徐高：实施债转股应精准定位

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 徐高

　　债转股需要坚决落实市场化、法制化的导向，而不可硬性摊派。只有通过市场化的手段识别债转股的用武之地，通过法制化的手段来防止债转股成为逃废债务的“盛宴”，债转股才真正能发挥去杠杆功效。

徐高：实施债转股应精准定位

　　近日，建设银行旗下的债转股专门机构正式开始营业，标志着债转股已从试点阶段进入成规模推广阶段。考虑到相关政府部门近期释放的积极信号，相信今年下半年债转股的推进会明显加快。

　　就实体经济去杠杆而言，债转股的好处显而易见。从微观层面来看，债转股可以帮助相关企业降低债务水平，削减债务利息支出，补充资本金，有效降低资产负债率，减轻债务负担。那些深陷债务泥潭的企业可能就此甩开债务包袱，重新焕发活力。从宏观层面来看，截至2017年6月，我国实体经济所获得的167万亿元社会融资规模存量中，股票融资占比还不到4%，90%以上为各种形式的债权型融资。通过债转股来进行债权与股权融资的互换，可以优化我国融资结构，降低经济增长对债务的依赖。正是看到了这些益处，决策者才会对债转股政策寄予厚望。

　　不过，虽然债转股有不少好处，但也不应将其视为化解实体经济高杠杆的灵丹妙药，把去杠杆的希望全部寄托在债转股身上。债转股应该被定位为化解债务问题的辅助性政策。如果偏离了这个定位，过多过滥地进行债转股，非但难以起到去杠杆的作用，还会加大经济中的道德风险。

　　我国实体经济债务问题之所以严峻，债权主导的融资结构当然是重要原因，但根本问题则是实体经济投资回报率低下。如果实体企业的回报率高于债务利息率，企业借得多，投资回报也高，在支付了债务成本后还能保留更多利润剩余，这种情况下，债务就不是负担，反而是企业做大做强的助力器。但目前我国的普遍状况却是，大量实体企业投资回报率赶不上债务成本，甚至有部分企业完全靠增量债务来维持经营，沦为“僵尸企业”。因为债务并未在实体经济中创造出相称的回报，其本身也就成了问题。

　　面对因投资回报率赶不上负债成本而形成的债务问题，债转股无能为力。因为对融资者来说，股权是比债权成本更高的融资方式。股权不像债权那样有刚性的回报机制，因而风险更高。相应地，股票中会包含风险溢价，以更高的回报率来补偿股票所有者承担的风险。当一个企业的回报率连债权回报率都达不到的时候，就更不可能达到股权融资所要求的回报率了。

　　在这种情况下强行推进债转股，无非有两种结果。一种是股票持有者通过“明股实债”等措施来保证自己所能获得的回报率。另一种则是企业利用股权回报缺乏刚性的特点，通过债转股来逃掉自己本应承担的债务负担。无论哪种结果，都不是决策者想看到的。

　　债转股真正能创造价值的地方，是那些当前债务负担很重，但长远发展前景仍然良好的企业。对这些企业进行债转股，能够将其从过高的债务负担解放出来，重回健康发展的轨道，未来给其融资方提供更高的回报。而要在更大范围化解我国实体经济的高杠杆问题，则要靠稳增长及促改革政策来提升实体经济的回报率。

　　基于这样一个定位，债转股需要坚决落实市场化、法制化的导向，而不可硬性摊派。只有通过市场化的手段识别债转股的用武之地，通过法制化的手段来防止债转股成为逃废债务的“盛宴”，债转股才真正能发挥去杠杆功效。

　　(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )