胜出，市场情绪于2014年发生转变，导致大量国内资金流入。从而令印度小盘股无论是相对于大盘股还是在绝对值方面都快速地重新估值。
增长潜力
我们认为，新兴市场在偶尔不明朗的世界经济格局中代表着一个潜在的亮点。自2008年至2009年全球金融危机以来，全球增长率整体一直不理想，其中国际货币基金组织每年都会下调其预测，一直持续到最近的2016年四月，国际货币基金组织将其2016年全球国内生产总值增长预测下调至3.2%。[4]2008年之前的六年内，新兴市场每年对全球经济增长的贡献高达70%，[5]即使从2008年之后有所减速，但总国内生产总值增长率依然远高于发达市场。
在当前的低增长环境中，可通过较小型新兴市场公司投资于全球增长最快的国家中很多发展最快的公司。需要重申的一点是，该增长一般为有机增长，以及来自当地市场的发展，而非由全球宏观经济因素或以股票回购为形式的金融工程所推动，后者尤其在美国和发达市场被较广泛地过度使用。除有机增长外，较小型新兴市场公司被纳入指数（从而吸引被动投资者，同时卖方研究增加可能也会吸引主动资金流入）以及成为潜在并购目标后股价亦有上升，这些增长动力在很大程度上独立于宏观经济因素。
解开了误解以及考虑投资组合中加入较小型企业的一些正面部分后，挑战也是要考虑的重要因素。也许最重要的是确认大量的小型新兴市场公司将维持“小型”，不会因企业治理问题、管理质量差、缺乏市场增长或其他因素而改变。投资者须设法确定哪些公司会在长期内成功。然而，研究不足且持有量偏低的可投资公司如此之多，只要专注于自下而上的基本面，我们认为小型新兴市场公司的前景看起来具吸引力。
_______________________________________________
[1] 资料来源：彭博资讯，截至2015年12月31日。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。
[2] 资料来源：FactSet。MSCI新兴市场指数追踪23个新兴市场国家中具代表性的中大盘股。MSCI新兴市场小盘股指数包含23个新兴市场国家中具代表性的小股。指数未经管理，不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。
[3] 资料来源：彭博资讯。标准普尔BSE Sensex指数旨在计量印度经济的主要行业中30家规模最大、最具流动性和财务健康的公司的表现。标准普尔BSE小盘股指数旨在代表印度股市的小盘股部分。指数未经管理，不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。
[4] 资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》，2016年4月。
[5] 资料来源：世界银行，世界发展指标，截至2016年5月2日。
(本文作者介绍：邓普顿新兴市场团队执行主席，40余年环球市场投资经验，全面负责邓普顿新兴市场的研究和投资管理。)
责任编辑：李兀 SF053
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
