陈广垒：企业为谁的利益而存在？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　企业为谁的利益而存在？这既是一个渊远的法律问题，也是一个在实际经营管理过程中必须面对的首要问题。这是一种动态的利益平衡格局，会随着经济发展和法律法规等变动而相应调整。

　　企业为谁的利益而存在？这既是一个渊远的法律问题，也是一个在实际经营管理过程中必须面对的首要问题，并且牵涉到战略制定、经营计划和业绩考核和股利分配等一系列经营管理问题。

　　一、股东利益最大化的确立及其意义

　　现行公司法律法规的隐含前提大多是股东价值最大化。其中，英美法系下尤为强调“公司是为股东的利益而组成和经营的”。

　　例如，英国卡德伯利报告（Cadbury Report，1992）提出，公司治理旨在强化董事会对股东的受托责任（Accountability）；经合组织（OECD）《公司治理原则》（Principles of Corporate Governance，1998）指出，公司治理框架应当保护股东利益；在我国，《公司法》（2005）第四条规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”；股东（大）会是公司的权力机构。

　　因此，现代公司治理是围绕着股东（大）会、董事会和经营层来设计权利义务关系的，股东、董事（会）和经营层间存在不同的委托代理关系。

　　股东利益最大化根本原则的最终确定是20世纪80年代“股东积极主义”的必然产物，是对20年代与美国“经理层资本主义”（management capitalism）的反思，也是与80年代英美回归市场经济和放松管制（如“里根主义”和“撒切尔主义”）相呼应的，具有时代进步性。

　　企业制度经历了从古典企业（单一业主制和合伙制）到现代公司的演变。在古典企业制度下，企业所有者和经营者是统一的。随着现代公司尤其是公众公司的出现和发展，所有权和控制权分离现象日益严重，独立且层级制的经理阶层兴起并逐渐掌控公司。

　　美国企业史研究的开创者钱德勒在《看得见的手》中指出，占支配地位的现代工商企业不是由银行家或者家族而是由经理控制的。例如，Larner（1970）研究指出，1963年，200家最大的非金融公司中有169家（84.5%）是由经理控制的。这种现象的存在也是与相对高度分散的股权结构密不可分的。

　　在经历50和60年代经济高增长后，发达资本主义国家逐步步入“滞涨”阶段，社会矛盾开始激化，而公司管理当局滥用权力和高薪等更是引起股东的严重不满，且资本市场上敌意接管和反接管的白热化严重损害了股东、债权人和员工等利益相关者的利益，诱发大量针对公司管理当局的诉讼，并引发对于公司为谁利益而存在目的的争论。

　　此外，在资本市场，机构投资者的兴起和壮大也使得股东利益保护成为首要目的，“股东积极主义”开始大行其道。学术界如芝加哥学派也极力倡导追求股东价值最大化。这使得在1919年Dodge诉讼案中密歇根州最高法院判决中所确立的股东地位最大化目标最终确立，即公司组织和经营的首要目的是为股东利益服务。

　　不可否认的是，股东利益最大化是对经理层资本主义的“扬弃”，更是宣告“职业经理人宁愿选择能促使公司长期稳定和成长的政策而不是眼前利益最大化”理念的失败和破产。在尼克松水门事件调查过程中发现的“内部人控制”现象更是令人触目惊心。

　　股东利益最大化也是与资本市场的发展成熟度是密不可分的，并在很大程度上推动着发达国家资本市场和宏观经济的可持续增长。公司尤其是跨国公司也日益成为推动全球经济发展的重要力量。

　　二、股东利益最大化是唯一选择吗

　　制度经济学中的企业契约理论（Coase，1937）认为，作为市场替代物的企业是“一系列合约的联结”（nexus of contracts）（文字的和口头的、明确的和隐含的）。从广义和狭义的企业合约边界看，公司的利益相关者既包括政府（如税务）、客户和供应商甚至社区等外部利害关系人，也包括以人力资源（本）提供者形式出现的雇员。

　　从内部利益关系人角度看，股东利益最大化目标的主要问题在于抹杀不同股东间的差异。在股东利益最大化理论看来，股东的存在是无差异的。但是，我们看到控股股东、财务投资者（如机构投资者）和小股东之间在财富规模、信息渠道、知识和心理行为以及利益诉求等方面是存在显著差异的。

　　控股股东的着眼点更多是控制（如合并或者协同效应），不但要获取资本收益（如通过资本市场套现），而且更要获取经营利润（即从实业中获取持续稳定的营业利润）。为了实现利益最大化，控股股东不但需要从发展战略、经营计划（含预算）和业绩考核等强化总体的事前和事中控制，也要通过审计甚至党纪强化事后控制。

　　相比之下，中小股东尤其是以“散户”面目存在的小股东甚至是投机者，其着眼点更在于博取股价上涨带来的资本利得，更关注公司股价的短期波动，且在信息搜寻方面具有强烈的“搭便车”效应。

　　在现实中，大股东甚至实际控制人以合法或者合法侵害小股东利益的现象层出不穷，如通过关联交易“掏空”上市公司，甚至是侵害债权人（如商业银行、经销商或者员工）等利益。

　　从外部利益关系人角度看，股东利益最大化的主要问题在于忽视甚至侵害非股东利益相关者（如债权人、员工和所在社区）的合法利益。首先，从现行法律法规看，只有在存在欺诈或者破产清算等情形下，债权人才能享受法律提供的补救措施。

　　这使得在正常经营状况下债权人无法合法地通过董事会来保护其合法权益，更重要的是信息不对称现象的存在使得债权人更多是“被动”地保护其利益。例如，银行可能在借款合同中限定现金分红或者重大资产重组等保护债权本金及孳息的合法性和有效性。

　　其次，与股东、董事会或者经营层等相比，特别是在工会组织不健全或者劳动者利益保护缺陷或者缺失时，员工处于相对弱势地位利益。这使得董事在执行职务时考虑员工的整体利益的要求往往流于形式，且现实中无法确切计量或者衡量。

　　但是，在大陆法系的德国和日本，债权人（德国的全能银行或者日本的主办银行）和员工都能在公司治理中发挥重要作用；德国的《1976年共同决定法》规定，拥有2000人以上员工的公司的监督董事会成员为20人，其中股东代表和员工各10人。

　　最后，在英美法系下，虽然最新规范也要求公司考虑其所承担的社会责任以促进公共福利的增长（如公益性捐赠或者举办社区公益事业等），但无论是现实还是司法判例，公司对社区利益的考虑是不以侵害或者损害股东利益最大化为约束性条件的。例如，美国法学会（American Law Institute）认为，董事会在不会对股东长远利益有坏影响情况下可以考虑有利害关系的利益或者群体（不含股东）。

　　在现实中，公司侵害包括社区在内的社会公共利益行为也是屡见不鲜的，这在采掘业尤为突出。例如，采掘业在矿石开采和冶炼过程中对大气（含二氧化碳排放）、水资源和地质等自然环境和人（如肺矽病）等所产生的不可修复式永久伤害。因此，包括债权人、员工和社区等在内的利益相关者（Stakeholders）最大化是对传统股东价值最大化的目标的修正或者矫正。

　　从资本市场看，最初为实现股东与管理层利益一致而设计的股票激励计划更是使得股东利益最大化目标出现显著“异化”。从20世纪70、80年代以后，为了实现利益一致性（如鼓励作出合理的投资决策或则面临巨大增长机会），以资本市场为导向的股票期权日渐成为重要的激励约束工具，并在管理层薪酬结构中的比例不断上升。

　　在减少信息不对称引发的道德风险，以及促使管理层切实履行忠实义务和勤勉义务的同时，股票期权也诱使管理层通过不正当的“创造性会计”甚至欺诈（如世纪之交的安然和世通财务丑闻）来提振股价。在各种名目繁多的“创造性会计”下，股票回购发挥着越来越大的效应。

　　这是因为股票回购不但能够享受税收优惠，而且能够在业绩持平甚至下滑情况下提高每股收益和股东回报。据《华尔街日报》在2015年11月测算，S&P500指数公司过去三年的股票回购金额在1.5万亿美元以上，超过韩国的年度国内生产总值（GDP）规模；2005-2015年累计约4万亿美元用于股票回购支出（超过同期股利支出）。

　　例如，沃尔玛在过去10年用于股票回购的支出超过600亿美元。但是，从长远看，管理层对提振股价的过度追求使得工商企业的经营管理行为日益出现“金融化”行为，突出表现为短期化倾向，并进而减少对于真正能够产生价值的研发和人力资源投入（如培训）等支出，这必将对国民经济增长产生长远不利影响。

　　例如，美联储调查发现，在截止2015年6月的完整财政年度，非金融企业资金支出占现金流量的比例（84%）远低于近50年平均水平（97.5%）

　　三、公司为谁的利益而存在？

　　科学管理理论认为，如果能够计量，则能够管理。虽然传统的股东利益最大化的“异化”在于将股东利益置于其他利益相关者之上，股票价格成为不同股东的共同利益追求，甚至出现为了追求股价上涨而采用“创造性会计”亦或财务欺诈（舞弊），但其最大优势在于可计量性，即围绕着股票价格而创设的一系列相关财务指标，如净资产（股东）回报、市盈率或者市净率等。这种可计量性特征使得在确定股东价值最大化时存在公开且可比的参照物。

　　利益相关者最大化目标固然有其合理性，也体现出企业在经营管理过程中承担的社会责任，这一点对于公众公司尤其是上市公司显得尤为重要。但是，利益相关者最大化的最突出缺陷在于无法计量，从而无从判断在企业价值创造过程中利益相关者的贡献大小以及做出必要的、合理的补偿。其次，利益相关者理论还抹杀在公司价值创造过程中各利益相关者发挥作用的主次，以及在诉诸利益时面临的不同收益和风险。

　　从剩余所有权理论看，债务性资本的法律诉求是刚性和相对确定的（有时还受到股权资本的担保），员工获得薪酬在既定劳动合约下也是相对固定。更为重要的是，无论是债务资本计算的利息还是员工薪酬狗，不但都能从应纳税所得额中扣除，且能够在破产清算时优先补偿。从经营层角度看，经营管理能力分布也是不对称的。

　　在现代企业中，信息不对称问题的存在使得经营曾成为剩余控制权的实际享有者，但又不是真正的风险承担者。这也就是“内部人控制”现象产生的根本原因。因此，利益相关者之间及其内部存在的显著利益差异化，使得其无法替代股东利益最大化成为替代性目标选择。

　　企业内外部不同利益相关者的利益诉求是存在冲突的，所承担的风险（特别是剩余风险）也是大不相同的。从根本上讲，在剩余索取权和剩余控制权分离的现代企业中，提供权益性资本的股东才是企业最终经营管理风险的最终和最大承担者，不能因为股东利益最大化目标的种种缺陷就否定股东的根本利益诉求，更不能以“虚幻”且内在冲突的的利益相关者取代股东，更不要说还存在各种各样的“搭便车”行为，股东依然是要通过董事会来行使和保护其合法利益诉求。

　　但是，这也不意味着股东为追求其自身利益最大化而罔顾甚至损害其他利益相者的利益，股东与其他利益相关者之间的利益关系不是决定-依附关系，也不是衍生关系，而是基于既定法律法规下的、平等主体间的主导和从属利益关系。

　　企业为谁利益而存在问题的核心是所服务的利益主体是唯一还是多元的问题。唯一主体的存在很可能意味着对其他利益主体的忽视、罔顾甚至是侵犯，而平等多元化利益主体的存在很可能导致企业所有权的虚置，甚至出现或者回到经营层“内部人控制”的不合理状态，这从根本上不利于企业管理效率和社会资源配置效率的低下。

　　因此，在回答企业为谁利益而存在的问题时，我们需要做的是对现有股东利益最大化目标的修正而不是彻底推翻，不但要注意保护到不同股东的合法合理利益诉求，而且也要注意在追求股东利益最大化时保护不同内外部其他利益相关者的合法合理利益诉求。

　　这是一种动态的利益平衡格局，会随着经济发展和法律法规等变动而相应调整。但是，在现实经济生活中，企业依然是为股东的利益而存在，但这种存在并不是以损害其他利益相关者为代价的，而且还应当最终有利于促进社会、经济和政治的最终的发展。

　　二O一六年八月三十日

　　(本文作者介绍：中国金融街(投资)集团有限公司总经济师)