文/新浪财经专栏作家 周宇
美联储放缓动机和放缓的时机引起了市场的广泛争论，亦不乏有阴谋论者大行其道。笔者无意加入其中沦为厕所文学所津津乐道的题材。既然放缓已成定局，笔者更愿意在此探讨放缓的时机和对市场的影响。在笔者看来，最可能的时点应该是九月份的货币政策会议。
尽管美国经济自走出衰退已逾四年，整个经济体的负债水平依然高企。九月历来是华尔街最恐惧的月份。自1929年以来，美股在九月份的平均与中位数收益均为负值。许多重大的市场动荡，如1998年长期资本管理公司崩溃，2001年911恐怖袭击，以及2008年雷曼兄弟破产，都发生在九月份。每到九月，投资者就如兔子般小心翼翼，惶恐不安。
尽管九月可能是投资最危险的月份，笔者也要提醒其他危险的月份还包括二月、四月、七月、十月、八月、一月、六月、十二月、五月、三月以及十一月。
投资无时无刻不与风险相伴。投资者若不了解市场面临的风险，在任何时候都可能遭遇滑铁卢。反之，如对风险有着清醒的认识和管理，则在退潮时不但可以欣赏别人裸泳，还可以拾到海滩上遗留下的贝壳里的珍珠。
不可否认，今年的九月，大概是2008年以来市场不确定性最多的月份。美联储货币政策的转变、美国财政预算与债务上限的僵局、中东的危机、伯南克的继任者、德国大选、安倍经济学的前景、以及新兴市场的动荡能否止息等，均可望在这个月得到较为清晰的线索，并将直接决定市场在未来数月乃至数年内的走势。
当基石动摇 新兴市场一泻千里
自从伯南克在5月22日的国会听证会上首次提及在未来几次货币政策会议上减缓资产购买的可能性后，金融市场、尤其是全球债市，就陷入了剧烈动荡。在美联储放缓宽松步伐的预期下，作为金融市场基石的美国10年期国债收益率在三个月内飙涨125个基点，创下了自1994年以来最大的债市动荡。
在全球金融危机后，债券利率在美联储的宽松政策下不断创下新低，这得益于史无前例的低利率，投资者以低廉的成本借入资金投入股市、房地产、高收益债、以及新兴市场等高息资产。
金融市场基石的动摇，带动了全球债券收益率的全面上扬，引发了风险资产的重新定价与套息交易的终结。资金争先恐后逃离债市，新兴市场一泻千里。
联储放缓动机和放缓的时机引起了市场的广泛争论，亦不乏有阴谋论者大行其道。笔者无意加入其中沦为厕所文学所津津乐道的题材。既然放缓已成定局，笔者更愿意在此探讨放缓的时机和对市场的影响。
联储宣布缩减QE最可能的时点
在笔者看来，最可能的时点应该是九月份的货币政策会议。主要原因如下：
首当其冲的是美联储对某些风险资产泡沫的担忧。在美联储发出放缓信号之前，全球债市的表现已经癫狂。过量资金追逐着收益率，将上至美国国债，下至新兴市场垃圾债的收益率压低至与基本面完全不符的水平。
以欧洲为例，尽管欧洲经济仍徘徊在衰退的边缘，欧元区高息债的信贷息差仍处于2008年以来最低(如下图)。联储与其继续坐视债市泡沫越吹越大，最终引发另一场大危机，不如尽早出手，将债市的泡沫戳破在尚可控的阶段。
图1. 欧元区高收益债券息差与欧元区PMI指数其次是美联储对美国经济较为乐观的判断。七月份失业率降至7.4%，为2009年以来新低。每周申请失业人数已跌回衰退前的水平。
从最近一系列美联储官员的讲话中可以看出，尽管国债收益率大幅攀升，美联储依然认为就业市场和其他经济数据基本符合他们的预期。即使是最为鸽派的芝加哥联储主席埃文斯，都宣称不排除九月份放缓购债的可能性。这显示了联储内部对于放缓购债已基本达成共识。
此外，放缓宽松的同时，联储依然需要向市场保证货币政策对经济的足够支持。无论是前瞻指引，加息门槛，还是未来政策退出路径的描述，都需要联储与外界的充分沟通。最好的场合莫过于货币政策会议结束后的新闻发布会。
根据美联储的日程表，九月和十二月的两次会议后均安排有发布会。若宣布十二月放缓，一来夜长梦多，助长资产泡沫；二来考虑到伯南克明年一月就将离职，留给他政策“试错”的时间已经没有了。
渐失动能的美国经济
然而，对于美联储对经济增长的乐观预期，笔者持保留态度。根据笔者测算，在今年头两个季度的GDP增长中，与住房市场相关的支出的贡献就占了一半。于是，面对飙升的按揭利率，美国房市的走势就成为经济前景的核心问题。尽管房地产市场目前总体表现尚可，但一些领先指标已反映，房地产市场正在渐失动能(如下图)。
图2. 美国房地产主要指标一览利率上升带来的最直接影响，是按揭申请数量的下降，由此带来新屋销售下降。由于数据统计的不同，新屋销售数据上报于合约签署之时，而成屋销售数据记录于实际成交之时。
通常对于按揭购房者来说，从合约签署到取得贷款实际成交需要两个月左右的时间。因此，新屋销售数据更能反映出当前上升利率对买房者的影响。七月份的新屋销售数据环比暴跌13%，创下了2010年五月以来的最大跌幅。而成屋待成交数量同样连跌两月，预示着成屋的实际成交量很快就将下跌。当购房需求减弱，新屋开工数量也将相应减少，从而直接影响房地产投资。
在另一方面，美联储所津津乐道的就业市场的表现，其实并没有表面数据那般乐观。今年前七个月，美国就业人数共计增加98万人，而其中73万人来自于兼职(如下图)。攀升的兼职数主要原因有二：其一是联邦政府自动减支计划导致大量政府雇员被迫接受无薪休假成为兼职；其二是奥巴马所推行的新医保政策将要求雇主为全职员工提供医疗保险，从而使得企业更倾向于雇佣兼职员工。
图3. 美国家庭就业月增加数兼职工作主导的就业改善意味着总工作时间的减少以及总收入增速的放缓。随着总收入增速的放缓，借贷利率的上涨，以及房价上涨趋缓导致的财富效应的减弱，家庭消费增长的可持续性将面临严峻的挑战。
市场风险的积聚
在市场如哈姆雷特般纠结于联储放缓购债的时机的同时，其他宏观风险也正在积聚。十月一日是美国联邦政府2014新财年的开始。如果国会不能在此之前达成预算协议，政府将再次面临关门的威胁。
同时，两党必须在十月中旬之前达成妥协提高债务上限以避免违约情况的出现。在这期间，国会山还将可能穿插着对叙利亚动武的决议，对下任美联储主席人选的讨论等。鉴于两党的过往记录和日益加剧的分歧，华盛顿将要上演的闹剧依然值得期待。
在其他国家，埃及和叙利亚的乱局将如何演变，油价的走向和对全球经济的冲击，均可望在这个月得到进一步的线索。
9月22日的德国大选，将揭晓默克尔能否掌控议会，从而将影响欧洲领导者对于欧债危机的后续方案。日本政府也预计将在本月宣布是否执行明年上调消费税的决议，并开始为安倍经济学的“第三支箭——结构性改革”出台更多细则(如下图)。
图4.九月重大财经事件一览这些风险因素与联储放缓宽松，经济增长趋缓的相互叠加，有可能对风险资产带来进一步的冲击。投资者应密切关注市场动向，做好风险管理，并灵活调整投资策略。
欲罢不能的宽松政策
在这种环境下，投资者将本能的为资金寻找避风港。美国国债将可能受益其中。
笔者认为，随着九月联储会议的临近，国债利率在市场预期不断靠拢的过程中有望继续上行。然而，收益率持续上涨的基础是脆弱的。一旦重大宏观风险爆发，或是经济开始疲软，资金将继续流向美国国债，收益率有望稳定并重新开始下探。
至于美股，股指已从八月份的高点回调了5%左右，其未来的走向取决于美联储放缓的决心和通胀的前景。笔者在年初的文章《华尔街的孩子都在跳舞》中已经指出，市场的狂欢可能因为踏错脚步而停止。但只要音乐继续，风险交易的舞步终将重启并渐入高潮，直到通胀最终来临。如今，美联储主动释放出了放缓宽松的信号，然而通胀仍处于低位，联储后续货币政策的操作还有很大的余地。
尽管美国经济自走出衰退已逾四年，整个经济体的负债水平依然高企。家庭、非金融企业以及政府的总负债占GDP的比重在今年第一季度已经超过了衰退前的高点(如下图)。更高的杠杆水平意味着经济体对利率上涨水平的容忍度越发的有限。当利率上涨，债务负担加重，经济增长失去动力时，美联储终将加大货币宽松的力度以压低利率，从而为风险资产带来新一轮的上涨。
图5. 美国非金融部门总负债占GDP比率与十年期国债收益率经济体杠杆化不断加深，是因为技术革新所导致的贫富差距使得有效需求不足的问题不断加剧。结果，随着经济的发展，潜在的总需求缺口一直在扩大。于是为熨平经济周期，公共部门与私人部门不得不依靠更多的借贷来维持增长。
当然，无论利率最终多低，杠杆都不可能无限攀升。欲罢不能的宽松政策终将引发通胀的到来。在未来几年，决策者们恐怕将不得不容忍更高水平的通胀以维持经济增长并稀释累累的债务。
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(本文作者介绍：就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)
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