文/新浪财经专栏作家 雷扬
2009年国际金融危机结束后，巴西经济迅速反弹，2010年增长率达到7.5%，创下25年来最高纪录。然而，到了2013年，巴西经济急转直下，股指下跌25%。三年间，金砖褪色，从市场的宠儿沦为弃儿。巴西怎么了？
三年时间，金砖褪色，从市场的宠儿沦为弃儿。巴西怎么了？巴西该怎么办？2009年国际金融危机结束后，巴西经济迅速反弹，2010年增长率达到7.5%，创下25年来最高纪录。这一年，巴西GDP超越英国，成为全球第六大经济体；这一年，里约热内卢甲级写字楼的年租金超越曼哈顿，傲视西半球；这一年，一千亿美元外资涌入巴西，各种资产价格齐齐上涨。
光阴荏苒。到了2013年，在全球主要货币收益排名中，巴西雷亚尔(Real)以-11.67%名列倒数第二。 在全球主要股指中，圣保罗BOVESPA指数下跌25%，敬陪末座，并将习惯了全球垫底的A股挤出末三名。
三年间，金砖褪色，从市场的宠儿沦为弃儿。巴西怎么了？巴西该怎么办？对于全球新兴市场又有什么教训和启示？
(一)中国感冒，巴西发烧
关于拉美经济对于外部市场的依赖，上世纪七八十年代曾经有过一句经典的描述：“美国一感冒，拉美就发烧”。三十年河东，三十年河西；如今，最为恰如其分的表述，可谓是“中国一感冒，巴西就发烧”。对于智利、秘鲁、阿根廷等依赖大宗商品开采与出口的国家，这句话同样适用。
图一：巴西货币雷亚尔的走势与美国大宗商品研究局金属指数巴西以资源立国，出口产品中逾七成是原材料或其初级制成品，而其中占最大比例的则是铁矿石。巴西矿业巨擘淡水河谷(Vale)与澳洲的力拓 (Rio Tinto)、必和必拓(BHP Billion)并列为世界三大铁矿石供应商。过去几年，巴西货币雷亚尔的走势与美国大宗商品研究局金属指数(Commodity Research Bureau Metal Price Index)一直密切相关(图一)。
而众所周知，中国的经济前景，对于从有色金属到稀有金属的价格走势影响举足轻重。不仅因为中国是诸多金属产品的世界最大进口国，更因为中国需求构成了新增需求的绝大部分。对于矿产品，在需求迅速增长而供给瓶颈无法于短期内解决的限制下，价格极容易快速上扬。
巴西汇率的走势搭上了大宗商品和中国经济的快车，巴西对华出口，在过去十年也成倍增长(图二)。难怪，在中国经济放缓，硬着陆担忧挥之不去，钢价低于1994年水平的大背景下，大宗商品价格、尤其是金属价格逐步走软，而巴西整体经济也开始染上了风寒。
图二：对华出口占巴西出口总额比例(二)我们的货币，你们的问题
福无双至，祸不单行。正当中国放缓通过大宗商品因素传导到巴西实体经济之时，美国经济却逐渐露出复苏曙光：地产价格强劲反弹，就业增长相对迅速。
自五月以来，美联储已多次表示，将适时调整货币政策，削减国债购买规模(Tapering)。尽管美国基准利率—联邦基金利率—仍然维持在接近 于零的超低水平，但美国国债收益率—全球金融市场“无风险利率”的基准—将随着购债规模削减而上升。对于金融市场而言，随之而来的将是美元走强，资金由新兴市场回流美国，寻找风险更低，收益却在升高的投资机会。
图三：十年期美债收益率与巴西长期利率相关性对于面临着实体经济困难的巴西以及众多其他新兴市场而言，这可谓是釜底抽薪。尼克松时代的美国财长康纳利((John Connally)曾经傲慢的表示：“美元是我们的货币，却是你们的问题。(The dollar is our currency, but your problem。)”遗憾的是，四十年过后，这一情况几乎没有得到任何改变。金融市场上的美元资产波动，几乎是立刻传导到新兴市场汇率和利率上，进而影响到实体经济。
图三和图四充分说明了美国国债收益率变动对巴西汇率、利率的影响。在2013年5月美联储暗示可能削减国债购买规模前，十年美债和巴西长期利率的相关性最高不超过0.4, 在很多时候更是几乎完全无关。
而五月之后，相关性飙升至0.6-0.8，换言之，十年美债收益率一旦升高，巴西长期利率几乎有八成可能走高。十年美债收益率与雷亚尔的相关性 也升到了0.6以上，换言之，一旦美国利率上扬，雷亚尔有六成多可能走贬。难怪，华尔街新兴市场交易员最近只对美债走势这一个数据感兴趣。
图四：十年期美债收益率与巴西雷亚尔相关性(三)信心比黄金更重要
2008年，当我国遭遇特大国际金融危机、经济前景晦暗不明的时候，温家宝前总理曾经雄辩地指出，在经济困难面前，信心比黄金更重要。其实，对于任何国家、任何市场，这句话都适用。
金融市场具有高度前瞻性，资产价格包含了大量对未来情况的预期。如果市场参与者有信心，即使当前情况不佳，基于对未来转好的预期，资产价格也会上升。反之，即使当前形势大好，如果预期未来增长放缓，资产价格往往也会下跌。巴西面对中美两大国的经济巨变，本已处境艰难，而国内消费者与企业家丧失信 心，则成了压垮骆驼的最后一根稻草(图五)。
图五：巴西消费者及制造业信心指数信心的丧失源于政府一系列错误的财经政策(详见拙作《褪色金砖启示录》，在此恕不赘述)。举一个小例子，巴西通胀最近一直盘踞在6.5%左右的控制区间上限，而当局为了抗通胀，严令电力、自来水、巴士等政府管制价格不得调涨。
六月份巴西几大城市拟上调巴士车资，引起民众大规模抗议，政府不得不收回调价方案。如此一来，造成政府管制价格(占CPI权重1/4)与市场决定价格的巨大落差(图六)。这样做，虽然将通胀数据勉强控制在了 6.5%以下，但民众担心管制价格日后补涨、通胀上扬，消费信心依旧不足。企业利润被政府限价牢牢管死，却又得不到相应补贴(巴西财政盈余已比几年前大幅 减少，政府对补贴出手谨慎)，对于增加投资小心翼翼。到头来，成了消费者和投资者双输的局面。
图六：政府管制价格(占CPI权重1/4)与市场决定价格的巨大落差在这样的大背景下，不仅外国资金开始撤出巴西，直奔美元而去，本国投资者也看衰巴西经济前景而渴望硬通货，购买美元(卖出雷亚尔)的积极性大幅上升。
巴西商品期货交易所(BM&F)数据显示，国内机构投资者美元多头头寸，由年初的100亿美元，猛增至7月底的190亿美元。最近虽然 有所回落，仍然处于170亿美元的高位。外资在卖出雷亚尔，巴西人也在卖出雷亚尔，这样汇率又如何不大幅下跌？决策者们固然可以怪罪美联储，怪罪投机商，但是本国人民信心缺失后的用脚投票，则实实在在给政府的经济政策敲响了警钟。
图七：巴西国内投资者美元头寸(四)不幸的金砖都是相似的
苦难的巴西并不孤单，在金砖四国里他有一个更大的难兄——印度。世界上两个产业结构、经济规模、发展水平、利率高低都不尽相同的国家，货币走势很少会长期趋同。但是印度卢比和巴西雷亚尔的走势，却吻合的令人难以置信(图八)。
图八：印度卢比和巴西雷亚尔的走势吻合度令人难以置信。或许在急于回流美国的游资眼中，新兴市场已经开始同质化——但凡有通胀高企、增长放缓、经常项目大量赤字、国内企业信心不足的国家，货币几乎无一例外的遭到抛售(土耳其里拉、南非兰特、印尼盾也在其列)。
其实，自1971年布雷顿森林体系崩溃，美元结束挂钩黄金，自由浮动以来，几乎每次美国收紧货币政策，都会带来一波资金回流，风险重新定价的过程，而牺牲者往往都是新兴市场国家(图九)。
图九：美国联邦基金利率1980 年，沃尔克(Paul Volcker)甫任美联储主席，强力抑制通胀，将联邦基金利率提升至20%，不久后拉美金融危机，各国纷纷债务违约，带来失去的十年。1993至1999年间，格林斯潘逐步提高利率，热钱回流，新兴市场陆续发生1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务违约、直至2002年阿根廷债务违约，经历了此起彼伏的8年之乱。
或许唯一一次美国货币紧缩未对新兴市场造成威胁是2004-2006年，这一方面是因为当时中国经济如日中天，迅速增长的大宗商品需求为众多资源出口国带来巨大红利。另一方面，诸多新兴市场经历了90年代的动荡之后，采取了切实可行的改革措施——赋予央行[微博]相对独立空间、实行严格的通胀控制措施，抑制财政赤字、采取浮动汇率、积累外汇储备，减少外币债务。
这一次，世界再没了中国这一救世主，可是这些在宏观经济上行之有效的制度，几乎都还存在(虽然许多错误的政策已经令这些制度的成效打了折扣)。对新兴市场来说，短期要做的，就是切切实实执行好这些制度，恢复市场信心，而不是去干一些在外人眼中称得上黔驴技穷的小修小补(比如印度，为遏制卢比贬值，将国民年换汇额度由20万美元大幅削减至7.5万美元，同时禁止进口平板电视等“高档家电”。在国际投资者眼中，这些措施几乎是一个无计可施政府的绝望挣扎，印度卢比更是应声走贬)。
长期来看，各国推行新一轮结构改革，刻不容缓。当高盛在2001年首创金砖四国概念的时候，各国都进行了几乎十年的结构改革：中国有朱镕基治下从分税制到国企改革；印度自1991年起在财长曼莫汉-星(ManmohanSingh)领导下大举市场化；巴西94年出台雷亚尔计划稳定通胀，随后卡多佐(Fernando Henrique Cardoso)总统进行了一系列国企私有化，激发经济活力；而俄罗斯也经历了10年休克疗法，市场化雏形初具。
遗憾的是，这十年来，中国没有了朱镕基式的铁碗改革，巴西缺少了当年控制6000%通货膨胀的时不我待，印度85岁的星总理苦撑危局，再也没有了22年前的雄心壮志。沧海横流，方显出英雄本色。 新兴市场再也不能躺在十多年前的功劳簿上吃老本了。国际投资者已经发出了警讯，何去何从，就让我们拭目以待吧。
(本文作者介绍：在华尔街投资银行任金融市场分析师，负责全球宏观经济及货币政策研究，尤擅长新兴市场及外汇策略。)
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